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　　当前，人民币汇率实际已经处于均衡水平，单边升值的时代已成过去；未来，人民币将步入双向波动的新纪元，且波动幅度也将加大。

　　沈建光系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家

　　自2005年7月央行[微博]启动人民币汇率改革至今，除金融危机时期暂时延缓了汇改步伐外，其余大部分时间人民币汇率都处于升值过程中。特别是去年年底人民币的一轮强有力的升值，甚至让人感到人民币会立刻迈入“5”时代。但事与愿违，最近一段时间，人民币居然出现了一轮罕见的贬值行情：截至3月14日，市场人民币兑美元汇率中间价已跌至6.1346，创2014年以来新低，引发了市场的担忧。

　　此轮人民币贬值背后的原因何在？市场众说纷纭。笔者更倾向于认为，对于本轮人民币贬值，市场不应过度解读。实际上当前人民币汇率已经处于均衡水平，单边升值的时代已成过去；未来，人民币将步入双向波动的新纪元，且波动幅度也将加大。

　　人民币均衡汇率究竟在哪里？实际上，由于汇率评估在时间和审视角度上可以有各种不同的选择(如购买力平价、相对购买力平价、利率平价、宏观均衡、基本均衡、行为均衡等)，因此至今仍是结论各异、莫衷一是。对此，国际货币基金组织[微博](IMF[微博])在其2005年《估计中国均衡有效汇率》的报告中也指出：即使仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变，评估结果的差异也会高达40个百分点。

　　实际情况也是这样：2005年汇改之初，瑞银将人民币价值被低估的幅度定为20%，而哈佛大学经济学教授弗兰克尔所估计的则是接近40%。2010年IMF仍在不同场合指责人民币被完全低估，并认为要求人民币升值是符合逻辑的。对此，笔者三年前便撰文批驳IMF人民币明显低估的观点。笔者认为，IMF支持人民币升值的证据有两大缺陷，一是过高估计了中国经常项目余额占GDP比重；二是将中国实际汇率设置为常数，甚至有所贬值。而事实上，人民币实际汇率一直呈升值趋势。2012年，IMF下修了对人民币汇率的预测，撼动了支持人民币汇率大幅升值的理论基础。

　　与人民币汇率被低估的观点相反，笔者认为，鉴于国内外经济条件出现的新变化，当前人民币汇率实际上已经接近均衡水平。从国际收支角度看，金融危机以来，中国国际收支双顺差的格局已经得到了明显改善，国际收支更加趋于平衡。再具体到经常项目，其占GDP的比重也已从最高的10%左右逐步降至2013年的2.1%。就此，央行副行长易纲曾在IMF会议上明确表示，中国保持经常项目顺差占GDP之比在4%以内便是可持续的合理水平。若按此标准，人民币汇率已处于均衡水平。

　　从国内情况来看，近几年来，劳动力成本也呈趋势性上涨。2007年，中国进入刘易斯拐点，传统劳动力由过剩转为短缺，以致需要通过不断提高劳动力工资来实现劳动力供给和需求之间的平衡。这几年可以明显地感觉到普通工人工资的大幅增长，甚至出现超过刚毕业大学生工资水平的现象。

　　总之，鉴于贸易顺差缩小、国内劳动力工资大幅上涨以及汇改以来人民币实际有效汇率升值超过40%的事实，人民币升值空间已非常有限；当然，考虑到本届政府推动金融改革与汇率市场化的决心，以及中国经济增长在全球范围内仍旧较为突出和当前资本流入而非流出的事实，人民币兑美元汇率持续贬值也不太可能。

　　因此，在笔者看来，未来人民币将步入双向波动时代。近期央行已表态，2014年要加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式；同时，逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间(3月15日央行宣布将人民币兑美元日波动区间从目前的1%扩大到2%)。这将导致今年人民币兑美元双向波动幅度加大且更为常见，对一揽子货币则将基本上保持稳定。这显然也符合决策层推动汇率市场化改革的目标。