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　　⊙长盛基金 魏斯诺

　　2014年年初，人民币兑美元逆转了去年四季度以来的升值势头，出现小幅贬值，并且在春节过后呈现加速贬值态势。2014年年初至今，人民币兑美元累计贬值1.5%，其中春节后贬值1.3%。根据外管局数据，2014年1月银行代客结售汇顺差763亿美元，处于历史较高水平，显示资金流入较多，但为何人民币呈贬值态势？

　　回顾历史，2012年上半年和2013年年中，人民币对美元曾出现阶段性贬值，当时国内外的背景是中国经济下行压力较大，同时海外流动性出现收紧预期，美元相对走强，资金流出中国，形成人民币内生性贬值压力。相比前两次，我们认为此轮人民币贬值并非单纯内生性因素造成。

　　从内生性因素分析，首先，通常中国经济增速放缓之时，人民币汇率呈现升值放缓或贬值的态势，自2013年12月以来，中国经济增速放缓趋势较为明显，并持续到2014年前两个月，同时叠加地方政府债务问题、房地产和影子银行问题，加大了海外投资者对中国经济“硬着陆”的担忧，加之贸易顺差季节性规模下降，都会推动人民币汇率贬值；其次，年初以来，国内流动性整体宽松，特别是春节过后现金回流导致流动性较为充裕，市场收益率下行明显，导致国内外利差收窄，投机资金套利空间减少，也引发部分资金流出，助推人民币贬值；最后，从海外流动性分析，美联储持续削减QE规模，引发部分新兴经济体汇率大幅贬值，虽未对中国形成规模化资本流出的影响，但海外投资者风险偏好下降可能导致其更加偏好发达经济体的安全性更高的资产。

　　但内生性因素并不能完全解释2014年以来人民币汇率的贬值。在前两轮人民币贬值的过程中，根据海外人民币NDF计算的贬值预期快速上升，而2013年底至2014年初，人民币贬值预期始终在低位，因此我们判断此轮人民币贬值背后还有其他因素的影响。

　　在分析人民币汇率的框架中，一个不可或缺的因素就是央行对汇率的态度和可能的市场干预行为。中央银行不仅可以“设定”人民币对美元的中间价，更是我国外汇市场上最大、最重要的“庄家”。虽然从公开数据我们目前无法准确判断此轮人民币贬值是否是央行有意为之，但我们总体认为当前人民币贬值的态势是央行乐见的。

　　一方面，前期人民币升值引发大量“热钱”流入，央行为防止人民币过快升值，被动投放大量流动性，这与其维持中性偏紧的货币政策相悖。同时，人民币适度贬值有助于降低跨境套利资金“无风险”利润空间，减少“热钱”流入；另一方面，经过2013年底人民币快速升值，目前让人民币汇率适度贬值有助于打破人民币单边升值的预期，提高人民币汇率弹性，为进一步放宽汇率浮动区间、实现双向波动，推动汇率市场化改革提供必要条件。

　　基于以上分析，我们认为短期内人民币汇率仍将维持贬值或双向波动的态势，但从中长期分析，中国仍然存在的经常账户顺差、巨额的存量外汇储备以及资本项目管制，外汇资金净流入的压力可能会长期存在；全面深化改革的实施，有助于增强国际社会对中国经济的信心，中国仍然是全球资本重要的投资目的地；人民币国际化持续的推进也需要人民币汇率保持稳定且相对强势。总的看，我们预计2014年人民币仍将维持缓慢升值的趋势。