在去年的Jackson Hole全球央行年会上，哥伦比亚大学教授Michael Woodford在学术演讲中强调了量化门槛的前瞻指引政策在遇到零利率下限困境下加大宽松力度的重要性，这为美联储设定失业率加息门槛打下了理论基础。而Woodford甚至建议美联储推出更为激进的名义GDP目标政策，进一步加大宽松的效果。

　　但Woodford在去年Jackson Hole上也提到：

　　通过使“安全资产”更为稀缺来拉高安全性溢价，本身就是收益递减的。如果美国国债能提供一个便利的收益，而其它资产(包括银行准备金)不能提供，那么减少公众手中持有的国债数量，将降低(QE)操作流程所带来的好处。

　　对于美联储缩减QE规模，Woodford的看法是：

　　我认为这解释了，美联储官员是为什么提出，今年晚些时候很可能是开始缩减资产购买速度的时候了，尽管他们也承认，今年春天还没到开始缩减的时候。重点是，这和美联储官员有信心他们能够预测今年剩下时间的劳动力市场情况没多大关系，相反这和他们已经预测到，美联储资产负债表规模在今年晚些时候将膨胀到多大有关——他们知道，到那时候，他们会对容忍资产负债表继续以这样的速度进一步膨胀感到担忧，除非经济情况出现重大的意外发展。

　　QE有利于经济因为：

　　1)信号渠道(加强利率政策的信号)

　　2)资产价格上涨渠道

　　3)投资组合再平衡渠道

　　4)保护了一些类型的现存抵押品(房屋、高风险资产)

　　5)更大规模的基础货币—>更高的通胀预期

　　QE不利于经济因为：

　　1)政策信号效果不明显，容易产生错误的信号(比如今年5-6月伯南克缩减QE规模的言论)

　　2)抽离了金融系统中可重复质押的抵押品

　　3)抽离了安全资产，而这些资产比超额准备金存款利率有更高的收益

　　4)导致美国国债和MBS证券流动性相关的市场功能异常

　　过去一段时间，我们已经一直强调可能被忽视的高质量抵押品稀缺问题。这可能正是过量QE操作所导致的不良后果。

　　为了论证结束或缩减QE是个好主意，你必须拿出证据证明这对经济的有利影响(第一个列表)超过对经济的不利影响(第二个列表)。这是很难做到的，——当然，反向证明维持QE是个好主意也是很难的。

　　Woodford认为，加强前瞻指引带来的好处，要大于缩减QE所带来的净效应(无论是正面还是负面的)。Woodford的看法可能是对的，但很明显这个策略是有风险的。如果不希望冒风险，那只能继续以现在的资产购买速度QE。

　　出来混总是要还的

　　这些论证都不是在“理想”情况下完成的。在真实世界里，混乱的环境和路径依赖使得已经很复杂的东西更加复杂化了。

　　现在，财政政策已经不大可能出现扭转，因此财政政策更可能对经济带来伤害而不是帮助。现在经济也缺乏生生不息的内生性增长势头，而这是拉低失业率所必需的。换句话说，在某种意义上说，令总需求曲线向上向右移动将有助于经济增长，而美联储是其中的关键。

　　因为美联储一直利用QE作为加强其利率政策的机制——伯南克明确地告诉公众，QE的目的是“增加经济短期的增长势头”，直到劳动力市场前景出现“实质性”改善，所以美联储并没有办法在不向市场和经济主体传导新信号的前提下，缩减或终止QE。

　　缩减或终止QE需要以下三个理由之一：解释为什么劳动力市场前景已经出现了实质性的改善；结构性失业预期的改变；或QE不能达到期望中的效果。

　　鉴于最近的就业报告，第一个理由是很难成立的，而第二个理由则是承认自己的无能为力，第三个理由将是一个戏剧性的改变。

　　基于收集到的信息，看起来美联储已经锁定第一个作为给公众的理由，同时通过不断重申政策决定是取决于经济状况的，来实现对冲。鉴于从今年5月在国会作证开始伯南克笨拙的沟通，市场质疑存在后两个原因也许并不奇怪。

　　还得靠央行

　　Woodford猜测美联储正担心未来其资产负债表的规模。而的确，美联储已经在考虑推出新的工具(隔夜逆回购工具)，以管理开始紧缩以后的短期利率。该工具的目的正是使得美联储资产负债表规模在常规的货币政策环境中变得不再那么相关，同时还能解决机构融资市场抵押品不足的问题。

　　鉴于美国联邦政府不大可能再次扩大财政赤字来解决抵押品稀缺问题，央行进场干预也不应该感到惊讶。

　　还有一个Woodford的观点是值得一提的：

　　增加当前总需求而又不需要单独依赖预期渠道的最明显动力源是财政刺激——无论是通过增加政府购买、提供给当前支出的税收优惠(比如说投资税收抵免)，还是放贷的补贴，就像英国的FLS计划。同时，央行承诺设定名义GDP目标增长率，将能通过向人们保证，经济活动和物价上升导致的利率过早上涨，是不会挤出除了受财政政策直接影响的其它类型支出的，进而增加每一美元财政刺激带来的效果。同时，央行设定名义GDP目标增长率，应该能限制引入特殊财政刺激措施时，通胀失控风险增加可能引起的市场警觉程度。