最大的机会在于日元交叉盘

　　2007年上半年汇市走势回顾与下半年展望

　　何志成

　　2007年上半年的外汇市场走势可以这样概括：以各国加息为焦点，以大肆炒作息差套利为市场主流。于是，凡是有加息预期的货币纷纷创出新高，而加息遥遥无期的日元则成为全球投资者最怕的“烫手山芋”。

　　除了息差交易这一主流外，美国逐步显现出的“次级抵押贷款”事件也是市场非常重视的一支“暗流”。这个暗流由于被息差交易的主流所掩盖，因此对市场的影响还没有完全显现。上周，贝尔斯登旗下又有两只对冲基金，因与次级抵押贷款事件有关，资产出现大幅缩水，美元的反弹因此夭折。同样的不安也发生在英镑，并可能继续发生在其他货币身上。

　　必须强调，无论是息差交易泛滥还是次级抵押贷款市场的膨胀都与全球流动性过剩之下的风险偏好情绪相关，而日元的息差交易猖狂与美国的次级抵押贷款市场风险暴露其实不仅仅是日本和美国的事情——这不仅是因为许多国家也有次级贷款烂帐问题，更因为全世界的过剩资金已在这两大所谓市场主流与市场暗流中深陷。

　　我使用深陷一词，随后的逻辑肯定是抽身——已经深陷其中的投资者必须找机会出来。我们知道，美国

　　因此，2007年外汇市场所显现的所谓主流趋势以及被主流所掩盖的暗流其实是一件事情，因此美国“次级抵押贷款”烂帐的暴露也预示着息差交易已经到顶。虽然各国央行紧缩之差距似乎为息差交易提供了更有利的套利机会，但这把双刃剑肯定最终也会指向套利交易者们，因为紧缩必然使风险偏好情绪向风险厌恶情绪逆转。现在，在美国的“次级抵押贷款”市场套利的投资者已经厌恶了，同样被风险偏好情绪鼓舞的息差交易者离“厌恶”还远吗！

　　下半年，对国际外汇市场影响最大的几个国家都可能继续紧缩。美国上周议息会议虽然决定维持利率不变，并不等于下半年将按兵不动：尽管房地产市场的调整仍在继续，但美联储相信，房地产市场对其他经济领域并未构成重大冲击，美国经济在未来一段时间里仍将保持“适度”增长。因此，华尔街从近期不降息的预期可能转向未来加息的预期；在加息与维持利率不变之间摇摆的还有英国央行。虽然上月会议英国央行反对与要求加息的比例是5：4，但英国7-8月加息的概率仍然很大，我认为应该是一次；欧元的不确定性稍大，多数发达国家已经对连续加息感到厌烦，而欧洲许多新兴市场国家却积极主张加息，如斯洛文尼亚的央行就对加息非常感兴趣。目前欧洲的利率为4.0%，市场普遍预期该央行将在9月加息至4.25%。

　　市场最明朗的加息预期应该给中国和日本。中国上周五在全国人大通过了授权国务院调整利息税的议案，为调整利息税10%打开了大门。而利息税调整10%意味着加息38个基点，据消息人士透露，同时准备调整的还有贷款利率，调整幅度为0.18%。如果6月的GDP和CPI仍然居高不下，进一步的紧缩还有空间。

　　中国虽然没有与国际接轨的外汇市场，但中国的流动性泛滥与全世界犯的是一个病，因此中国紧缩必然对国际汇市产生影响，最直接的就是商品货币以及亚洲货币。预测消息出台前后，澳元会领跌，英镑及加元都会受牵累。

　　日本升息虽然姗姗来迟，但后来居上的力量可能更大。预测下半年日本将两次升息，2008年上半年仍然有两次升息。考虑到保证金交易中配送利息的计算方法，当利差缩小到0.2时息差交易会无利可图。由此预测，今年8月后欧日会率先退潮，跌向158一线，美日则至少跌向120一线。

　　现在美元指数还在一个狭窄的区间震荡，应该说，下面81.25的支撑有惊无险，突破83的阻力位需要等待。我想指出的是，美元的世界霸主地位没有减弱，与其主要对手欧元相比：5月数据统计，欧元资产在国际长期债券市场中萎缩显著，同时，欧元在国际贸易结算中的比重也在下降——从去年的近41%降至39%左右。而美元所占比重仍基本持稳于92.5%，凸现出美元不可动摇的领先地位(全部比重的总和为200个百分点)。

　　结论是：下半年最大的市场机会不是直盘，而是于日元相关的交叉盘，随后是商品货币的回落，而美元兑欧元仍然是不温不火。

　　(作者为中国农业银行高级研究员)

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