申万宏源：美如期加息 但明年仍面临较大不确定性

　　来源：申万宏源固收研究　　

　　孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通

　　本期投资提示

　　利率：北京时间今日凌晨3：00，美联储公布12月FOMC政策声明及经济预期，以7：2上调联邦基金利率目标区间25个基点至1.25%-1.50%，符合市场预期，其中芝加哥联储主席Evans和明尼阿波利斯联储主席Kashkari对本次加息投出反对票。要点如下：

　　（1）12月会议声明删除了“核心通胀仍然疲软”的表述，并认为劳动力市场表现强劲：与11月会议声明相比，12月会议声明删除了此前的“核心通胀仍然疲软（remain soft）”的直接表述，并认为劳动力市场表现强劲，但仍表示通胀同比和剔除食品及能源的通胀同比持续“低于2%”，这表明美联储对通胀回升的乐观程度并未明显改善。此外，会议声明对经济其他方面的表述均未发生变化，依然认为家庭支出缓慢增长，投资支出有所回暖，并重申飓风不改变经济中期趋势，中期通胀将稳定在2%通胀目标附近，美国经济面临的风险大致平衡。

　　（2）全面上调今年及未来三年实际GDP增长预期，下调失业率预期，上调今年PCE通胀预期，点阵图显示18年加息3次概率较大，但乐观情绪较此前再度小幅弱化：美联储上调17年实际GDP增速预测值至2.5%（9月预测值2.4%），预计未来三年实际GDP增速分别为2.5%、2.1%和2.0%（9月预计值分别为2.1%、2.0%和1.8%）；预计17年失业率下降至4.1%（9月预测值4.3%），并下调未来三年失业率预测值；上调17年PCE通胀预测值至1.7%（9月预计为1.6%），并维持9月的核心PCE通胀预测值不变。此外，点阵图显示，6名联储官员认为18年应加息3次，认为加息次数大于3次的官员较9月点阵图减少1人，认为加息次数应为2次和1次的官员分别为3人和1人（9月显示分别为2人和1人），加息乐观情绪再度小幅弱化。

　　（3）会后发布会上，耶伦针对劳动力市场、通胀前景以及税改对经济增长的影响发表观点：耶伦对劳动力市场的表态非常乐观，认为就业市场仍将保持强劲势头，薪资增速将温和上升，当前劳动力市场并不过热。对于通胀，耶伦表示当前通胀形势反映了暂时性因素的影响，但美联储对推动通胀因素的理解仍存在瑕疵。对于税改对美国经济增长的影响，耶伦认为，税改将支撑未来数年美国经济温和走强，但税改带来的效应尚不明朗，美国经济前景仍存在高度不确定性，货币政策无需提前预设；美联储多数官员已在预期中考虑了财政刺激的作用，许多官员认为税改对GDP的提振作用较为温和。此外，耶伦还重申美联储在渐进式加息上仍有强烈共识。

　　整体来看，美联储已在对通胀的担忧与分歧中如期加息，对此市场已充分预期，但2名美联储官员投票反对，以及点阵图显示18年加息乐观情绪小幅弱化，均令美元指数短线有所下滑。从昨日最新公布的美国CPI数据看，11月核心CPI小幅下行0.1个百分点至1.7%，未能延续上月弱复苏格局，表明趋势性回升动力仍明显不足，通胀低迷是否为暂时性因素依然难以判断，而这将对明年美联储加息路径构成至关重要的不确定性因素。我们认为，重要的不是预期中的加息，而是未来通胀前景以及税改对经济的实际提振幅度。当前美国核心通胀与薪资增速均上行乏力，在财政中性原则约束下进行的美国税改计划对明年美国经济增长和通胀的提振作用又较为有限，我们预计，后期加息路径仍将较为缓慢，明年乃至未来加息幅度仍面临较大不确定性。 

　　信用：水泥价格持续上涨引起市场对协商定价的怀疑。在库存极低的背景下（库容比下降至50%），错峰限产和临时停产刺激水泥价格持续上涨，全国多地水泥企业发布的涨价通知函显示，部分企业在原有出厂价格基础上一次性上涨50元/吨，处于“夹板”之中的混凝土企业，由于无法向下游施工方传导价格上涨压力。贵州、武汉等地混凝土企业纷纷呼吁政府干预水泥价格过快上涨。也有专家（刘旭）呼吁开展对水泥企业进行反垄断调查。12月8日贵州省发改委组织省建筑材料联合会、省水泥工业协会、省预拌混凝土行业协会和西南水泥、海螺水泥、红狮水泥、台泥水泥等召开“水泥行业反垄断提醒告诫会”。

　　水泥价格继续大幅上涨，特别是处于施工旺季的华东及中南地区。截止12月12日，全国水泥均价近一个月上升11%至413元/吨（各省算数平均），分区域来看，华东地区大幅上涨28%至499元/吨，中南地区上升13%至426元/吨，西南地区上升7%至425元/吨，西北、华北微升3%左右，东北进入停工期水泥价格无变化。

　　此次水泥价格大幅上涨主要还是因为供需不平衡，特别是在环保升级、冬季错峰生产的大背景下，除了普遍在去年已开始错峰生产的北部地区，今年华东、中南也出台错峰生产政策，华东地区铜陵出台限产政策全市水泥企业10月-12月严格落实限产30%措施，将减少熟料产能约113万吨，江苏也将首次在春节期间停工45天，中南地区，广东、湖南、湖北地区停产力度也明显加大。而需求端，今年地产投资增速整体仍较高（截止10月累计同比7.8%），基建投资增速放缓至15.85%，全国固定资产投资增速微降至7.3%，但分区域来看，涨价幅度较高的华东、中南、西南地区固定资产投资增速明显偏高（分别为9%、12%及14%）。

　　从水泥协会最近表态来看，并不认为水泥价格过快上涨，但成本推动的观点不成立。全国水泥协会秘书长孔祥忠近日发言，从水泥价格历史走势、市场需求量的变化、实际成交价以及与钢铁煤炭价格涨幅来分析比较，认为当前的水泥价格依旧处于合理区间。但我们不同意其中煤炭价格上涨推动水泥价格上涨的观点，截止今年12月12日，动力煤价格同比上涨3.33%，今年煤价整体呈现高位略回落的态势，而水泥价格则是持续上升，特别是8月以来。

　　从历史经验来看，2014年国家发改委责成吉林省物价局对三家水泥企业价格垄断开出1.14亿元罚单。。对不积极配合调查的亚泰公司、冀东公司处以2012年度销售额2%的罚款，对能够配合调查并积极整改的北方公司处以2012年度销售额1%的罚款。当年亚泰公司、冀东公司、北方公司净利润分别为7.18、2.27及17.27亿元，对公司影响并不大。对于此次华东、中南地区是否存在协同定价、是否会进行反垄断调查仍不确定，且下游混凝土企业由于分散议价能力低。整体来看，在水泥企业明显经营改善的情况下，水泥企业发债以一年内短融为主且发债水泥企业基本都是区域龙头水泥企业，对偿债能力目前无影响。后续关注可能的水泥价格调控对行业的影响。

　　市场动态

　　一级市场：周三共发行260亿元附息国债，中标利率为3.8605%，较上一交易日二级市场同期限国债收益率下行5.9bp，中标倍数为3.34，整体发行情况良好。

　　二级市场：周三利率债二级市场收益率总体涨跌不一，多数上行。国债收益率短升长降，除5Y、7Y和10Y收益率分别下行1.64bp、0.01bp和0.75bp以外，其余短端期限上行幅度在1.45bp至3.02bp之间；国开债收益率涨跌不一，3M、1Y和10Y收益率分别下行0.19bp、0.75bp和0.74bp，其余期限收益率上行幅度在1.24bp至7.35bp之间；非国开政策性金融债各期限收益率多数上行，除1Y小幅下行0.75bp以外，其余期限收益率上行幅度在0.5bp至8.58bp之间。10年期国债收益率报收3.9303%。

　　信用债成交监测：周三信用债交投活跃，成交收益率高于估值的数量明显更多。成交收益率高于估值的债券主要分布在综合、有色等。成交收益率低于估值的债券主要分布在地产、商贸等。

　　资金面：周三，央行共进行1300亿元逆回购操作，其中7天逆回购700亿元，28天逆回购600亿元。考虑当日共有700亿逆回购到期，央行合计净投放600亿元。资金面小幅收紧，同业拆借利率中，Shibor隔夜、7日和14日分别上行6.2bp、2.1bp和0.6bp；质押式回购利率中，R001、R007和R014分别上行7.54bp、12.48bp及24.87bp；银行间质押式回购利率中，DR001、DR007和DR014分别上行6.33bp、3.49bp和25.16bp；上交所质押式回购利率中，GC001下行3.5bp，GC007和GC014小幅上行0.6bp、2bp。R007报收3.6175%。

　　周四关注：（1）一级市场：计划发行290亿元国开债和100亿元进出口行债；（2）欧央行与英格兰银行12月利率决议；美国与英国11月零售销售数据；美国、欧元区、德国和法国12月PMI初值；中国11月社会消费品零售、城镇固定资产投资、规模以上工业增加值数据。