海通姜超：市场对于城投的信仰将越来越站不住脚

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　　防守为上，静待转机——信用债二季度策略（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

　　摘要：

　　熊市中短久期、高等级更抗跌。信用债绝对收益率在16年底大幅上行，目前已回升到15年上半年的水平，信用利差低位回升、等级利差和期限利差双双走扩。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现相对好于其他品种。

　　信用基本面有所改善，个体分化。盈利改善：16年全年经济增速达到6.7%，工业增速也保持在6%左右，工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加，多个行业扭亏为盈或盈利增倍；发布年报预披露的上市公司中正面预告占比从去年的62%上升到75%，煤炭、钢铁、有色、建材、地产等行业盈利修复最为明显。评级调整：16年评级下调企业较多，随着信用基本面的改善，预计17年评级上调数量会有所增加，特别是盈利改善较为明显的几个行业。同时企业间分化加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业，信用债投资仍应以精选优质企业为重。到期预警：2季度信用债到期量超过1.1万亿元，涉及发债企业900多家，我们筛选出了资质较弱的几家企业供投资者参考。

　　城投债长期堪忧，拐点已现。城投债取得相对于产业债的超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息；二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后城投债安全性凸显致收益率大幅下行。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。短期来看，债务置换仍在推进，再融资仍较顺畅，信用风险可控，但需警惕提前偿还不确定性导致的估值风险；但中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续。

　　地产债马太效应显现，分化加剧。地产行业债券融资收紧。自去年地产调控政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较3季度减少了近2/3；17年前两个月地产行业债券总发行量同比大减，3月上旬发行量有所回升，但整体上仍是收紧的。马太效应显现。政府限制地产企业融资，并非“一刀切”禁止，公司债分类监管的核心在于区分企业发债资质。地产调控和债务压力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。大型地产企业资金缓冲垫厚、融资渠道多，交易所放开公司债也会先从优质房企开始；而中小房企资金链脆弱，融资持续收紧下抗风险能力较弱。

　　过剩产能行业仍可参与。从绝对水平来看，煤炭、钢铁行业利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行业亦相对较高，意味着配置价值仍存。钢铁行业：17年钢铁行业需求预计整体回落，供给侧改革进入攻坚阶段，企业基本面改善空间有限。铝行业：需求预计平中略降，复产投产增多下行业自律或将再次发挥作用稳定供给，铝行业债券仍可择优配置。水泥行业：行业效益明显改善，17年随着水泥行业去产能力度的加大以及基建投资的发力，水泥行业景气度有望保持，债券具有较高的投资价值。化工行业：子行业众多，可关注景气度较高的化纤产业链。

　　防守为上，静待转机。资管野蛮生长受限，信用债首当其冲。过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位。而未来伴随资管规模扩张受限甚至压缩，杠杆催生的需求将被打回原形，信用债首当其冲。交易监管趋严推升流动性溢价。代持等业务的开展客观上也提高了债券的流动性，尤其是对于一些信用资质较差的品种，债券交易监管趋严将提高交易成本，加大交易难度，从而推升债券的流动性溢价，而中国信用债的信用利差中信用风险溢价体现得不明显，流动性溢价却较为显著，流动性溢价的上升使得信用利差面临上行的压力。风险偏好逆转，高等级短久期冲击相对小。资管规模的收缩将有两条路径：一是表外回归表内，表现为委外放缓，表外理财收缩；二是资金回流大行，表现为同业存单增速下降。而这两种路径都会导致风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求。防守为上，配置先行。从当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，长久期、中低等级品种仍有调整空间，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置同业存单等防守型品种，等待债市转向信号。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，扛得住波动的资金可逐步配置，关注上市公司发行的高收益债，周期性行业龙头、离岸城投美元债、非公开等有较高流动性溢价的品种。

　　以下是正文：

　　1．     熊市来袭，信用债大跌

　　信用债绝对收益率在16年底大幅上行，已回升到15年上半年的水平。具体来看，3年期AAA级中票到期收益率从16年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超过140BP；AA+级收益率则从3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度约150BP；AA级收益率从3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近160BP。

　　企业债到期收益率也在大幅抬升，5年期银行间固定利率企业债到期收益率（AAA） 较去年10月上行了约140BP，7年期银行间固定利率企业债到期收益率（AAA）上行接近130BP。

　　信用利差低位回升。目前3年期、5年期AAA中票信用利差分别在127BP和138BP左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分别在154BP和165BP左右，均已回升至历史中位数水平。

　　熊市中短久期、高等级品种抗跌性较好。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现好于其他品种。评级来看，同期限高等级信用债收益率上行幅度小于低等级信用债，比如自16年10月底以来，3年期AAA、AA+、AA中票收益率累计上行幅度分别为1.18%、1.29%和1.39%，表明高等级品种更抗跌；即便考虑到票息差异，持有高等级债券的损失率也相对较低，比如持有3年期AAA级中票的损失率要比AA级中票低接近0.5%。

　　期限来看，16年10月底以来，1年期、 3年期、5年期AAA等级中票到期收益率累计上行约100BP、118BP和120BP，考虑到久期影响，短久期品种显然更抗跌；根据中债信用债总财富指数，16年10月底以来持有长久期债券的损失率要大于短久期。

　　2．     信用基本面：整体改善，个体分化2.1  盈利能力整体改善

　　16年稳增长发力，工业品涨价。16年全年经济增速达到6.7%，工业增速也保持在6%左右。经济的企稳回升主要归功于投资的拉动，16年基建投资增速高达16%，地产投资增速大幅回升，拉动中上游行业复苏，最直接的反应是工业品的涨价。

　　煤炭、钢铁行业在供给侧改革和下游需求改善的双重拉动下，价格暴涨。钢铁价格的涨价贯穿了16年全年，铁矿石指数累计上涨了75%，螺纹钢和热轧板卷上涨幅度分别为66%和87%；煤炭价格16年全年上涨幅度达到59%。除了钢铁煤炭外，上游有色金属、中游化工、水泥的等基础工业品都在涨价，比如铜和铝现货价格在16年分别上涨了23%和18%。

　　工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加。从各行业企业收入来看，发改委公布的数据显示，2016年预计钢铁工业协会会员企业利润由2015年的亏损847亿元转为盈利350亿元左右，规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1倍；2016年我国水泥行业实现利润518亿元，同比大幅增长55%；铝冶炼行业实现盈利226亿元，亏损企业亏损面降至18.5%。

　　企业盈利的改善，可以从年报预披露中得到证实。负面预告（预减、首亏、续亏、略减）的比例较15年明显减少，从38%降至25%。正面预告的企业中，预增的占比从24%上升至31%，略增企业占比达到24%，扭亏企业占比达到12%，续盈企业占比8%。

　　过剩产能行业盈利修复。分行业来看，过剩产能行业盈利改善最为明显。采掘行业上市公司预告中有67%是正面预告，而15年年报只有20%；钢铁行业盈利修复更佳明显，有超过一半的上市公司扭亏为盈，正面预告的比例从20%大幅增加到81%；建材行业正面预告的比例从47%增加到74%，有色也从39%增加到82%。此外，地产行业上市公司正面预告比例从47%增加至72%。

　　2.2  评级调整：上调或增加，个体有分化2.2.1       17年评级上调数量或增加

　　16年评级下调数量增一倍，过剩产能行业是重灾区。16年共有228家发债主体评级向下调整，远远超过15年的139家；共有291家发债主体评级向上调整，低于15年的339家。分行业来看，下调主体集中在过剩产能行业，16年评级下调的采掘业企业多达51家，钢铁、机械、化工、有色等行业下调家数也较多。

　　信用基本面改善，17年评级上调数量或增加。16年工业经济增速回升，企业盈利整体改善，信用基本面已经有较大提升，因而可以预计17年发债企业评级上调数量应较16年增加，特别企业盈利改善幅度较大的钢铁、煤炭、有色等供给侧改革行业。

　　2.2.2       评级结果个体分化

　　17年前两个月已经发生14家主体评级下调（包括展望下调），9家主体评级上调。9家上调主体中有一家城投平台，8家产业债发行人，分布在制造业、采矿业、交运、电力等行业。14家下调主体中仅有一家城投平台，其余均为产业债发行人，包括4家机械企业、4家化工企业、3家采掘业企业以及2家地产。除了湖北宜化化工在下调前是AA+主体，其余均是AA级及以下评级的主体。

　　过剩行业企业分化加剧。尽管16年过剩行业盈利能力整体修复，但企业间分化也在加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业，比如采矿业中，淮北矿业评级展望在17年1月份从负面上调为稳定，2月份宁夏远高实业从AA-上调为AA，同时江西能源和安源煤业因为持续亏损，主体评级从AA下调为AA-；钢铁行业的宝钢韶关公司、电力行业的大唐河北评级展望上调，而化工、机械设备行业的多家企业评级下调。

　　行业景气度以及产业政策对产业债发行人的信用评级有较大影响。例如柳州化工、沈阳机床、太重股份、安源煤业评级下调主因是市场需求低迷或行业竞争影响，企业业绩亏损，对偿债能力造成负面影响；阳煤化工投资受化工化肥产品售价下降、电力优惠政策取消等因素影响也面临巨亏可能；湖北宜化化工也是受到国家政策调整的不利影响。

　　部分公司面临改革重组，经营风险增加。例如肥城矿业集团本身经营风险和财务风险极高，改革重组使公司面临的不确定性提升；蚌埠玻璃评级下调因将持有的安徽华光光电材料科技集团的100%股权无偿划转至其股东凯盛集团，由于华光集团占发行人净资产和营业收入的比重较大，此次股权划转对发行人后续生产、经营和财务产生了重大负面影响。

　　目前企业年报尚未出来，我们根据上市公司业绩预警信息，整理了6家评级展望为负面、业绩预告明显改善的企业，包括亚泰集团、开滦能源、贵州论坛、内蒙古包钢、安钢和本钢板材。这六家企业预告净利润增速均超过100%，且均是地方国企，行业分布在钢铁、建材、采掘和化工，根据上文的分析，这些行业在过去一年里景气度有了明显回升。综合来看，这些企业的评级展望上调为稳定或正面的可能性较大。

　　同时，我们也梳理了评级展望为负面，预告业绩仍在大幅亏损的7家企业。包括昊华能源、中国一重、盛和资源、中联重科、新疆新鑫矿业、天沃科技和重庆钢铁。这几家企业预告业绩均大幅亏损，中国一重、新疆新鑫矿业和重庆钢铁都是净利润持续亏损，其余几家是首亏。企业性质上中联重科是公众企业，天沃科技是民营企业，盛和资源和中国一重是央企，其他几家是地方国企。这几家企业评级展望为负面，且预告大幅亏损，有评级进一步下调的可能。

　　2.3  2季度到期预警

　　2017年2季度主要品种信用债（企业债、公司债、中票、短融）到期量超过1.1万亿元，涉及非金融企业发行人900家，其中主体评级在AA及其以下的非金融企业发行人490家。

　　我们根据偿债能力、现金流覆盖率和盈利能力指标，结合发行人所属行业、企业背景和融资能力等进一步筛选出几家偿债能力较弱的企业供投资者参考。分别是英利能源、翔鹭石化、湘电集团、江西钨业、云南冶金集团、大连机床和川煤集团。这几家企业均是AA级及以下的低评级企业，负债压力大、流动性较差且经营困难。

　　其中湘电集团、江西钨业集团、云南冶金集团是地方国企，政府支持力度可能相对较大，比如云南冶金集团在16年底完成了增资入股，有利于偿债能力的提高，但企业在2季度有14.5亿元的债券到期，全年面临37.76亿元的偿债压力，资本支出压力严峻。

　　3．     城投债：长期堪忧，拐点已现3.1  组合拳出击规范地方政府性债务

　　16年10月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》，此后财政部接连发文出台了处置指南、驻各地专员办监督暂行办法等配套制度，并开展针对政府融资的专项核查，17年1月发函要求对一些省份的地方政府违规融资行为进行问责，一系列组合拳连环出击，力度前所未有。

　　3.2  城投使命终结，信仰终将坍塌

　　财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。

　　根据《地方政府性债务风险分类处置指南》，对15年后的新增债务，政府仅对担保债务承担民事责任，城投债被完全排除在政府性债务的范畴之外。从制度层面上对政府支持设定了边界，真正出现危机时政府很可能心有余而力不足，市场对于城投的信仰将越来越站不住脚。

　　3.3  城投债投资拐点已现

　　城投债取得相对于产业债的超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息，这段时间AA+城投债票息较同评级产业债平均高出15BP；二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后其安全性凸显，收益率大幅下行，城投债与产业债之间的利差由正转负，最低到-80BP。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。

　　3.4  超额收益难觅，警惕估值风险

　　短期来看，城投债面临提前偿还风险，中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间的上行趋势仍将延续。

　　提前偿还的案例将逐渐增多，估值高于面值的老债即使按估值偿还，也还面临一定再投资风险，而如果发行人公告按面值偿还，即使最终成行可能性不高，但估值冲击在所难免。因而纳入地方政府债务的老城投债当前不确定性更高，仍需密切关注相关进展。

　　4．     地产债：马太效应显现，分化加剧4.1  债券融资锐减

　　地产行业债券融资收紧，发行量大幅缩减。自去年地产调控后政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，具体来看，16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%；17年前两个月地产行业债券总发行量仅为218.35亿元，较16年同期大幅减少，3月上旬发行量有所回升，但整体上仍是收紧的。

　　地产公司债实行分类监管。过去两年地产债券融资的快速增加主要归功于15年推出的新公司债，为配合地产调控政策，16年10月底到11月，沪深交易所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对地产企业发行公司债进行规范和限制。

　　监管函将发债主体限制为四类：（1）境内外上市房企；（2）以房地产为主业的央企；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的地产企业；（4）房地产协会排名前100的其他民营非上市地产企业。纳入范围内的企业还要通过五项综合指标进一步划分为正常类、关注类和风险类，触及五项指标中三项的即为风险类企业。对于“正常类”企业，上交所会给予正常审核；对于关注类，需要更详细的信息披露，细化到项目具体细节，明确一些契约条款或增信；对于风险类，原则上不受理，需要增信达到AA+及以上再按照关注类审核的要求进行审核。

　　公司债审批空档近4个月。自16年11月推出分类监管政策以来，地产公司债的申报工作处于停滞状态，17年1月发行的6只地产公司债均是在很早之前拿到的发行批文，比如17金旗01，公司于15年11月获准发行不超过25亿元的公司债，采取分期发行方式，需在2年内发行完毕，本期公司债是第二期；再比如17苏新01，公司于16年1月获准发行不超20亿的公司债，分期发行，本期也是其中一期。

　　受此影响，地产公司债发行锐减，16年11月公司债发行18只，较10月的41只、9月的80只大量减少，发行金额也从10月的420亿元减少至120亿元；12月公司债仅有浙江万厦发行的5只私募债，发行金额仅为1.4亿元。17年1月发行6只地产公司债，发行金额32.4亿，仅为去年同期的2.4%，即便考虑到春节的影响，与16年2月相比，发行额也仅为其10.3%；而2月以来地产公司债更是处于“零发行”状态。

　　4.2  其他融资渠道受限

　　债券融资收紧的同时，银行向地产企业发放的贷款也在下滑，包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。据经济观察报报道，几个大行对房地产融资的全面收紧，包括禁止“配资拿地”等地产夹层融资；新增开发贷趋紧；拒绝给“五证不全”开发商提供贷款；暂缓存量信贷置换房贷等交叉融资手段。股份行的开发贷审核也逐步收紧，地产企业从银行获得资金支持的难度增加。

　　从披露的贷款规模来看，针对房地产的开发贷在16年二季度就已经出现明显减少，显示银行已经意识到地产风险。16年3季度房地产开发（包括地产开发和房产开发）贷款余额为70400亿元，较2季度末净减少300亿元，4季度有所回升，但也仅新增700亿元。

　　除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，地产企业尤其是中小型企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。16年地产企业通过信托贷款、私募基金等非传统类渠道的融资规模快速上升。以信托计划为例，16年前三季度房地产信托发行接近5000亿，存量规模新增651亿。根据信托业协会公布的2016年3季度末信托公司主要业务数据，16年前三季度新增信托项目投向为房地产的共计4992亿元，其中集合信托2633亿元，单一信托2359亿元。截至16年3季度末，信托资金投向房地产业的规模为1.35万亿元，较15年末的1.29万亿元新增了651亿。

　　监管层检查地产相关业务，禁止银行绕道补血房地产。去年底银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查，包括且不限于首付贷款、房地产开发贷、与房地产中介及房企合作、理财及信托等多种业务。17年1月，上海银监局对江苏银行处以罚款478万元，四川银监局对平昌县农村信用合作社处以罚款30万元，原因均是两家银行帮助开发商“配资拿地”。过去一些银行通过通道业务补血房地产，在监管收紧的环境下，地产企业这一融资渠道也被限制。

　　私募、资管计划禁投16城地产项目，融资收紧升级。2月13日，中国证券投资基金业协会发布《备案管理规范第4号》，叫停了16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目。针对的主要地区包括北京、上海、天津、深圳、杭州、武汉、成都、南京、广州、济南、厦门、合肥、福州、无锡、郑州、苏州共16个城市，均是曾经房价上涨过快的城市。几种开发商常用的融资方式，包括委托贷款、嵌套投资信托计划、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以名股实债方式受让项目股权等投资方式，将受到重点监管。

　　随着地产调控铺开以及通道业务监管的升级，地产企业相关融资规模预计有明显压缩。事实上，地产调控之后，基金子公司资管计划投向房地产的金额已经大幅下滑；房地产信托产品发行量在17年1-2月也有明显回落，1月地产领域集合信托成立规模仅100亿元，同比、环比均减少超过1/3， 2月以来成立规模仅15.9亿元，且资金成本有所回升，目前信托的资金成本在6.5%-7.5%之间。

　　4.3  债务压力分析

　　国内存量地产债超2万亿元，且未来3年到期集中。目前存量地产债规模超过2万亿元，2017年有1800亿元左右到期或进入回售，2018年、2019年将分别有5000亿元左右的存量债到期或进入回售。另外，由于地产开发贷等贷款多为3年期，本轮地产周期中产生的大部分贷款也将在2019年前后面临到期或续期，届时地产企业到期债务集中，偿还压力较大。

　　海外债券逐渐到期，未来3年待偿债券超过350亿美元。根据彭博统计的数据，17年待偿还海外地产债券约44.7亿美元，18年到期量超过111亿美元，19年则高达202亿美元，存量债券中，未来3年待偿外债超过350亿美元。

　　4.4  马太效应显现，分化加剧

　　融资整体偏紧的状态仍会持续。回顾上一轮地产周期，13年调控加码后，地产融资也相应收紧，到14年年中虽然银行开发贷依然偏紧，央行和银监会也在不断警示房地产风险，但地产股权融资和发债政策开始放松，比如14年下半年被叫停3年的房企股权再融资开闸，7月证监会重启房企公司债融资，9月交易商协会发文允许在国内A股上市的房地产企业进入银行间。

　　从融资放松时点来看，14年初商品房销售和房屋新开工面积同比增速已经双双转负，百城住宅价格指数同比也在7月份回落至5%以下。而当前不管是商品房销售、新开工面积还是房价，回落幅度都不大。另外，存货周期还在发生作用，上半年经济增速压力有限，地产企业流动性危局尚未显露，政府地产融资偏紧的状态短期内难以转向。

　　优质房企融资或先有放松。政府限制地产企业融资，并非“一刀切”禁止，公司债分类监管的核心也在于区分发债主体资质。3月7日上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司申请的2016年公开发行公司债券，项目状态更新为“通过”，该公司符合分类监管函规定的“正常类”房企条件。预计未来分类监管将真正发挥作用，符合“正产类”标准的优质企业公司债融资或先有开展，但“关注类”和“风险类”的企业融资从严审核。

　　马太效应显现，分化加剧。地产调控和债务压力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。大型地产企业融资渠道较多也比较容易获得资金，比如大型房企可以海外发债、国内贷款审核较容易、如果交易所放开公司债也会先从优质房企开始，此外大型企业本身资金缓冲垫就比中小企业厚，因此信用风险相对较小。而中小房企对银行贷款、非标融资依赖较大，资金链脆弱，部分企业负债率高企，融资持续收紧下抗风险较弱。

　　地产调控以来，不同评级地产债的超额利差出现明显分化，高等级地产债超额利差变动不大，而中低等级地产债超额利差明显走扩。未来房企基本面将因融资能力的不同而进一步分化，弱资质企业继续调整的可能性更大。

　　5．     过剩产能仍可参与

　　从绝对水平来看，煤炭、钢铁行业利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行业亦相对较高。但从变动情况来看，在信用债调整的大背景下，过剩产能行业利差上行幅度相对较小，使得行业间的差距在逐渐减小。

　　受信用债整体调整的影响，自16年四季度以来所有行业信用利差均在走扩，但AAA级债券中钢铁行业利差上行幅度最小，不足30BP，其次是有色、建材、采掘和化工行业。AA+级债券中化工行业利差上行幅度最小，仅上行5BP，其次是采掘、有色、钢铁行业，均表明过剩产能行业高评级债券表现较好。

　　5.1  钢铁、煤炭行业投资价值分析5.1.1       行业利差走势

　　过去半年钢铁、煤炭行业信用利差走扩。AAA级、AA+级钢铁债信用利差平均为210BP、322BP，较16年三季度末分别上行30BP和71BP。AAA级采掘行业信用利差平均为216BP，较16年三季度末上行63BP，AA+级、AA级采掘行业信用利差平均为350BP和424BP，较16年三季度末分别上行32BP和52BP。

　　但超额利差大幅缩窄。16年三季度以来随着钢铁、煤炭行业基本面好转，其行业超额利差已经明显缩窄。具体来看，目前AAA级、AA+级和AA级钢铁行业超额利差分别在82BP、167BP和257BP左右，分别较16年三季度初下行103BP、222BP和219BP；AAA级、AA+级和AA级采掘行业超额利差分别在88BP、195BP和252BP左右，分别较16年三季度初下行59BP、79BP和54BP。

　　5.1.2       钢铁行业投资价值分析

　　地产、汽车用钢趋降，基建托底，需求整体回落。地产投资对钢铁消费的影响十分显著，比如15年地产开发投资额增速从14年的10.5%降至1%，当年粗钢表观消费量同比减少5.5%。我们预计17年地产销量回落，地产投资增速也将稳中有降，对应用钢需求增速下滑。基建方面，17年政府工作报告反映政府主导的基建投资规模并未增加，财政赤字率目标持平于3%，且旨在减税降费，用于基建的力度或相对下降；PPP项目被期望接力推动基建投资，作为稳增长的重要手段，17年基建投资有望继续保持较高增速。汽车方面，购置税优惠渐进式退出，预计2017年汽车产销量增速下降，板材需求增长趋缓。

　　供给侧改革继续，但去产能难度在加大。16年钢铁行业提前完成目标淘汰量，全年退出产能超过6500万吨，但这其中多半为长期停产或闲置的无效产能，4 季度开始涉及部分有效产能，17年将会涉及更多在产产能，阻力也会加大。此外，吨钢毛利趋升，特别是建筑用钢毛利反弹较快，毛利可观令开工率不断回升，去产能难度加大。

　　未来超额利差继续缩窄的空间有限。目前市场对钢铁行业供给侧改革、企业盈利改善的态度较乐观，但预期已经充分反映，行业利差较为稳定，2月份钢铁、煤炭行业AAA级债券超额利差仍在80-90BP之间，较1月末小幅上行但变动不大。未来钢铁行业利差继续缩窄取决于行业景气度能否进一步提升，我们认为17年钢铁行业需求整体回落，供给侧改革进入攻坚阶段，钢价上涨的动力减弱，企业基本面改善空间有限；目前钢铁行业利差绝对水平仍高，但超额利差继续缩窄的空间有限。

　　5.2  铝、水泥行业5.2.1       铝行业投资价值分析

　　根据中央及各省份政府工作报告，供给侧改革仍是2017年政府工作重点，改革范围很可能扩展到电解铝、水泥、玻璃等产能过剩行业。

　　过去一年，电解铝行业在自律减产以及下游需求的拉动下有了较大改观。自15年底开始，骨干电解铝企业便开展联合自律，控制产能投放，16年电解铝产量同比仅增长1.3%，较15年减少了7个百分点，电解铝行业产能利用率也从年初的77%回升至83%。而电解铝的三大下游行业地产、汽车、电力在16年均有强劲表现，全年房地产用铝消费同比增长6.1%，汽车用铝同比增速则高达14.5%，供求关系有明显改善，铝价触底回升。

　　铝行业盈利改善，信用基本面修复。受益于铝价的上涨，行业效益明显改观，16年铝冶炼行业实现盈利226亿元，亏损企业占比18.5%，较15年降低11.2个百分点。上市公司数据也支撑了这一结论，目前有19家铝行业企业公布了年报业绩预告，其中17家是正面预告（2015年16家业绩预告的上市铝企中只有7家预告盈利），上市发债企业中，中铝预告净利润增长85%，云铝股份预增超过3倍，神火股份扭亏，预计实现净利润3~4亿元，新疆众和、中孚实业、焦作万方、南山铝业等发债企业业绩预告均为正面，行业信用基本面好转。

　　铝行业超额利差缩窄。截止2月底，AAA级、AA+级铝行业利差均在208BP左右，AA级铝行业利差为366BP。受信用债调整影响，与16年三季度末相比，AAA级、AA+级、AA级铝行业信用利差分别上行了29BP、80BP和33BP。

　　从超额利差来看，2月AAA级铝行业超额利差较16年三季度末下行43BP，较二季度末下行71BP；AA+级铝行业超额利差自16年三季度末以来下行较少，但在16年二季度下行了47BP；AA级铝行业超额利差较16年三季度末下行57BP，较二季度末下行93BP。

　　当前时点来看，铝价走高带动新开工产能增多，库存大幅回升。从开工产能来看，2015年月度开工产能逐月递减，2015年底降至最低；但16年以来，开工产能逐月恢复至较高水平，17年1月新开工产能3688万吨，同比增速维持在20%的高位。开工产能的增加主要是因为铝价走高下，复产、新投产产能增多。此外，前期积累的库存压力逐渐显现，社会库存大幅回升，铝供给压力增加。

　　17年铝需求看平，行业自律或将再次发挥作用。地产、汽车、电力是铝需求的三大主力，地产用铝看平或略跌，17年地产销量大概率持续回落，而地产投资增速也将稳中有降；汽车用铝需求看跌，前期购置税优惠政策的需求透支效应开始显现，2月汽车经销商库存预警指数并创下13年以来历史第二高，为未来乘用车销售蒙上阴影；电力用铝需求看涨，主要受基建和制造业拉动。供给方面，市场低落的可能下铝企业或有所作为，行业自律可能会再次发挥作用稳定市场。

　　短期成本端趋升，企业经营环境存有不确定性。随着原材料价格上涨的传导，1月全国冶炼铝企业的平均成本价回升至13800元/吨左右，同比增长34%，环比增长2%。对于成本未来的走势，分细项来看，煤炭价格难降，氧化铝价格或因高库存而下滑，阳极和碳素供应紧张局面未变，氟化铝价格也呈现上涨态势。目前电解铝行业毛利水平回落至零以下，较薄的毛利空间给铝企业的经营带来挑战。

　　综上，我们认为17年铝需求平中略降，新开工产能增多，行业自律或将再次发挥作用稳定供给，原材料涨价传导告一段落，个体盈利能力差异较大，铝行业债券可择优配置。

　　5.2.2       水泥行业投资价值分析

　　水泥企业效益明显改善。在下游需求改善、水泥错峰生产的作用下，16年水泥行业景气度回升。据水泥协会统计，2016年我国水泥行业实现收入8764亿元，同比增长1.2%，实现利润518亿元，同比大幅增长55%。

　　上市企业数据有明显改善，2015年26家重点上市水泥企业中虽然有73%的企业净利润为正，但81%的企业净利润出现下滑；而到16年三季度，26家重点上市水泥企业中有20家累计净利润为正，占比77%，81%的企业净利润较去年同比提高；从16年年报预告来看，15家披露业绩预告的水泥企业中有12家预计盈利，而上一年17家预披露企业中仅有3家预计盈利，均显示16年水泥行业效益改善。

　　基本面改善带动下，水泥行业超额利差有明显缩窄。过去半年受信用债调整的影响，水泥行业信用利差整体上行，但是受益于基本面的改善，水泥行业超额利差有明显缩窄。截止2月底，AAA级、AA+级水泥行业利差均在170BP左右，超额利差分别为43BP和15BP，较16年三季度末分别下行9BP和11BP，较16年二季度末下行45BP和53BP；AA级水泥债券平均利差约273BP，超额利差在100BP左右，超额利差较16年三季度末大幅下行了58BP，较16年8月的高点下行了77BP。水泥行业超额利差的缩窄，是市场对该行业景气度提升的积极反应。

　　17年随着水泥行业去产能力度的加大以及基建投资的发力，水泥行业景气度有望保持，相关债券具有较高的投资价值；此外，行业协会积极推进区域市场整合，2016年中建材、中材集团两家央企的重组，金隅股份、冀东水泥重组，西北地区尧柏水泥和海螺水泥重组未果，未来仍有合作可能。

　　5.3  化工行业景气度分析

　　化工行业包罗万象，分支十分复杂，不同子行业间差异较大。以下游行业作为分类标准的话，可以分为纺织上游化工品、农业上游化工品、地产（基建）上游化工品、汽车上游化工品、电子上游化工品等；按产品特性，可以分为基础化工原料、专用化学品、化肥农药、化学纤维、橡塑制品等多个门类。

　　化工行业是典型的周期性行业，但子行业周期交错，同一时期的子行业间景气度大有不同。当前可关注景气度较高的化纤产业链。

　　得益于下游需求稳中有升，库存去化良好，行业运行态势良好。节后下游需求继续回暖，上游原材料处于正常的调整格局，企业盈利空间较高，行业景气度有望维持。目前化纤行业存量债券接近300亿元，评级以AA级为主。部分企业发行利率相对较高，比如浙江古纤道去年发行了多期票息在6.5%的超短融，3年期中票票息在6.5%-7.5%，具有配置价值。

　　6．     防守为上，静待转机6.1  资管野蛮生长受限，信用债首当其冲

　　央行拟牵头三会对资产管理行业进行统一监管，监管套利难度加大，资管行业野蛮生长时代或将告终，银行理财新规如何落地值得关注。过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位。而未来伴随资管规模扩张受限甚至压缩，杠杆催生的需求将被打回原形，信用债首当其冲，信用利差面临上行压力。

　　6.2  再融资不畅或推升信用风险

　　15年起的信用违约主要由于宏观经济低迷、盈利弱化而致内部现金流枯竭，而今年最大的风险则来自去杠杆背景下的再融资不畅，尽管盈利有所好转，但远不到改善资产负债表的程度，债务偿还仍主要依赖借新还旧，12年以来低等级债券净发行不断攀升。而16年4季度以来发行量持续下降，但到期量仍高，17年1季度很可能出现5年来首次季度净融资额为负，资质较弱的发行人违约风险仍高。

　　6.3  债券交易监管趋严推升流动性溢价

　　媒体报道称一行三会将联手规范债券交易业务，主要内容包括对债券交易的规模、杠杆、偏离度等进行限制，规范债券代持、过券等业务，规范机构设置和激励行为等。

　　网传的债券交易新规规定，债券现券交易价格偏离比较基准超过1%或者回购利率偏离比较基准超过50BP，应向风险管理部门备案并说明。事实上，债券交易中偏离估值成交的情况较为普遍，尤其是对于信用资质弱或流动性差的品种，流动性紧张时非银机构参与的回购利率也一般高于市场均值，16年11月以来全市场回购利率平均高出存款类机构35BP。该规定将大大提高券商基金等机构的交易成本和交易难度。

　　而一行三会通知中规定禁止通过债券交易或“抽屉协议”为他人规避监管及内控、约定暂时由他人持有但最终须返售或为他人暂时持有最终须由其购回的均属于买断式回购而纳入表内核算，证监会通知强化了这些规定并提出加强用印管理，代持、过券等业务开展的必要性降低且难度加大。

　　代持等业务的开展客观上也提高了债券的流动性，尤其是对于一些信用资质较差的品种，债券交易监管趋严将提高交易成本，加大交易难度，从而推升债券的流动性溢价，而中国信用债的信用利差中信用风险溢价体现得不明显，流动性溢价却较为显著，流动性溢价的上升使得信用利差面临上行的压力。

　　6.4  防守为上，配置先行

　　资管规模的收缩将有两条路径：一是表外回归表内，表现为委外放缓，表外理财收缩；二是资金回流大行，表现为同业存单和同业理财增速下降。而这两种路径都会导致风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求，而短久期相对较优。

　　从期限利差和等级利差角度来看，高等级、短久期品种性价比较高。当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，配置高等级和短久期的机会成本较低，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置此类防守型品种，等待债市转向信号。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，扛得住波动的资金可逐步配置，关注上市公司发行的高收益债，周期性行业龙头、离岸美元债、非公开或永续债等有较高流动性溢价的品种。