中债评论
解码货币政策趋向
钟言
进入下半年，市场对降准降息的预测不断，正反立论皆有。一些媒体试图从货币政策报告等文字变化中找到官方立场的蛛丝马迹和微言大义。从总体逻辑框架来看，可从货币政策目标入手，进一步理解货币政策的趋向。
现实中的货币政策是多重目标的。从增长目标看，上半年GDP增速仍在预期区间内，未跌破6.5%的政策底线，7月工业增加值指标也还在增长中。如果判断经济没有明显失速，货币政策轻易不会动作。值得考虑的是，消费增速上下两难，出口增速恢复缓慢，投资挑大梁的格局短期难以改变，保持投资增速仍很关键。但民间资本投资失速较为严重，如果三季度内不能扭转，则势必要加大政府或者国企投资，而对于尚未市场出清的国企，企业债务负担相对沉重，继续加码融资为投资输液勉为其难。除非有大力度的清算或重组，加大政府或者准政府资金融入力度势在必需。这就需要低成本的资金供给予以匹配，客观构成对降准降息的潜在压力。
从就业目标看，今年以来，城镇调查失业率维持在5%左右，且较上年同比还微有下降。在经济结构调整中会出现单位GDP就业人数上升的阶段性现象，但这不会永远持续下去，达到某个临界点后就会重新稳定下来，因此就短期而言，失业率指标钝化，其对宏观决策的参考意义变弱，除非该指标出现明显方向性变化。
从价格目标看，1—7月份CPI同比上涨2.1%，低于3%的目标值，物价形势总体稳定，显示货币政策调整仍有空间。如果看资产价格，10年期国债收益率创本轮金融危机以来新低，房价呈现分化性上涨，且房贷占新增贷款比、房贷存量占GDP比处于历史高位，对货币政策进一步松动构成制约。不过，房地产表现是不平衡的，单纯用总量政策去控制结构分化问题，效果难以令人满意，且有牺牲疲弱制造业的次生后果。为抑制房地产泡沫，采取区域和类型差别化的信贷政策更为恰当。
从外部均衡看，经常项目顺差、资本项目逆差渐成常态，由于资本流动规模远大于贸易规模，且全球贸易有逆向收缩趋势，资本项目的表现更多决定短期汇率水平。人民币汇率初步实现双向波动，外汇占款的持续下降需要长期补充流动性，但由于人民币尚未成为避险货币，加之外部经济形势复杂多变，人民币贬值预期仍有浮现，这也提高了降准降息的决策成本。
从推动改革开放和金融发展目标看，中性适度的货币政策较为适宜，即不对资产价格火上浇油，但也注意流动性合理充裕。M2指标的波动性较大，且与宏观经济相关性下降；社融指标有所改善，但考虑到现阶段政府投资的重要性以及地方政府债务置换的特殊性，纳入政府融资后的社融修正指标可能更有意义。
总之，要辩证认识到当前稳速前行和下行压力并存，稳定货币政策预期十分重要。稳健货币政策对稳增长是最优选择，作为应急工具箱中的选择，降准降息轻易不动，但必要时仍有用武之地。
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