中金固收：地方债发行导致金融数据弱于预期

　　作者：中金固收 陈健恒、范阳阳、唐薇

　　央行公布4月份金融数据，总体来看，各项数据弱于预期，一季度的信贷高增长和信用高速扩张未来很难持续。除了地方债发行对4月份金融数据有一定影响以外，未来融资需求逐步放缓和信用风险上升影响信用扩张也值得关注。此外，如果政策未来从需求侧拉动逐步回到注重供给侧改革，那么社融和货币增速的放缓可能会更明显，会导致市场对经济改善和通胀的预期弱化，对货币政策逐步放松的预期增强，从而有利于债券尤其是利率和高等级信用债的表现。预计未来一段时间收益率曲线将牛市变平。

　　1、贷款增长弱于预期，地方债置换和融资需求减弱是主因

　　4月份贷款增量只有5600亿，明显低于此前市场预期。从分项数据来看，居民中长期贷款仍保持较快增长，与4月份房地产销量维持高位有关。但企业贷款明显减弱，除了表内票据正增长以外，企业短期贷款和中长期贷款都是负值，企业贷款放缓比较明显。企业贷款的突然转弱与融资需求放缓以及地方债置换有关。此前一季度贷款偏快主要是银行集中加快城投类贷款的投放以支持基建。但随着银行储备项目的集中投放，城投类贷款也会有所放缓。另外，此前票据业务由于存在不规范操作，银行在规范票据业务的过程中，也导致票据的增长放缓，表现在表内外票据合计的增量4月份出现负增长，明显低于季节性2000-3000亿的增量。

　　此外，4月份地方债发行量较高，4月份地方债发行了10646亿，是历史单月发行量最高的月份。其中定向置换4699亿元，占当月发行量的44%，明显超出前期25%左右的比例。由于定向地方债直接置换存量贷款和非标资产，会导致存量贷款和非标资产的萎缩，这个是4月份贷款增量偏弱的重要因素。今年地方债置换存量债务将会明显加快。去年发行的3.2万亿置换类地方债，有相当一部分并没有置换存量债务，存在资金闲置的情况。但实际上置换类地方债的唯一合法用途是置换存量债务。预计今年置换类地方债的发行量可能高达5万亿，明显超过去年。如果今年监管部门推动置换类地方债加速置换存量债务，比如提高定向地方债发行比例，促进公开发行的地方债去置换存量债务，那么地方债发行越多，存量的贷款和非标就会减少越多，甚至地方政府可能会有一部分用于偿还债券（此前有两家城投企业希望提前偿还企业债也是基于这样的背景）。这会使得存量贷款的增长放缓。如果叠加未来贷款需求减弱，那么可以预计未来整体贷款和社融的增长会放缓。比如随着房地产销量放缓和基建刺激强度减弱，居民中长期按揭贷款和企业中长期贷款也会减弱。

　　2、M2增速低于预期，财政存款超预期增长是主因

　　4月份M2只有12.8%，在去年低基数的影响下仍出现明显的放缓，主要与财政存款的超预期增长有关。4月份居民和企业存款增长并无太异常的地方，但4月份财政存款增加了9318亿，明显高于季节性的4000-5000亿。主要与4月份财政收入上升和大量地方债发行有关。4月份营业税同比增速超过70%，主要是营改增之前地方政府集中清收企业以往欠的营业税，导致财政收入升高。今年4月份财政收支差额高于去年同期约2000亿。此外，4月份地方债发行量较大，除了4000多亿的定向置换债以外，还公开发行了近6000亿的置换类地方债，同时4月份记账式国债的净增量也高达1600多亿，高于去年同期，这使得银行资金转变为财政存款，导致财政存款上升。此外，贷款和社融的放缓也是4月份M2低于预期的重要因素。

　　预计未来几个月地方债的发行仍将保持较高水平，但可能没有4月份那么高。目前为止，地方债已经发行近2万亿，如果去年发行6-7万亿左右，那么剩余月份单月发行5000亿左右，发行强度可能会比3-4月份有所放缓（比如5月份目前地方债发行量就不高）。另外，如果地方债加速置换存量债务而不是闲置，或者如果不偿还存量债务而通过地方国库现金存款投放出来，那么可能也不会导致财政存款有这么明显的上升，对资金面和M2的影响也会减弱一些，但不能完全消除。但如果后续地方债的发行强度没有那么高，那么对债市的负面影响也会减少。4月份债市的调整除了信用风险导致债基被赎回以外，地方债和政策性银行债等利率债的大量发行也是压制市场表现的原因之一。

　　3、社融增长放缓，信用违约风险可能导致信用债的发行和信用扩张放缓

　　4月社会融资增量7510亿元，显著低于市场预期，主要是信贷和表外票据较弱。除了贷款以外，外币贷款减少706亿元，4月人民币汇率稳中偏弱，企业去化美元债务意愿仍较强；新增委托贷款1694亿元，新增信托贷款269亿元，非标增长相对平稳；表外票据大幅减少2778亿元，考虑表内票据增加，4月票据合计减少390亿元，明显弱于季节性；企业债券净增量2096亿元，较3月的6986亿元大幅减少，由于信用事件频发，投资者风险偏好较低，大量信用债发行推迟，债券融资明显减少，预计未来信用事件可能还会发生，信用风险偏好还是难以回到一季度的情况，抑制未来信用债的发行和信用扩张，尤其是对于产能过剩行业，债务滚动会遇到一定障碍。4月社会融资余额同比增速从3月的13.4%降至13.1%，社会融资增速有所放缓。随着商品房销售放缓风险显现，未来住户按揭贷款投放或逐步减少，加上基建项目相关融资减弱，制造业融资需求仍不足，社会融资仍面临继续放缓压力。