新浪财经讯 12月23日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”今日在中国北京大饭店举行，新浪财经全程直播本次活动。
北京千为投资管理有限公司执行董事兼投资总监王林下午第二轮专题讨论的主题是：全球利率回归中性，新时代债券市场的产品创新和投资策略。
第2位发表演讲的是北京千为投资管理有限公司执行董事兼投资总监王林。
以下为文字实录：
千为公司主要是以做标准化债券投资为主的一家私募基金管理人，目前管理规模大约在170亿左右，资金主要来源于银行，包括大型国有银行、股份制，以及城商行、农商行。另外是非银机构和企业以及个人投资者，目前大概90%以上资产都投资于银行间和交易所的债。有不到10%的仓位，做了一些量化对冲策略。
以下就如何获取债券收益操作方法及投研体系、2018年债券市场基本观点以及资管新规对做债券型私募有哪些影响等和大家交流一下。
对债券型产品如何进行操作的。
对于债券投资，大家比较关心的投资收益来源。对于我们来说做债券产品收益主要来源是票息收入、资本利得、杠杆及套利收益、信用策略、骑乘策略等。其中票息收入是最基本的收入来源，而资本利得一般是在债券牛市中会获得较好收益。我们看中大趋势性机会，所以债券熊市中，波段操作相对较少；债券是标准化的产品，在银行间或交易所都能进行融资且融资成本相对较低，在牛市中，融资成本大概在2%左右，在熊市中，全年拉开来看，也是在4%以下，这个融资成本比我们直接拿委外资金或从客户募集来的资本成本低很多，也就是说我们会在适当情况下，利用市场上比较便宜的资金进行适当放杠杆，进一步增添产品的收益。
对于债券的牛市和熊市来说，杠杆比率还有区别，判断未来是熊市或处于熊市过程当中，一般杠杆比率都会比较低，融资占资产规模的20%以下，而在牛市中会达到40%以上的杠杆。和杠杆密切相连就是套利策略，一般用比较便宜资金再去买收益比较高的债，做套利的策略，比如配置5%-6%的较高收益率的债券。牛市和熊市，套利空间也会有所区别，整体上会有100-200个BP套利的空间。
作为私募基金管理人，我们比较看重信用的策略，考虑到外部信用评级是发行员付费，我们觉得这方面有可能会有一些水分。我们组建了内部信用评级团队，根据国内债券市场的特点，借鉴标普穆迪评级方法，构建千为投资内部信用评级模型，对债券进行筛选。千为信用策略主要包括二方面，一方面是优先选择未来信用级别可能提升债券，比如现在持仓某只债券是在AA，未来一年后如级别调到AA+，将获得相应资本利得的收益。另一方面利用信用策略不断在市场上对债券进行筛选评价，并且和已有持仓的债券进行比较，如果发现市场某只债券和已持仓的同资质同期限的相比收益率水平更高，我们就会作出置换操作，不断提高债券产品整体收益率水平。
骑乘策略。私募机构可投资金的期限在一年期左右，或三年、或五年存续期，一年打开申赎一次。我们配置产品时，根据收益率曲线特点，一般会配置平均期限两年左右债券。产品一年到期以后，原持仓2年期债券剩余期限一年，可以按一年期债券的价格卖出，从而提高产品收益率水平。我们粗算了一下，在市场相对平稳的情况下，产品可以提升约30-40个BP年化收益率水平。此外，少量参与可转债、可交债，如果权益市场出现一些机会，我们也会得到相应收益。
结合我们对宏观经济或债券投资分析基本分析框架，说一下对于目前债券市场的看法。
目前我们分析一个市场主要是三个方面：一是宏观经济，宏观经济的整体增长情况是判断企业未来经营以及国家政策监管的基础。目前我们对宏观经济的判断，预计2018年经济增长是中性水平，在6.7%左右附近，低点也不会低于6.5%，经济是否能出现进一步回升或明显的好转，还有待于宏观经济数据进一步确认。从去年开始或到未来的一年，宏观经济对债券的影响的重要作用在弱化，也就是说宏观经济相对比较平稳、中性，对债券市场牛熊转化起不到决定性作用。
二是通货膨胀。通胀水平的高低对债券实际收益率有很大的影响，同时也影响央行货币政策。从近十年到十五年， CPI和十年期国债收益率相关性非常强。我们内部研究进行了情景分析和预测，明年通胀整体比今年高一些，但大概率明年CPI仍在3%以下。一般3%以下的通货膨胀不构成央行对通胀的担忧，也就是说未来一年，通胀水平不会引起债券市场大的转折或变动。
最后一个关注的是央行货币政策以及监管政策。从去年开始，特别是去年11月到今年12月，整个债券市场的收益率出现了较大幅度上升。主要原因是去杠杆，以及监管政策不断出台，导致整个债券市场，特别是债券收益率出现了大幅提升。
预计未来一段时间内央行货币政策和监管政策对债券市场的影响还会持续一段时间，未来可能债券收益率还有一定上升空间。但是从近期央行一些表态或监管机构来看，觉得调整或监管去杠杆是有底线的，不会出现系统性风险。另外我们也观察到美联储加息之后，央行只加了5个BP，幅度很小，预计未来央行的货币政策和监管政策对市场造成的影响和冲击可能会趋于缓和，但是我们目前关注的重点依然会放在央行的货币政策和监管政策上。
关注市场收益率水平以及不同券种相对价值，以此制定不同的投资策略。从目前整体收益率水平来看，我们认为处于历史相对高位。我们做了一个分析和判断，目前十年期国债收益率水平大概在3.9%左右，大概在80%的历史高位。信用债方面，以AA城投债为例，收益率是在7%-7.5%左右。历史上城投债出现收益率高点是在2011、2013年，大概是在8%附近。目前信用债收益率离历史高点最多100个BP。但目前和2011、2013年面临的市场环境不同，目前经济增速较2011-2013年的增速下了一个台阶。通胀方面，2011年CPI的高点超过了6%，而目前只有1.7-1.9%水平。据此我们分析和判断，以AA信用债为例，预计可能未来收益率上升空间大约是在50个BP左右，目前债券市场已经到了比较好的配置性的机会。
现阶段我们的投资策略以配三年期及以下的债券为主，精挑细选，提高整体收益率水平。预计2018年债券市场即使最差情况不会比2017年市场更差。考虑到资金面的因素，预计2018年春节之前不会有波段性操作性机会。春节之后，可能会出现交易性的机会。我们的操作是进一步观察，因为从历史上分析债券趋势性，一般债券是三年一个周期，牛市时间可能会长一些，大概一到两年，熊市是在一年以内，也就是说现在的操作等待趋势的确定，看到市场收益率出现明显趋势性下行或等待央行第一次宽松政策的出现。按照以往经验来说，即使出现比较明显的信号，再追也是来得及的。因为央行一般加息时是连续加息，降息也是连续降息。目前主要操作策略是以配置性为主，对入库的债券资质反复筛选。
2018年面临的风险，除了市场性风险或债券估值的下跌，2018年即使出现下跌，也不会出现像2017年这么频繁或高的幅度，幅度相对有限，2018年主要关注的风险是债券信用风险。我们之前看到2014、2015、2016年，一些资质比较差的民企进行大量融资。在2018年上述债债券开始逐步到期偿还，加之目前企业融资环境，尤其民企比较恶劣，因此明年债券违约可能会相对于今年来说更加频繁发生。有利的是，目前大家挑选余地会更多，因为债券的发行目前比较困难，也就是说有更好的机会挑选出一个资质更好、性价比更高的债券。也就是说明年可能是一个配置性比较好的机会，同时又要注意防范信用风险。
以下谈谈大家都关心的资管新规的对债券私募的影响。
资管新规对市场影响主要有两点：
1、禁止资金池和期限错配。对债券私募机构来说，整体上影响不大，从另一方面来说，反而有一些机会。从监管的方面看资产标准化是未来发展的趋势，我们目前管理的资产均是标准化证券类资产，禁止资金池和期限错配会引导资金向标准化类资产分流。
2、关于破刚兑，净值转型。从我们成立之初至今，所有产品都是净值化，按照市价进行估值的，且同时要求满足银行或委外机构预期收益率要求，在预期收益率和净值化双重压力下，通过自己对市场的预判把控及灵活操作，经过债券的牛熊，均满足客户收益需求。
债券型私募以前主要是结构化、预期收益型或净值型三种，可能前两种就要改变杠杆结构和产品合同形式，需要一段产品研发磨合和过渡期，但我们本身投资来讲影响不大，因为私募产品、投资、交易较灵活，能迅速适应市场与资方要求。我们会尽快推出替代性的产品，也就是说通过策略上保本或提供更加稳健、更加平稳收益的债券型产品来满足另外一部分低风险客户的需求。未来我们不断加强风控投研交易团队的建设，进一步提高风控投研核心实力。业务拓展方面坚持多元化渠道，根据监管变化和市场需求实时调整产品结构和创新，满足各类投资者需求。资管新规整体上还是对我们私募基金管理相对有利，尤其是有利于投资管理规范，有优异的投资业绩和风险控制能力的资产管理机构的发展
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责任编辑：牛鹏飞
