来源：债券小馆
投资要点
流动性差异导致资产调整的不同。
可以说，以上三轮调整是去年以来熊市中最为典型的三个阶段（当然目前这轮是否阶段性结束还有待观察），从调整的结构来看，却存在明显的分化。前两轮中，相同的部分大于不同，在加速调整阶段，1）均对应着资金的压力，10-1利差明显压缩；2）流动性差的5年/30年等期限均加速补跌；3）信用利差大幅走扩；但10月至今的调整中，市场的走向则完全不同，1）资金面相对平稳，10-1利差明显走扩；2）10-5曲线形态修复，尚未补跌；3）信用利差相对平稳。最主要的原因在于此轮调整还没有明显的流动性冲击和赎回压力。
此轮调整是预期差的修正和泡沫的释放，但市场结构的脆弱性更是问题。
事实上，广义基金从5、6月开始明显加仓，交易盘对经济预期较为悲观，对收益有较高的诉求，曲线形态相对扭曲，交易明显跑在了现实之前，博弈气氛浓厚造成交易拥挤。
但随着时间的推移，经济需求端尽管有回落迹象，但韧性强于预期，结构更为健康，企业盈利仍然较好，产出缺口在较高位置，PPI回落偏慢。而且监管上也没有放松迹象，反而可能继续加码。与此同时，融资需求回落偏慢，表内额度和监管上升后，非标等融资有所抬头，配置盘配债意愿偏弱（大行还要额度的问题），新增资金迟迟不能入场。
市场的调整本身有经济、通胀预期差的修正，但之所以调整如此剧烈，是整个体系本身脆弱性的体现，毕竟当前资产、负债收益率仍然倒挂，投资者收益诉求仍然较强，但资金面显然不能提供一个较好的加杠杆环境。而一旦调整，反向交易和止损的力量也很强，波动幅度相对剧烈。
预期差修复和结构好转，短期或企稳，但未到转机。
经过如此剧烈的调整，预期差得到明显修复，曲线形态也变得“健康”，结构性的问题得到缓解，积累的压力得到释放，市场情绪达到极端悲观的状态，调整过后，配置盘逐渐入场，筹码交换逐渐充分，短期有企稳甚至超跌反弹的基础。
但当前经济走弱更多还是边际为主，政策也没有放松，新的预期差尚未出现。而且曲线形态上，信用利差仍在低位，结构问题更多的是缓和，配置需求有待观察，市场大的转机仍需等待。
报告正文
导读：债市的连续调整让投资者非常心焦，已经鲜有看多的声音，但在持续的调整 中，投资者也在关注短期何时企稳，应该关注哪些场内外的因素，我们就去年四季度以来最明显的三轮调整做一个梳理和对比。
2016 年 12 月债灾：流动性压力骤升，流动性差的期限和品种超调，衍生品大幅调整。
1） 从标志性的 10 年国债和国开来看，调整的最后阶段国开明显加速，从 12 月 8 号到 20 号，国债调整幅度 30bp，国开达到 50bp；
2） 调整初期，国债 10-5，10-1 小幅增加，国开 10-1 增加幅度小于国债 10-1， 但国开 10-5 相对稳定，随着调整的深入，期限利差开始压缩，在调整最后 的阶段，期限利差加速压缩，国开 10-1 明显倒挂。超长债方面，初期调整 的速度快过 10 年期， 30-10 利差走扩，而后利差小幅变平，调整最后阶段， 大幅调整，30 年国债 12 月中下旬相比国债超跌 25bp；国开活跃券上，则 是 160213 调整甚至大于 160210，二者一度倒挂，但 150218 与新券的利差 达到 20bp 以上；
3） 衍生品方面，调整初期略快于国债，但此后平稳，直到调整后期，开始加速 调整，基差拉大至历史高点；
4） 信用债的超跌则主要出现在调整中期，即 11 月中旬加速调整，最大走扩幅 度超过 20bp，但在调整末端，信用利差呈高位震荡；
总结一下，这轮调整中，国债期货处于引领地位，然后是国开和国债，加速调 整阶段，市场流动性出现严重的问题，10-1 出现倒挂，流动性差的 5 年、30 年 均加速调整。信用利差在调整明显走扩。
事实上，调整的加速期正好对应着国海事件，市场有流动性危机的风险，而市 场企稳反弹的也与监管层介入解决事件，同时流动性压力得到缓解完全同步。 也就是说，市场调整中压力得到释放，流动性局面的扭转成为市场变化的关键 因素。
2017 年 4/5 月调整：流动性压力增加，衍生品抗跌，信用债加速调整是最大特征。
1） 这轮调整中，10 年利率最大的调整幅度在 40bp 左右，而且国债调整的 幅度大于国开，如果考虑到换券的因素，二者基本相同；
2） 调整中，国债 10-1 利差经历三个阶段，先小幅熊平，而后出现 10bp 左右的熊陡，再加速熊平，国开 10-1 调整出现几乎保持水平，而后与国 债节奏相同，但 10-1 加速熊平的阶段没有出现明显倒挂；国债 10-5 和 国开 10-5 经历了小幅熊陡和大幅熊平两个阶段，国债 10-5 熊平的变化 范围更大，接近 30bp，在调整末端出现倒挂；超长债的调整略滞后 10 年，国债 30-10 利差开始大幅压缩 25bp，但在最后加速调整阶段，超长 债调整幅度大于 10 年；由于这期间正好有 10 年国开新券 170210 上市， 活跃券呈现明显的分化，170210 比 160213 低 10bp，213 又比 160210 低 10bp，活跃券利差达到 20bp 以上；
3） 衍生品在这轮调整并未超跌，基差持续收窄，中间有小幅波折，在利率 见顶的时候，基差在 6 毛钱附近；
4） 信用债的超跌是这轮调整最明显的标志，从 4 月中旬利率加速调整开 始，期限利差大幅走扩，且低等级远高于高等级，3 年 AA 中票期限利 差上了 50bp 以上，AAA 上了大约 30bp；
总结一下，这轮调整中，利率债的标杆是国债，且国债曲线的变化也大于国开， 在加速调整阶段，流动性差的期限调整加速，衍生品表现反而要好于现券。当 然，这轮调整中最有代表性的变化是信用利差的大幅走扩；
这轮调整中最明显的因素是银监监管升级，导致银行的负债压力上升和委外的 赎回，因此国债现券（银行为主）和信用（委外为主）是调整最大的品种。这 段时间流动性整体并未出现明显超季节性的变化，在加速调整阶段，资金面是 相对宽松的。而市场见顶也有监管的缓和有较为直接的关系（券商资金池整改 不针对债券、媒体报道央行召集一行三会加强沟通协调等），而央行公开市场操 作上也确实展露暖意。
2017年10月至今：10 年调整幅度最大，期货基差小幅走扩，信用利差维持平稳。
1） 这轮调整中，10 年国开调整幅度在已经达到 50bp，国债好于国开，不到 40bp；
2） 调整中，10-1 利差经历三个阶段，先熊陡，后震荡，在熊陡，目前累计上升幅度已经超过 30bp，目前国开 10-1 利差回到 60bp 附近；国债 10-5 和 国开 10-5 在调整初期其实已经明显倒挂，随着调整的加速，曲线形态反 而修复，可出现陡峭；超长债的调整幅度明显小于 10 年，国债 30-10 和 国开 20-10 利差均压缩了近 30bp，活跃券利差出现小幅的压缩；
3）衍生品在这轮调整一度小幅加速，但基差仍在较低的水平，IRR 仍为正， 并未达到前两轮的状态；
4）信用债的超跌在这轮调整中并未出现，信用利差至今仍相对稳定，AA 中 票利差相比 5 月的高点低 40bp；
总结一下，这轮调整中，标杆是 10 年期现券，国开大于国债期货大于现券，但 期货超跌有限；10-1 利差明显走扩，5 年/30 年等不活跃的期限均好于 10 年， 信用债也未出现超预期的调整。 这轮调整中，直接因素有“GDP7.0”、美债调整、同业监管升级等各方信息，背 后对应的是市场对经济和通胀预期的修正，对货币政策收紧和监管升级的担忧。 但市场调整的剧烈程度远超预期，主要是市场自身的脆弱性所致。
此轮调整是预期差的修正和泡沫的释放，但市场结构的脆弱性更是问题。
可以说，以上三轮调整是去年以来熊市中最未典型的三个阶段（当然目前这轮 是否阶段性结束还有待观察），从调整的结构来看，却存在明显的分化。前两轮 中，相同的部分大于不同，在加速调整阶段，1）均对应着资金的压力，10-1 利 差明显压缩；2）流动性差的 5 年/30 年等期限均加速补跌；3）信用利差大幅走 扩；但 10 月至今的调整中，市场的走向则完全不同，1）资金面相对平稳，101 利差明显走扩；2）10-5 曲线形态修复，尚未补跌；3）信用利差相对平稳。 最主要的原因在于此轮调整还没有明显的流动性冲击和赎回压力。
事实上，广义基金从 5、6 月开始明显加仓，交易盘对经济预期较为悲观，对收 益有较高的诉求，曲线形态相对扭曲，交易明显跑在了现实之前，博弈气氛浓 厚造成交易拥挤。
但随着时间的推移，经济需求端尽管有回落迹象，但韧性强于预期，结构更为 健康，企业盈利仍然较好，产出缺口在较高位置，PPI 回落偏慢。而且监管上也 没有放松迹象，反而可能继续加码。与此同时，融资需求回落偏慢，表内额度 和监管上升后，非标等融资有所抬头，配置盘配债意愿偏弱（大行还要额度的 问题），新增资金迟迟不能入场。
市场的调整本身有经济、通胀预期差的修正，但之所以调整如此剧烈，是整个 体系本身脆弱性的体现，毕竟当前资产、负债收益率仍然倒挂，投资者收益诉 求仍然较强，但资金面显然不能提供一个较好的加杠杆环境。而一旦调整，反向交易和止损的力量也很强，波动幅度相对剧烈。
预期差修复和结构好转，短期或企稳，但未到转机。
经过如此剧烈的调整，预期差得到明显修复，曲线形态也变得“健康”，结构性 的问题得到缓解，积累的压力得到释放，市场情绪达到极端悲观的状态，调整 过后，配置盘逐渐入场，筹码交换逐渐充分，短期有企稳甚至超跌反弹的基础。
但当前经济走弱更多还是边际为主，政策也没有放松，新的预期差尚未出现。 而且曲线形态上，信用利差仍在低位，结构问题更多的是缓和，配置需求有待 观察，市场大的转机仍需等待。
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责任编辑：张伟
