债市未来的风险和机遇在哪里

　　来源：屈庆债券论坛

　　从目前来看债市面临的利空因素更为确定且直接，而利多因素有限且依然停留在预期层面，因此债市的调整可能远远没有结束，最后一跌可能会持续相当长的时间。因此我们建议机构保持冷静与清醒，熊市中慎言抄底，控制杠杆和久期，耐心等待更好介入时点的到来。

　　第一，基本面对债市而言风险大于机遇。首先我们还是从基本面谈起，基本面的悲观预期持续被证伪最终演变为10月债市大幅调整的导火索，基本面未来的变化趋势也就成为了决定调整何时结束的最主要因素。

　　从风险的角度而言，债市面临的来自基本面的最大风险首先就是政府降低GDP增速目标的风险。在十九大报告中，近年来首次没有提及经济增长目标，这反映出政府对经济增速的重视程度显著下降，这样一来，明年6.5%的GDP增速底线就很可能不再是底线，政府很可能取消GDP目标或者进一步降低GDP目标，这将是明年基本面对债市而言最大的利空因素。我们需要关注的其实并不是经济增长的实际水平是多少，而是实际经济增速和政府目标之间的缺口，如果缺口是正的，即使经济增速下滑对债市也难言利好，只有当出现负向缺口的时候，才有可能带来政策的刺激和流动性的宽松。

　　其次，需要关注政治周期对经济的潜在正面影响。随着十九大人事安排的尘埃落定，明年两会也将迎来地方政府的集中换届。从历史经验来看，地方政府换届后往往都会有“换届效应”，有加码投资的冲动，因此一般情况下地方政府换届的年份经济是不差的。因此地方政府换届对经济的潜在正面影响也值得关注。

　　再次，全球经济持续向好对外需的正向拉动有望在明年持续，也将对债市形成持续的压力。从目前的情况来看，全球经济复苏趋势依然良好，在全球经济复苏的大背景下，外需对GDP的正向拉动作用在明年有望持续，这也构成了债市面临的基本面风险。

　　从机遇的角度而言，债市面临的来自基本面的机遇主要在于地产和基建，这也是市场此前预期经济增速下行的核心逻辑。今年以来我们看到即使房地产销售下滑，但土地出让的增速是大幅提升的，这也预示着未来房地产投资可能很难出现显著的下行。再说基建，我们一直认为基建从某种程度上来说更像是政府的一个逆周期调控的工具，一般只有在经济下行压力大的时候，基建投资增速才会出现明显的回升，17年经济边际上出现了明显的改善，因此基建投资增速出现了明显的下降。这一方面反映出政府对经济的信心，另一方面也反映出财政支出未来仍有发力的空间，在企业盈利持续保持高增长的背景下，税收收入有望保持稳定，未来财政支出的空间仍有望保持。

　　我们不难发现，未来经济向上的动力大多是外生的，并不由短期经济的状况所决定，且存在一定的惯性；而未来经济向下的动力都是内生的，但都在政府调控能够影响的范围内。因此即使我们将时间线拉长到明年，基本面因素对债市依然是风险大于机遇。

　　第二，监管对实际业务的影响并未真正开始，影响仍有待评估。从目前的情况来看，金融监管主要仍停留在自查和现场检查层面，依然有诸多细节有待明确，未来随着业务执行层面的监管政策逐渐落地，监管收紧对债市的负面影响才称得上真正开始，因此监管对债市的负面影响还远未结束，对未来监管收紧依然需要保持充分的警惕。

　　第三，机构杠杆仍未真正去化，被动去杠杆的负面影响可能比市场预期的更大。虽然金融去杠杆已经持续了大半年，但实际去杠杆的效果依然十分有限，即使市场出现了较为明显的调整，但很多机构为了不兑现亏损，依然在采取成本估值的手段去扛，但随着临近年底，产品户面临到期或者年度结算，浮亏最终将兑现为实亏，因此一旦金融监管未来进一步收紧，银行面临赎回压力，产品户被动去杠杆的风险会更大。

　　第四，通胀预期卷土重来，明年CPI将再次回归市场视野。即使不考虑新涨价因素，单纯的低基数效应也会使得明年的CPI中枢上升到2.5%左右，这与今年1.6%左右的中枢水平相比无疑是非常显著的抬升。因此今年被几乎忽略的通胀因素明年将重回市场视野，明年通胀中枢大幅抬升一方面会给市场更大的通胀压力，另一方面也会进一步约束央行的货币政策。

　　第五，全球利率和汇率对国内的传导效应也将进一步发酵。目前来看，全球经济向好格局平稳，货币政策收紧也即将由美国蔓延到欧洲、英国，经济向好加货币政策收紧的背景下，全球利率水平趋势抬升对国内的传导效应也将进一步强化。随着特朗普税改取得积极进展，美国经济预期进一步走高，美元指数也触底回升进入上行通道，人民币汇率贬值压力又将卷土重来，汇率因素对国内利率和货币政策的影响也将重新强化。

　　一、利率债市场展望：债市未来的风险和机遇在哪里

　　周三，跨月后资金面明显宽松，市场情绪依然较好，国债期货震荡走高，尾盘小幅回落；现券市场表现不如期货，利率债收益率下行2-3BP，对于后市，我们建议更加关注趋势的变化，忽略期间情绪引发的波动放大，具体来看究竟债市跌到什么时候才是尽头，目前是不是已经到了进场的时间，未来债市的风险在哪里，机遇又在哪里。

　　第一，基本面对债市而言风险大于机遇。首先我们还是从基本面谈起，基本面的悲观预期持续被证伪最终演变为10月债市大幅调整的导火索，基本面未来的变化趋势也就成为了决定调整何时结束的最主要因素。我们的分析可以从两个方面来展开：

　　从风险的角度而言，债市面临的来自基本面的最大风险首先就是政府降低GDP增速目标的风险。在十九大报告中，近年来首次没有提及经济增长目标，“两步走”的战略安排中同样没有提及类似GDP翻番的目标，这反映出政府对经济增速的重视程度显著下降，真正地不再片面追求GDP增速目标，而是更加注重发展的质量、效率和动力的变革，把新发展理念落到实处。这样一来，明年6.5%的GDP增速底线就很可能不再是底线，政府很可能取消GDP目标或者进一步降低GDP目标，这将是明年基本面对债市而言最大的利空因素。一旦政府将GDP目标降低到6%或者取消，目前6.9%的经济增速就是明显偏高的。这就意味着即使明年经济增速跌破6.5%，政府也不会出手稳增长，去杠杆和调结构依然是政策的主要目标；明年的货币政策不仅不会放松，甚至有可能在目前的基础上进一步收紧，公开市场利率仍有跟随美联储加息进一步上调的可能性；金融监管在未来几年不仅不会放松，而且会进一步收紧。因此我们需要关注的其实并不是经济增长的实际水平是多少，而是实际经济增速和政府目标之间的缺口，如果缺口是正的，即使经济增速下滑对债市也难言利好，只有当出现负向缺口的时候，才有可能带来政策的刺激和流动性的宽松。

　　其次，需要关注政治周期对经济的潜在正面影响。随着十九大人事安排的尘埃落定，明年两会也将迎来地方政府的集中换届。从历史经验来看，地方政府换届后往往都会有“换届效应”，有加码投资的冲动，因此一般情况下地方政府换届的年份经济是不差的。因此地方政府换届对经济的潜在正面影响也值得关注。

　　再次，全球经济持续向好对外需的正向拉动有望在明年持续，也将对债市形成持续的压力。从目前的情况来看，全球经济复苏趋势依然良好：美欧制造业PMI双双破60，日本经济也在持续复苏中，发达经济体经济复苏力度可见一斑。发达经济体经济向好带动全球贸易转暖，大宗商品价格回升，新兴经济体经济同样出现积极迹象。在全球经济复苏的大背景下，外需对GDP的正向拉动作用在明年有望持续，这也构成了债市面临的基本面风险。

　　从机遇的角度而言，债市面临的来自基本面的机遇主要在于地产和基建，这也是市场此前预期经济增速下行的核心逻辑。然而从目前的情况看，地产销售虽然持续走低，但投资9月仍在逆势走高，主要原因就在于经历了近几年的地产去库存后，目前房地产库存水平已经降到了偏低的水平，同比增速更是历史新低。在库存偏低的背景下，即使销售下滑，对投资的负面影响也不会像过去高库存状况下那么显著，这也是最近两年地产销售和投资持续背离的核心原因。今年以来我们看到即使房地产销售下滑，但土地出让的增速是大幅提升的，这也预示着未来房地产投资可能很难出现显著的下行。

　　再说基建，我们一直认为基建从某种程度上来说更像是政府的一个逆周期调控的工具，一般只有在经济下行压力大的时候，基建投资增速才会出现明显的回升，14，15年莫不如此。17年经济边际上出现了明显的改善，实际的经济增速明显高出政府的目标，政府通过基建稳增长的动力不足，因此基建投资增速出现了明显的下降。从财政收支的情况看也能证明这一点，三季度以来财政收入增速出现了显著回升，但财政支出增速却不增反降，这反映出并不是因为财政收入约束了支出的力度，而是政府有意放慢了财政支出节奏。这一方面反映出政府对经济的信心，另一方面也反映出财政支出未来仍有发力的空间，在企业盈利持续保持高增长的背景下，税收收入有望保持稳定，未来财政支出的空间仍有望保持。

　　我们不难发现，未来经济向上的动力大多是外生的，并不由短期经济的状况所决定，且存在一定的惯性；而未来经济向下的动力都是内生的，但都在政府调控能够影响的范围内。因此即使我们将时间线拉长到明年，基本面因素对债市依然是风险大于机遇。

　　第二，监管对实际业务的影响并未真正开始，影响仍有待评估。十九大之后，市场对金融监管趋严逐渐形成了较为一致的预期，与9月以前市场对监管不会更严的预期发生了明显的转变，这也加速了10月市场的调整。从目前的情况来看，金融监管主要仍停留在自查和现场检查层面，依然有诸多细节有待明确，尤其是落实到银行具体业务层面的监管细则目前仍未公布，因此金融监管对银行业及大资管行业具体业务的负面影响目前仍未真正体现。未来随着业务执行层面的监管政策逐渐落地，监管收紧对债市的负面影响才称得上真正开始，因此监管对债市的负面影响还远未结束，对未来监管收紧依然需要保持充分的警惕。

　　第三，机构杠杆仍未真正去化，被动去杠杆的负面影响可能比市场预期的更大。虽然金融去杠杆已经持续了大半年，但实际去杠杆的效果依然十分有限，无论是从债市杠杆（回购杠杆）的角度来看，还是从产品端杠杆的角度来看，绝大多数机构的杠杆水平并未真正下降，尤其是在3，6月资金宽松和9月资金和监管预期宽松的时间段，许多机构的杠杆水平是不降反升的。即使市场出现了较为明显的调整，但很多机构为了不兑现亏损，依然在采取成本估值的手段去扛，但随着临近年底，产品户面临到期或者年度结算，浮亏最终将兑现为实亏，因此一旦金融监管未来进一步收紧，银行面临赎回压力，产品户被动去杠杆的风险会更大。

　　第四，通胀预期卷土重来，明年CPI将再次回归市场视野。近期随着食品进入供给的淡季和需求的旺季，低基数基础上的价格反弹预期也使得市场对CPI回升的预期不断升温；PPI向CPI的传导此前虽然并不明显，但传导的风险仍在不断上升；布油突破60美元也使得油价对未来通胀的压力如影随形。即使不考虑新涨价因素，单纯的低基数效应也会使得明年的CPI中枢上升到2.5%左右，这与今年1.6%左右的中枢水平相比无疑是非常显著的抬升。因此今年被几乎忽略的通胀因素明年将重回市场视野，明年通胀中枢大幅抬升一方面会给市场更大的通胀压力，另一方面也会进一步约束央行的货币政策。

　　第五，全球利率和汇率对国内的传导效应也将进一步发酵。目前来看，全球经济向好格局平稳，货币政策收紧也即将由美国蔓延到欧洲、英国，经济向好加货币政策收紧的背景下，全球利率水平趋势抬升对国内的传导效应也将进一步强化。随着特朗普税改取得积极进展，美国经济预期进一步走高，美元指数也触底回升进入上行通道，人民币汇率贬值压力又将卷土重来，汇率因素对国内利率和货币政策的影响也将重新强化。

　　本周四海外市场将迎来诸多重大事件，美国、英国议息会议、特朗普税改方案草案出台等，尽管近期由于美联储主席由鲍威尔担任的概率大增，以及特朗普税改可能逐步下调企业税率，减税力度不及市场预期，导致美元指数下跌，美债收益率有所下行，但是长期看美国加息周期和税改的推进长期看依然有利美元指数的持续走强。

　　首先，美联储货币政策收紧趋势其并不会因美联储主席人选而发生改变。目前市场一致预期美联储由“鸽派”鲍威尔当选，由此推出今后美联储货币政策收紧的速度以及幅度将会受限。但是，如果鲍威尔当选，真的会令美联储货币政策逆转当前局势吗？我们认为美联储货币政策易紧难松。首先，对于鲍威尔本人来说，其是真正意义上的中间派，从2012年任命以来并不反对任何维持或提高联邦基金利率的决定，如果鲍威尔当选，在货币政策和监管两个方面，美联储的政策将不会和现在的政策有太大的差别，美联储按照现在速度加息缩表，与其他国家相比，美国仍然走在货币政策正常化的最前头，因此市场由鲍威尔当选而看空美元并无依据。其次，即使鲍威尔偏“鸽派”，那么一个鸽派的美联储主席真的能够主导美联储货币政策变松吗？并非如此。诚然，美联储主席拥有很大的权利，能够起草议案，并且可以通过自己的发言引导其他委员同意自己的观点，但是对于货币政策的决议，终由12名委员投票决定，美联储主席只有一票的决定权。从各地联储委员的发言可以看出，他们的政策观点极富个人色彩，与美联储主席的政策主张并不一致，从这个方面来看，美联储主席并不能左右货币政策。即使是鸽派的耶伦，同样带领美联储拉开了全球货币政策收紧的大幕。另外，整体来看，美元自耶伦上台以来开启了走强周期。因此，鲍威尔上台并非意味着美元走弱，美债走强。

　　其次，尽管特朗普税改细节存在不确定性，但是妥协带来的结果或是加速落地。周四特朗普税改将推出草案，市场翘首以盼。特朗普税改的关键点是：力度如何和能否通过。此前有消息称，特朗普税改企业税将采取逐步下调的方式，而非一步到位，但具体措施不明，市场悲观预期再起，美元大跌，美债大涨，随后特朗普发推特称，并不希望逐步下调企业税，由此来看，特朗普税改力度如何可能存在变数，但力度的缩小或将助力税改加速落地。市场对特朗普税改年内能否落地保持悲观预期，认为其年内落地的可能性很小。就特朗普税改何时落地来看，其重大难关已经通过，目前只需要在共和党内获得一致通过便可立法，而共和党内部的不安定因素“自由党团”已表明支持税改，特朗普税改之路走的艰难却坚定，在这种情况下，减税力度的部分妥协将更大程度上降低税改通过难度，这将助力特朗普税改顺利通过国会。超预期的落地与减税力度的减少两者对美元的影响如何有待进一步考量，但是，减税对美国经济利好依然不可忽视地利多美元，利空美债。

　　因此，综合考虑以上两点因素，考虑最乐观的结果，鲍威尔如期当选美联储主席以及特朗普税改确实逐步下调企业税税率，其对美元指数造成的影响也将是短期的，长期来看，美国经济向好，失业率创新低，加息周期持续，特朗普税改或将加速落地，美元和美债对国内债市的利好并不能持续。

　　综上所述，从目前来看债市面临的利空因素更为确定且直接，而利多因素有限且依然停留在预期层面，因此债市的调整可能远远没有结束，最后一跌可能会持续相当长的时间。因此我们建议机构保持冷静与清醒，熊市中慎言抄底，控制杠杆和久期，耐心等待更好介入时点的到来。

　　周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将新发3、7年期国开，计划发行规模均为70、40亿，发行费率分别为0.05%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.43%、4.55%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.39%、4.52%。

　　此外，一级市场将续发3、5、10年期农发债，计划发行规模均为30亿，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为4.46%、4.49%、4.60%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.42%、4.45%、4.57%。

　　二、华创债券市场复盘笔记20171101

　　（一）隔夜市场：

　　【18：00】欧元区三季度GDP季环比初值 0.6%，预期 0.5%，前值 0.6%修正为0.7%；欧元区三季度GDP同比初值 2.5%，预期 2.4%，前值 2.3%；欧元区9月失业率 8.9%，预期 9%，前值 9.1%修正为9%；欧元区10月CPI同比初值 1.4%，预期 1.5%，前值 1.5%；欧元区10月核心CPI同比初值 0.9%，预期 1.1%，前值 1.1%。通胀数据意外遇冷，欧元兑美元小幅下跌。

　　【20：04】西班牙加泰罗尼亚地区前领导人Puigdemont：我们前来布鲁塞尔的目的不是为了寻求庇护，而是为了向欧盟提出申诉并寻求作为欧盟公民的司法保证；一旦欧盟给予法律保证，我们将立即返回西班牙。我们也将尊重12月21日加泰罗尼亚地方选举的结果。

　　【20：30】加拿大8月GDP环比 -0.1%，预期 0.1%，前值 0.0%；加拿大8月GDP同比 3.5%，预期 3.6%，前值 3.8%修正为3.9%。美元/加元跳涨。

　　【21：27】英镑兑美元涨幅超过0.3%，刷新日高至1.3257，此前欧盟委员会英国脱欧谈判专员Barnier针对英国脱欧事宜所发表的看法偏正面。

　　【22：06】美国10月谘商会消费者信心指数 125.9，创2000年12月份以来新高，预期 121.3，前值 119.8修正为 120.6。美债收益率略微上扬，10年期美债收益率涨至2.379%。美元兑日元涨幅扩大至大约0.28%，刷新日高至113.54。

　　【01：17】伦镍创28个月新高，电动车市场推动镍矿股。

　　【01：44】布伦特原油期货涨幅扩大至大约0.6%，刷新逾两年高位至61.34美元/桶，为2015年7月3日以来首次盘中突破61美元/桶水平。

　　【02：06】欧元区外围成员国国债继续上涨，得益于西班牙政治风险降温。

　　【04：39】当地时间本周二下午，美国纽约市发生卡车司机袭击路人事件，事件已导致八人死亡、多人受伤，是一起恐怖袭击行为。现货黄金由1270.80美元左右小幅回升到1271美元上方，但日内跌势未改。

　　（二）上午：

　　【09：00】170215开盘在4.465，而后又上行1BP，持平于昨日收盘，170018未有成交，市场情绪一般。资金情绪指数为70，早盘隔夜收出比为2.96（前日为89），跨月过后，资金面明显宽松很多。

　　【09：15】人民币中间价上调97点，为三周来最大上调幅度。人民币兑美元中间价报6.6300，上日中间价6.6397。上日官方收盘报6.6272，夜盘收盘报6.6340。

　　【09：15】央行公开市场今日零投放零回笼。中国央行今日进行1400亿元7天逆回购操作、400亿元14天期逆回购操作、600亿元63天期逆回购操作，今日将有2400亿元逆回购到期。融出大量增多，隔夜收出比为1.93（前日为38.33），宽松的资金面带动现券收益率下行，170215和170018均下行1BP左右，分别至4.4675和3.87。T基本以昨日结算价开盘后，一路上涨，最高涨幅为0.25%。

　　【09：45】10月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得51，预期51，前值51，市场对此反应不大。

　　【10：30】资金情绪指数为57，资金面继续宽松，现券和T均窄幅波动。

　　【11：30】上午T上涨0.26%，170215和170018下行1-2BP左右。

　　【11：40】国债新券发行，1年期国债，规模320亿元，发行利率3.5400%，边际利率3.5900%，预期3.57%，投标倍数2.19倍；10年期国债，规模320亿元，发行利率3.8200%，边际利率3.8500%，预期3.87%，投标倍数4.16倍。10Y边际利率低于预期，但还要考虑到国债的免税效应，目前隐含税率在13%左右，新发国债与上一次招标相差23BP，免税效应大概在3BP左右，因此，10Y国债的招标结果并没有那么好。

　　（三）下午：

　　【13：00】市场将上午招标理解为利好，T开始上涨，最高涨幅扩大到0.38%，现券下行0.5BP。

　　【14：49】在岸人民币兑美元涨幅扩大至近200点，最高报6.6148，预计创10月10日来最大涨幅。

　　【15：00】多头开始平仓，T短期下跌，现券收益率均跟随上行。

　　【15：05】农发债增发：1年期债券，规模70亿元，发行利率3.8661%，预期3.88%，投标倍数3.32倍；农发行发行7年期债券，规模30亿元，发行利率4.5160%，预期4.55%，投标倍数4.77倍；农发行发行10年期债券，规模70亿元，发行利率4.5673%，预期4.56%，投标倍数3.50倍；1Y、7Y好于预期。招标结果较好，T短期内由跌转涨，但持续时间不长，T又重新回下跌，全天来看T涨幅为0.22%。

　　【15：11】沪镍期货主力全天强势封涨停，橡胶、玻璃收盘涨超2%，沪铅涨近2%，铁矿石、焦炭收涨；热卷、PVC跌超2%，螺纹钢、郑煤跌近1%。

　　【17：00】T尾盘下跌带动现券收益率从15点开始一直上行，全天来看170215收益率持平于昨日，170018收益率下行1.5BP。

　　【17：32】英国制造业PMI好于预期，英镑/美元拉升30余点，涨幅扩大至0.2%，突破1.33关口，报1.3314。

　　（四）市场小结：

　　今天唯一的增量信息来自财新PMI的公布，10月财新中国制造业PMI录得51，预期51，前值51，这与昨日公布的中采PMI环比略有下降形成一定背离。分项来看，财新制造业新业务量进一步增长、新增出口业务量也在9月份轻微回升的基础上进一步小幅增长，这与中采新订单和出口订单环比下滑不一致。10月的提前限产对大型企业影响较大，而财新PMI主要反映的是中小企业状况，因此出现了中采下跌而财新PMI持平的情况。10月财新生产活动指数仅有轻微增速，为4个月以来最弱，这和中采生产指数一样反映出环保限产对生产的冲击作用。与此同时，财新业界对于未来12个月生产前景的信心度也降至2016年8月以来的次低点，与中采生产经营活动预期指数环比下滑2.4个百分点一致。10月中采生产经营活动预期指数尽管出现下滑，但仍然处在57的高位，因此未来预期并不悲观，财新业界对于未来12个月生产前景的信心度指数具体数值并未公布。库存方面，两者均显示企业继续增加原材料采购，只是力度较上月略有下降，原材料和产成品库存均有一定程度的下滑。总的而言，财新和中采PMI均反映出当前生产受到环保限产等不利因素的负面影响，但10月经济基本面的韧性仍在，基本面对债市依然是利空因素，这也能从PMI数据公布后市场反应较小看出来。

　　财政部PPP项目中心从二季度季报开始公布“PPP落地项目投资额与固定资产投资比较”。4、5月财政部一系列规范地方融资措施出台以后，PPP渠道对于基建乃至整个投资的重要性日益重要，我们可以使用当年累计PPP落地项目投资额与固定资产投资比例（以下简称“PPP比例”）来衡量PPP渠道融资情况。数据显示，6、7月PPP比例有所下滑，反映出地方融资管理措施对PPP也产生一定负面影响，但9月PPP比例又重新回升至4.08%，预示着PPP将继续更好地发挥融资作用，对年内投资形成一定支撑。