作者：附件二
扯淡这篇文章之前，特意去百度了下，葫芦娃兄弟到底是七个还是八个。
2016年4月至7月，是煤炭行业信用分析及投资人员从业以来压力最大的时刻，从4月的山西华昱违约到6月的川煤违约，叠加当期陆续披露的巨额亏损的15年财报，煤炭行业利差一度飙升（期间发生的东特钢、铁物资、中城建等风险事件也起到推波助澜的作用），一级发行难度骤增，二级交易几近灭绝，银行贷款遮遮掩掩，行业几乎到了“生死存亡”的关键时刻。其后随着山西副省长兼省国资党委书记带队到京路演，市场对于行业的极度惊慌才略有缓解。
其后伴随着地产投资复苏带来的需求回升得到确认，以及行业周期低谷的自然去产能，再加上政府对于供给侧的强烈干预，多重因素下煤炭价格终于在15年底企稳的基础上走出一波波澜壮阔的行情。以秦皇岛港动力煤市场价（山西产5500大卡）计算，从15年底最低的370元/吨涨至如今的630元/吨，期间最高曾上探至650元/吨，与前期低位相比价格涨幅最高达到75%。
曾经山西只有5家省直属煤炭企业，09年开启煤炭兼并重组之后，山西煤炭行业国有企业格局演变成了5+2+1，5指的是老5家：焦煤集团、同煤集团、阳煤集团、晋煤集团、潞安集团，2指的是新重组合并的晋能集团和进出口集团，1指的是央企中煤能源集团。债券老司机形象的将山西5+2省属煤企合称为葫芦娃。
按照近期陆续公布的股权划转公告（省国资委对煤企的持股全部划转至新成立的山西国有资本投资运营有限公司，以下简称山西国投），至此山西省属煤企最新股权结构：
潞安集团：山西国投100%。
焦煤集团：山西国投100%。
进出口集团：山西国投100%。
同煤集团：山西国投65.17%、信达资管30.12%，山西煤炭运销集团2.06%。
阳煤集团：山西国投54.03%、信达资管40.42%、焦煤集团5.55%。
晋能集团：山西国投64.06%、晋城国资委8.82%、长治国资委6.83%。
晋煤集团：山西国投62.57%、国开金融20.36%、信达资管17.07%。
从存续债券规模、评级来看：
从产能、产量来看：
从对煤炭业务的依赖度来看：
从部分财务数据看：
刨除对单个企业具体经营及财务分析，关于山西省属煤企几个小问题：
1、地方政府对于省属煤企支持问题
由于历史原因，山西省属大型煤企企业办社会现象普遍、历史负担重，这些年虽然也在慢慢清理清退移交退出等工作的，但前期行业低谷时地方财政及企业盈利均弱化，加之以煤为主的单一产业结构，短期政府和企业均无法消化存量历史负担。考虑这种因素，市场在分析山西煤企时普遍将政府的隐形担保或者救助作为重要考量。
目前焦煤、潞安和进出口集团均为省国资委全资持有，晋能集团由省国资委和地方国资委持有，基本可以视同省国资委全资，剩下的同煤、阳煤和晋煤均有信达资管持有部分股权，该部分股权还是上一次债转股的遗留。从参加调研的老司机与企业的沟通情况看，信达资管基本不参与企业生产经营，但会派驻董事监事等，企业重大决策需要“知会”到信达资管。
考虑山西以煤为主的工业结构，以及省属企业之间存在一定互保，单一省属煤企违约会对整体企业造成重大不利影响，所谓一根藤上的葫芦，一损俱损，地方政府大概率会不遗余力去调动资源支援企业渡过难关（有点类似城投逻辑？），目前山西省属有晋商银行、山西省联社、山西信托等金融资源可以调动，由政府出面成立的晋商担保亦可以提供部分信用支撑。
当然凡事也不能绝对，省属煤企大概率能获得支持，但省属的在股权架构上处于较低层次的发债主体就需要精细化甄别了。16年中煤山西华昱的违约，本质就是中煤能源集团对于下属不听话的干儿子的整顿。
可能有老司机会想起东特钢和川煤的往事，东特钢更多跟地方政府治理能力有关，而川煤在四川省属企业中地位较低，且区域产业结构并不以煤炭为主，经济结构的差异导致对问题的重视程度不同。
2、省属煤企排序问题
前期为了做大做强以及摆脱对煤炭的过度依赖，老五家煤企基本都大量拓展多元化业务，主要围绕发电、煤化工、贸易、建筑建材、地产等业务。特别是贸易业务规模较大，再考虑非市场市场化业务（行政关停、减员分流等）的影响，企业财务数据一定程度上有所失真（7大里面有5家资产负债率是85%有没有觉得很奇怪？）。另外多元化业务的差异、资产划转重组的影响，也对企业实际信用资质产生异化。排序就不提了，好多老司机手里都有票，排的不好容易惹众怒。
进出口集团，主体评级已经降至AA+/AA了；焦煤集团，无论煤种、储量、产能、产量，还是煤电联营体系，以及财务杆杆、历史负担、非煤业务拖累等，均处于七大相对较好水平；中间几档的同煤、阳煤、晋煤、晋能、潞安，具体到单只个券还看各家老司机的风险偏好。
3、本次股权划转的猜想
前期山西七大省属煤企均由省国资委直接持股，本次股权划转完成后，省国资委的股权全部划转至山西国投，而后者仅于17年7月27日成立，注册资本500亿，主要定位为省属国有资本投资运营管理平台。一方面，本次股权划转导致七大煤企行政层级存在下沉嫌疑，毕竟由直属省国资委改为由公司制企业管理，另一方面参考前期关于山西国资改革等报道，后续可能会引入战略投资者、整体上市、混合所有制改革、债转股等展开运作，或许能给企业注入一定活力。
4、债转股落地情况如何
按照最新数据，山西省7家银行和省内7家煤炭钢铁企业签约市场化债转股1120亿，实际落地资金158亿，签约落地率仅14%。目前山西7家煤企合计有息债务约9000亿，158亿的落地对于企业降低财务杠杆减轻利息负担几乎杯水车薪。
5、本轮煤价上涨对资产负债修复影响
17年以来尽管各煤种均价较去年同期有显著提升，但根据近期几家煤企披露的半年报来看，企业上半年经营性业务利润虽有显著提升，但部分维持续亏状态，这与市场的预期和感观有一定差距，可能原因在于前期压缩的成本如人工工资等本期随着盈利好转而恢复，另外可能跟分流人员支出增加有关，这也导致煤企同期的经营现金流未有显著的改善，且不同资质的企业呈现较为明显差异。多年积累的历史债务负担，仅靠行业一年的价格回升难以补偿，盈利和现金流好转传导至资产负债表的修复需要更长时间。
如果动力煤价格持续维持600元/吨以上，仍然显著高于发改委给定的电煤合同基础价535元/吨，如果该价格持续到18年底，同时考虑人员分流压力逐步减轻，工资等开支的正常化、资本开支的减少，尽管资产负债修复缓慢，但行业盈利及现金流改善仍然可期，行业利差是不是还有进一步压缩的空间？
最后又回到开头的话题，葫芦娃兄弟到底是七个还是八个，如果是八个，新成立的山西国投算不算金刚葫芦娃，如果他要发债，该如何定价？
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