低等级债：“盛宴”散场“严冬”至

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　　中国证券报

　　“利率顶点到没到不好说，但我敢说，信用利差一定没到顶。”一位交易员的话，或许道出了当下债券投资者共同的心声。最近债券市场反复震荡，收益率单边上行告一段落，但各方对后市看法的分歧未见弥合。值得注意的是，无论是市场上的看多派、看空派还是中间派，对待信用债的态度竟然高度一致。业内人士认为，金融去杠杆是趋势，过去因低违约、宽货币、加杠杆造就的信用利差畸低局面可能将发生趋势性的变化。信用利差定价可能走到了历史拐点，未来信用债分化将加剧，低等级债的冬天可能刚到。

　　□本报记者 张勤峰

　　“利率顶点到没到不好说，但我敢说，信用利差一定没到顶。”一位交易员的话，或许道出了当下债券投资者共同的心声。

　　最近债券市场反复震荡，收益率单边上行告一段落，但各方对后市看法的分歧未见弥合。而值得注意的是，无论是市场上的看多派、看空派还是中间派，对待信用债 的态度竟然高度一致。业内人士认为，金融去杠杆是趋势，过去因低违约、宽货币、加杠杆造就的信用利差畸低局面可能将发生趋势性的变化。信用利差定价可能走 到了历史拐点，未来信用债分化将加剧，低等级债的冬天可能才刚到。

　　对信用债一致谨慎

　　过去一周，债券市场反复震荡，波动仍不小，但期债价格和现券收益率基本都摆脱了之前的单边走势，阶段性企稳的特征较为明显。

　　尤其是近期10年期国债收益率在触及3.7%后折返向下，进一步提升了3.7%作为市场心理关口的地位，先前一些把3.7%看做“顶部”的人无疑更加笃定 3.7%对利率上行所形成的牵制。但也有一些人并不相信3.7%能够阻挡利率继续上行，宣称3.7%会成为下一次调整的起点。还有一部分“中间派”，既看 到了利率快速上行所带来的吸引力的上升，但依旧强调调整可能不会轻易结束。

　　债市出现了企稳，但分歧未见得比之前小。

　　然而值得注意的是，当前无论是市场上的看多派、看空派还是中间派，对待信用债的态度竟惊人地相似。纵观最近主要卖方机构的固收研报，不管各家研究员对待无风险利率走势的看法存在多大的分歧，却无一例外地在提示信用债风险。

　　比如，华创证券屈庆团队的观点一向以谨慎著称。针对最近债市跌势放缓的情况，华创证券认为债市可能从“快熊”转为“慢熊”，中期内依然面临较大压力，并指 出下一阶段的调整将以信用债为主。又比如，招商证券徐寒飞团队一直提示不要对债市太悲观，他们认为当前可能是不错的“建仓”时间窗口，但也强调风险偏好下 降及收益率曲线过度平坦化，可能导致信用利差面临显著修正。再比如，中信建投固收团队之前持续强调规避调整风险，最近随着利率快速上行，他们认为5月上旬 这一波深度调整已非基本面因素可以解释，判断市场已处于“配置时间已到，交易仍处左侧”的状态，但中信建投最近一份研报以“信用债调整还有后半场”为题， 继续强调信用债利差走阔及分化加剧的风险。

　　在债券投资人士中，对中低等级信用债的谨慎看法也是主流，“低等级债坚决不碰”几乎成了交易员的口头禅。

　　一二级市场弱势依旧

　　市场对信用债近乎一致谨慎的态度，在一二级市场行情中也有所体现。二级市场上，最近以国债、政策性金融债为代表的债券利率产品出现企稳迹象，但信用产品还在继续调整，体现为收益率及信用利差同步上升。

　　从中债收益率曲线看，过去一周，5年期各等级中票收益率除高评级（AAA-及以上）略有所回落之外，其余各等级均保持高位运行甚至继续走高。以AA+为 例，5月17日，5年期AA+中票中债收益率报5.41%，比5月10日（当天10年期国债收益率触及3.7%）的5.36%高出5BP，同期5年期国开 债收益率下行6BP，两者利差从96BP扩大至107BP。进一步看，从今年2月份开始，5年期AA+中票与国开债利差一直在扩大，累计扩大60BP左 右。

　　近期信用债一级市场的弱势突出表现为取消发债多发与发行利率上行。据Wind数据，截至5月18日，今年已有348支债券被取消或推 迟发行，涉及融资规模3026亿元。其中，取消发债高峰出现在3、4月份，这两个月共有246支债券取消或推迟发行，原计划发行总额为2150亿元。无论 是数量还是规模，都要比2016年年底两个月多，甚至超过了2016年4、5月份时的数据。有市场人士表示，当前信用债发行市场可能处在有史以来最动荡的 时期。

　　无风险利率上行叠加发行难度加大，致使信用债发行利率出现了明显的上涨。4月底时，“17贵州物流园项目债”和“17昆仑01”两 支公募债的发行利率都达到7.8%的高位。进入5月以来，一级市场利率依然居高不下，5月3日，民企远高实业发行的3亿元短融发到7.5%，部分超短融如 “17润华SCP001”也都发到6.5%的水平。

　　业内人士表示，利率上行及利差走阔的直接原因是信用债需求下降，需注意的是，过去一段时间，债券融资难度上升及融资需求转移已造成信用债净供给下滑，但供给压力减轻显然也没能抵消需求萎缩的影响，进一步凸显出当前信用债需求的萎靡。

　　信用利差面临趋势性上移

　　当前债市收益率整体已重返历史均值以上，在利率上行过程中，债券资产的性价比也会上升，尤其是当债券收益率可媲美甚至赶超信贷的时候，大类资产的比价效应无形中为债市调整提供了一道屏障。

　　站在当下，确实很难说收益率已经到顶，但对利率上行的空间也不用太过悲观。然而，从各方反馈来看，即便利率产品企稳，信用债调整似乎也难言结束。业内人士认为，下一阶段信用债调整可能主要是利差调整，中低等级将是调整的主要对象。

　　如前所述，目前5年期AA+中票与国开债利差约107BP，比2月初时扩大60BP左右，但仍低于116BP的历史均值。鉴于之前中国债市违约率一直很 低，市场上广泛存在刚性兑付的观念，因此有理由认为，未来中国债市的信用利差中枢应有所上升，历史均值未必就是未来合理水平。

　　中金公司报 告指出，信用利差和评级间利差之所以能在前两年持续处于历史低位，主要是靠三个政策红利。一是维稳环境下违约少，二是信用债加杠杆较为便利而且便宜，三是 理财类资金快速扩张提供配置牛基础。但现在，这三个核心支柱都在发生不利变化。报告并指出，流动性风险和违约风险从来都是相互交织的。伴随二季度信用债到 期量的增大，低资质企业面临的再融资压力会明显提升，市场对违约风险的关注上升将继续对低等级债券构成压制。

　　一位不愿具名的债券市场专家 向记者表示，去杠杆已成趋势，当前主要是金融去杠杆，但最终会传递到实体经济体，引发企业去杠杆，这意味着企业融资难度会加大，信用风险暴露几率将增多， 信用风险再定价会继续。与此同时，随着过去金融加杠杆造就的需求幻象消失，支撑信用利差尤其是流动性溢价维持低位的基础将不复存在。

　　中金 公司此前一份报告提出，可将本轮金融去杠杆对债市的影响分成三个阶段：第一阶段主要表现为利率风险大幅上行。在委外赎回过程中，利率债流动性最好，容易成 为抛售对象。第二阶段信用债利差风险则是主要风险，如果去杠杆政策严厉，将引发过去几年“配置牛”的逆过程，债市生态链条重构过程中，无论是穿透引发的信 用收缩，还是需求群体弱化，对中低等级信用债的冲击都最大。到第三阶段，资金将从“口味重”的机构回流“口味轻”的投资群体，利率债或迎来先苦后甜机会。 中金公司认为，市场可能已经走过第一阶段，现在正处于第二阶段，在金融生态链条重构的过程当中，中低等级信用债信用利差风险将是最脆弱的一环。

　　值得一提的是，若按照中金公司的预测，未来债市需求群体将从“重口味”投资者重新向“轻口味”投资者转移，这对中低等级信用债而言也绝不会是好消息。在 2015-2016年，借助理财崛起和委外模式盛行，正是大量非银机构加杠杆、加久期、加风险造就了信用债持续两年的“盛宴”。如今再看，“盛宴”早已收 场，但低等级债的“寒冬”可能才刚刚开始。借用前述债券市场专家的话来说，信用利差定价可能走到了历史拐点！