沉沦中的经纪业务和无路可投的投顾业务

　　来源：私募工场  ID：Funds-Works

　　第一篇  快速下滑的佣金率和萎缩中的市场规模

　　专家视点

　　经纪业务是证券公司的基础业务，多年以来一直是证券行业的口粮田，在收入和利润方面起着举足轻重的作用。即使在证券行业近年来业务发展越来越综合化，资本业务越来越重的情况下，经纪业务在公司业务中依然占据半壁江山，而其中股票交易佣金收入依然占总收入三分之一强。

　　但经纪业务的沉沦却是毋庸讳言，佣金收入占比持续下降，由2008年的占比近七成下降到2016年仅占三成多一点。

　　经纪业务从暴利业务向普通利润业务快速回归，毛利从百分之几百，快速向盈亏平衡点靠拢。

　　昔日荣光的背后是开始快速萎缩中的市场规模，未来市场规模的扩大毫无希望

　　投资者数量不断增加，经纪业务市场规模却在疲态已显，这听起来像是一个悖论，但是事实恰恰就是这样。近几年来投资者的数量迅猛增长，2014 年中国股票投资者数量为 7394.36 万，到 2015 年中国股票投资者数量已经发展为 9910.54 万， 2016 年 9 月达到 11365.4 万人。 投资者数量的增加，扩展了行业的市场容量，但从另外一方面也显示投资者股票开户的渗透率已经很高。

　　除了投资者总数的影响，活跃投资者的影响也不容小觑。与前几年活跃投资者的数量相比， 行业以及公司的活跃投资者数量已经持续下降，目前已经下降到2014年这轮牛市开始前的数量（约1200万左右，根据中登和新浪网数据整理）。投资者数量的增加和市场整体成交量呈良性发展，带来行业代买卖收入（交易佣金收入）的增长，但目前颓势已显，并且未来毫无增长希望。

　　看一下行业佣金经费率的情况，我们看到证券经就是佣金费率正在以每年超过20%的速度持续下滑，目前没有任何走平的趋势。证券经纪业务虽然投资者数量越来越大，但是很难弥补由于佣金费率持续下滑的速度，加之市场交易量很难再创15年的疯狂，交易手续费市场只会持续萎缩。

　　问题严重，但更为严重的是经纪业务的下降还远没有到底，未来数年还有比较大的下降空间。证券经纪业务几年之后将变成一个“食之无味弃之可惜”的骨头，可以说经纪业务当前还在末路狂奔，但未来前景比较黯淡，证券公司需要对经纪业务在公司的地位和业务战略重新定位和评估。

　　市场佣金费率，但现在远未走平，下滑依然快速

　　应该说，如果证券经纪业务能够稳定在当前的佣金费率，还是非常有利可图的。但是坏消息是，经纪业务的佣金水平仍然呈现出持续的下滑的态势，而且速度也没有减慢的迹象。

　　券商之间白热化的竞争、证券牌照的开放预期带来更多新的行业竞争对手，互联网金融企业的跨界竞争，种种迹象表明竞争只会加剧。根据中信证券的研究结果，券商经纪业务预计在2019年达到盈亏平衡点，将无法给证券公司带来净利润。而根据行业观察，华东某大型券商已经将佣金费率做到万分之二以下。所以我们推断未来三年，证券经纪业务的费率将会再下降一半。行业佣金收入2017将回到2013年的水平，2019年总体佣金收入可能仅仅只有500亿的规模，经纪业务的盈亏平衡点之后不是危言耸听。

　　券商经纪业务佣金会持续下滑的背后原因有以下几个方面

　　利润来源主要来自于垄断市场，管制市场造成进入门槛过高，长期获得高利润不符合商业逻辑

　　在证券市场高度管制、依靠牌照特许经营的时代，证券经纪依靠的是行业保护。而在证券市场不断开放，行业准入不断开放的今天，再依靠牌照躺着赚钱的逻辑已经不现实。

　　所有的商科经典教材都告诉：商业的本质是为客户创造价值，没有为客户创造价值客户就会用脚投票选择不买单。我们从证券经纪业务的本质来看，代理买卖证券交易只是通道业务，为客户提供交易的途径而已，为客户提供价值创造比较有限，经纪业务本身只提供通道，创造的价值极其有限。

　　经纪业务的从业人员素质参差不齐，没有能力帮客户增值保值；经纪业务的营销依然停留在人海战术拉客户，不断利用新增客户带来的收入弥补不断流失的客户；从业人员价值没有显现，证券经纪从业人员跟卖保险的进一步趋同。当前的经纪业务常被戏称“割韭菜”，行业依然停留在较低发展水平上，也没有挽留客户的有效手段。不能提供有价值的服务，当然不能长期创造高毛利。

　　在券商同质化的服务面前，价格就是最大的差异化，价格战是一种必然

　　营销学大师菲利普·科特勒告诉我们，差异化是最有效的营销策略之一。业务定位的差异化、产品和服务的差异化都可以为企业带来高利润。但是当前券商经纪业务都是通道业务，产品和服务基本都是同质和无差异的。

　　既然产品和服务无差异化，价格就变成一个最重要的差异。价格战成为券商经纪业务首选的竞争策略，并且是最有效的竞争策略。最经典的商业案例是近几年来的华东某券商，在互联网证券的浪潮中，率先推出行业最低费率的营销策略，一举获得上百万的客户，并在经纪业务中占据了领先的行业地位。国内小券商和互联网券商依靠低费率崛起的案例不胜枚举。这些案例都说明了，在同质化的证券经纪业务中，价格就是最大的差异化策略，价格战就是最有效的竞争武器。华东某大券商在价格策略方面就是一个非常好的成功案例。

　　科技的进步让边际成本降低，费率的下降还有很大空间

　　科技的进步对行业发展有着重大的影响，信息技术对券商经纪业务的改变是革命性的。由于信息技术的进步，让券商经纪业务的边际成本不断降低。这主要表现在，通过信息技术和互联网工具券商获取客户的成本不断降低，同时券商服务客户的边际成本也在大大下降，甚至趋近于零。在费率不断下降的大背景下，客户增加带来的边际收益在下降。但是由于边际成本更低，基本上任何费率的客户的增加，都会给券商带来正的边际收益。因此，经纪业务费率的下降还没有到临界点，价格战依然有效，并且也能被券商接受，新进入券商就更加肆无忌惮。

　　应该说经纪业务正在沉沦，还必将继续沉沦，市场远未难受到不可承受的地步，证券公司和经纪业务还要以积极的姿态迎接更坏的局面。

　　美人迟暮、英雄白头，伤感却又无奈！这就是经纪业务的现状，在接下来的系列文章中，我们将从战略到运营、从营销到客户服务、从IT到合规风控，各个角度全方位分析，试图找到应对的策略。

　　第二篇 “割韭菜”的经纪业务发展模式走到了尽头

　　小时候农村长大，最不爱吃的菜就是韭菜，因为吃的太多了。农村蔬菜自给自足，种上一垄韭菜，感觉上一年四季天天都在吃韭菜。一茬一茬地割过去，前面的没有吃完，后面的又长了出来，没完没了，吃之不尽。作为常备蔬菜，韭菜吃也吃不完，真是好东西，那时候还没有“吃韭菜壮阳”一说。

　　英雄老去，美人迟暮，沉沦中的经纪业务系列之二

　　没有想到长大后，从事证券经纪业务十多年，主要工作却是在“割韭菜”。“割韭菜”，是股票市场每隔几年收割新进入市场散户投资者的戏称，把中小投资者称为“韭菜”，确实比较无情，但在股票市场中小投资者的命运也比韭菜好不到哪里去，因为他们通常都是牛市中后期疯狂入市，在熊市中后期黯然离场，前仆后继，在股市的涨落中灰飞烟灭。

　　中国股市平均每五年左右牛熊转换一次，国泰君安发布研究报告称平均来看A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征。而牛熊转换期间，就是韭菜们休养生息，机构们在磨刀霍霍，准备下一轮收割的时候。

　　之前传过一个A股简明流程图，形象地揭示了一轮牛熊周期中的韭菜心态。潜伏期、醒悟期、狂热期和幻灭期，这四个阶段对韭菜而言都是煎熬。牛市初期，韭菜们都很胆小，没人相信牛市到了，然而诱惑接踵而至，韭菜蜂拥入场之时，也是证券机构各种机构和大鳄们收割之日，韭菜们就这样一茬一茬被收割。

　　根据有关机构的统计，中小散的客户的生命周期大概四到五年。甚至很多证券公司在设计营销方案时候，就把这个生命周期作为一个重要参数来计算投入产出比。经纪业务特别注重营销，因为客户的生命周期太短，如果不能有效地用新增客户来补充退出证券市场的客户，公司的经纪业务份额会很快回落。熊市牛市都得靠新增客户，才能保持市场的份额，据有些券商统计，证券公司2016年的交易量贡献，有超过30%来自于2015年新开户客户，这个数字可能比我们大多数人想象的要大很多。因此，没有新增客户源源不断的补充，证券公司老客户衰减速度非常快。

　　但是这种经纪业务发展模式已经难以为继，主要有以下几个因素：

　　割韭菜的业务模式是我国人口红利在股票投资市场上的反映，由于过去二十多年来，中国劳动人口持续成长，给股票市场提供了源源不断的中小散户补充。“割韭菜”的业务发展模式有其人口统计学上的依据。

　　近100年来，世界人口每增加10亿人，而且所需时间越来越短，我国更是受益于人口红利的典型代表。我国庞大的人口基数孕育着庞大的A股投资人群。所以这些年来韭菜的供给充裕，一茬接一茬，无畏风雨，接踵而至。没有人会担心它断供或者供不应求。

　　然而，随着人口红利的减退，每年新增投资者的数量在以很大的数量下降，据国家统计局数据，2012年，中国劳动年龄人口数量首次出现下降，15-59岁比上一年减少345万人，此后三年，劳动力人口的绝对量持续下降，2013年减少244万人，2014年减少371万人，2015年减少487万人，创下历史记录。就业人口是证券经纪业务目标投资者的基础，这部分人口持续减少，意味着原先主要靠新增的业务正在受到越来越大的挑战，这个业务模式将会难以为继。

　　60年代，我国人口自然增长率达到28.38%，然而这些年逐年下降，近年来已经维持在4-5%，增长放缓，以致国家不得不声势浩大地鼓励二胎生育，但好像并不是特别理想，即使这一代的生育率回升，但远水显然解不了近渴。

　　投资者这么多年来被市场教育，对股票市场越来越失望，伤痕累累，“韭菜们”慢慢对市场有了更清醒的认识。

　　据2016年同花顺投资账本显示，盈利的股民占26.8%，人均赚44935元，收益率为28.9%；亏损股民比例高达73.2%，亏损股民人均亏损50345元，收益率为-21.5%。稍稍统计下过去的投资者盈亏情况，都没逃脱七亏二平一赚的铁律。基民也是同病相邻，京东金融前日做了调查，去年仅34.3%的基民实现了正收益。

　　韭菜越来成熟，然后就没有这么容易被收割了。新生代对股票失去信心，没有热情。高企的房价和现代生活高昂的生活成本，让他们禳中羞涩，理财渠道的多样化，也让他们开始另谋出路。上个月中国社科院联合腾讯研究院金融研究中心联合发布《国人工资报告》：近十年来，中国人工资普遍涨了3倍而我们工资理财的规模，却增长了近10倍！其中居民使用互联网理财的意愿率已达11.15%，超过了股票、基金、债券、贵金属等，成为国人理财的主要途径之一，股市风光不再。

　　证券市场监管越来越严格，对中小投资者的保护越来越强，“妖精”、“害人虫”被严厉惩处，畸形市场的财富神话也被打破，财富效应不如之前强烈。

　　市场操纵越来越被监管关注，证券二级市场的大鳄被打击，“徐翔”们被抓被罚，天文数字的罚没经常见诸报导。证监会行政处罚决定数量、罚没款金额均创历史新高，市场禁入人数达到历史峰值，移送成案率也创出历史新高。2016年查处的证券交易类案件中，约四成案件的涉案金额过亿，其中80%“老鼠仓”案件的交易金额过亿；证券交易金额最高值达到57亿元，违法所得最高近10亿元，平均获利概率约70%，最高“收益率”达到5倍左右。

　　原来所谓的那些传奇、那些股神，背后都有着各种各样的操纵、形形色色的内幕、五花八门的钱权游戏，“这个市场不如赌场”，吴敬琏老先生说过这样的话。投资者保护的加强，使得想肆无忌惮地“割韭菜”也越来越不现实，中小投资者投资者教育也被各个证券公司越来越重视，有些证券公司会对风险承受不匹配的投资者建议不要开户或者提醒谨慎开户，投资者保护加强情况下的市场更趋成熟。

　　割韭菜的模式走到尽头，更加注重客户利益，与客户一同发展才是出路。未来经纪业务的出路在于更加重视存量客户，而不应该一味注重对增量客户的追逐。提高客户服务，增加单客户价值量。美国嘉信理财为国内券商经纪业务树立了一个转型典范。

　　作为折扣券商的标杆，美国嘉信理财生于低佣，却勇于自身重塑。嘉信成立之初的三大原则就包含不提供咨询服务，结果导致多年辛苦培育的大量高端客户纷纷离开嘉信，寻求那些提供全价咨询服务的综合券商。嘉信正视发现的问题，抛弃自身成见，开始更多关注客户资产的保值增值，重视单客户价值量。嘉信近年来主要收入由佣金逐步转为管理费及利息。从单纯的关注用户数量，转而更加关注户均资产的保值增长。

　　遗憾的是，目前国内券商很多还是迷恋在原有模式的之中，严重的“路径依赖”使得他们的财富管理专业荒废，寄希望于“割韭菜”的模式千古有效，天天梦想着“下一个天亮”时分，可以继续举着磨快的镰刀，享受美好的收割。

　　当然，有良知的证券服务机构也开始反思“割韭菜”的业务增长模式，开始关注客户粘性、客户满意、客户价值，但是这只是刚有个苗头，路还很长。不过方向已然清晰，历史潮流浩浩汤汤，

　　“割韭菜”这一时代，终将过去。

　　证券公司经纪业务投资顾问的角色，从鲜亮到黯淡，一路褪色，以至于无路可投。

　　在证券行业（如证券公司或证券投资咨询公司）投资顾问是为证券投资者（股民）提供专业证券投资咨询服务的人员。他们的具体主要工作是为客户投资股票提供包括股票推荐、信息分析、研究报告解读、以及兼有投资者教育等工作。

　　投资者对投资顾问寄很高的期待，因为投顾可能为他们点石成金，获取股票市场的优厚回报，一般投资者总认为投资顾问应该有很多的消息和内幕，并且投顾如果炒股票应该不会亏钱。投顾以前都戴有一个光环，股民也以认识证券公司投顾为骄傲，似乎为他的投资加了背书。

　　实际上，证券公司也对投顾寄予了很大的期望，希望投资顾问可以通过自己的专业，为股民提供服务，为股民财富的保值增值做出应有的贡献。毕竟没有证券公司希望自己的客户都在股票市场里面损失惨重，伤心离场。

　　所以，当2011年《证券投资顾问业务暂行规定》出台时，业内业外几乎是一片叫好，一时FC（Financial  Consultant）概念满天飞，期待FC能像在欧美国家那样，在居民财富管理市场上起到巨大的作用。七年之后，我们再来看投资顾问岗位及投资顾问业务时，估计更想骂人——Fucking Consultant！多年的实践结果却让人失望。投顾身份在证券公司越来越尴尬，很多投顾都迷茫于找不到定位，同时也为没有未来发展的空间而苦恼。不过，现在投顾的简称更多地叫IA（Investment Advisor）了 ，但是换汤不换药，没有改变实质。

　　投顾服务的核心价值不能体现，独立收费模式也无法形成，投资咨询相关收入在券商的收入占比中越来越小，基本上被边缘化，投顾的价值长期以来附属在经纪通道业务上，价值更多地体现在对佣金费率的维持上。

　　投资顾问收入在证券公司的收入构成中，从来就没有占据过重要地位，并且还在日渐式微。

　　2015年，前10大券商中有9家在年报中披露了投资咨询业务收入，最高的海通证券也仅6.2亿，占到总营业收入的1.6%，其他券商几乎都在1%以下，在券商营收中的占比几乎可以忽略不计。

　　投顾业务通常都被定义为经纪业务的辅助业务，即为了赚取通道手续费收入的附加的投资咨询，独立的投资顾问业务模式收费虽然一直在尝试，但一直没有成功过。既然不能独立收费，投顾的价值体现就在于维持交易佣金。 

　　经纪业务投资顾问业务不能得到有效发展，根本原因在于经纪商业模式与投顾业务逻辑上有几悖论无法解决：

　　投顾悖论一：

　　投顾如果可以通过持续推荐股票让客户赚钱，为什么不自己炒股票赚钱呢？显然股票投资收益比赚万分之几的手续费收入要有诱惑力的多。所以自然选择的结果就是，那些优秀的投顾不会留在证券机构赚客户佣金，留在证券机构的投顾都不可能是一流的投资高手，其投资水平不会比一般客户高许多。实际情况也是如此，许多有天赋的投顾不再从事投顾职业，转为投资经理、私募创业，或者干脆自己炒起来股票，成为证券公司的客户。

　　投资顾问定位的不清晰，以及职业发展的瓶颈，使得投顾这个岗位从业人员数量增长缓慢，岗位吸引力比较低，各家券商投顾人员占比普遍不高。

　　证券从业人员人数猛增的同时，投资顾问数量却增长缓慢

　　2013年4月开始，证券业协会将证券分析师和证券投资顾问区分进行信息披露。到目前，证券从业人员从23.38万升至32.55万，增长9.17万人，注册投资顾问数量从2.39增到3.63万，仅增长1.24万人。

　　券商投顾人员规模普遍不大，投顾岗位吸引力弱

　　除个别券商（如投资顾问人数排名第一的广发证券），注册投资顾问在证券从业人员中的占比始终在10%左右徘徊。注册投资顾问申请门槛低只需要本科学历，并具有2年以上证券期货从业经验，无犯罪记录即可，门槛本来也不高，申请率这么低，也足够显示注册投资顾问岗位吸引力比较弱了。

　　即便在注册投资顾问里面，从事专业投资顾问工作的人数也不多。截至2017年2月，注册投资顾问占证券公司员工总数仅11%，但估算有至少三分之一注册投资顾问实际上不从事或不直接从事客户服务等投资顾问工作，而在后台岗位、柜台、财务电脑、管理等岗位上。

　　投顾悖论二：

　　根据《证券法》规定，证券从业人员不得炒股。你能相信一个自己不炒股票的投顾给你指指点点推荐股票吗？高喊着可以给你通过推荐股票赚钱的基本都是骗子。

　　这些年来，骗子最多的领域之一估计就是证券行业了，多年以来各色花样的骗术，不管是“QQ”群、短信、彩信、微信、“一声响”电话、电视和电台股评、各种培训班、炒股软件……，反正能够穷尽的骗术基本都用上了。总结只有一个，凡是告诉你可以赚钱股票的，都是骗子。有几年股评节目和荐股软件红极一时，几乎每个省级卫视都设有股评节目，15-30分钟的股评时段价码一度高达近千万，虽然后来因为一些行业乱象受到了严厉监管，但也直至今日也无法禁绝，依旧换着各种马甲继续活跃在市场上。 

　　既然投顾推荐股票不可信，那么投顾的工作只能是转向技术含量比较低一点的客户服务上去了，于是投顾在证券公司的身份越来越模糊，本来是一个专业岗位，现在却越来越像一个综合客户服务的岗位，大量的工作实际上与股票投资不直接相关。

　　我们来看一看华北某大型券商一个营业部投资顾问的普通一天工作。胡某：从业8年，管理482个客户，其中200万以上客户152个。

　　他每天的工作行事历如下：

　　8：30-9：00 晨会

　　9：00-9：30 营业部微信公众号信息编辑及发布

　　9：30-11：30 电联客户或者面谈

　　13：00-15：30 电联客户或者面谈

　　15：30-16：30 各类业务培训

　　16：30-17：30 各类合规回访

　　17：30-18：00整理客户面谈或者电联的信息

　　18：00以后下班回家或者社交活动，有时看看研报

　　遇到各类会议、合规自查、客户投诉处理、客户投资报告会时候，他还不得不停下手头的工作来处理这些紧急或者临时性的工作。根据统计，一个投顾的工作包含60多个任务（表一），把这些任务合并同类项、去除重复后仍有21项（表二）。

　　可能在实际工作中，投顾除了这些日常工作外，还有更多的时间是花在拉客户开户、卖各种各样产品上，因为这些这些业务对投顾业绩指标的完成相当重要，很可能奖金的大头，所以投顾的专业性越来越弱，综合性却变得越来越强了。

　　投顾悖论三：

　　前面我们讲到，经纪业务投顾的主要价值在于增加通道的价值，维系佣金率，创造出更多的佣金收入。这显然客户利益冲突，更要命的是，投顾还不能让客户的资产保值增值，实际上推荐股票的投顾都变成了忽悠式投顾。于是为了多赚佣金，客户就要更多交易才能实现；于是客户越做越小，客户的财富都被各方瓜分。

　　这让我想起了一个古老的华尔街的故事：很久以前，一群外乡来的观光客去参观纽约金融区的奇观。当他们一行人到达巴特利时，向导指着停泊在海港的豪华游艇说：“看，那就是银行家和证券经纪人的游艇。”

　　“客户的游艇在哪里呢？”天真的观光客问道。

　　经纪业务的商业模式下，无论是投资顾问业务，还是投资顾问的附加服务，都是围绕着股票投资进行的，股票价格的影响因素众多，基本不可预期。而投顾肩负的带来新增资产、提升交易频次、融资交易股票、增加交易佣金等目的，然而提供的投资咨询服务却难以超越市场。利益冲突也许难以避免，但如果不能实现客户的投资预期，这样的利益冲突就凸显出来，单方面有利的生意一定不能长久，客户对投顾的服务不满意在所难免。

　　另外，由于账户管理未放开，也使得投顾工作受到很大的限制。投顾指导客户只能是投资建议，操作犹如隔靴搔痒，往往一个股票被套住了，客户就再也不听投顾的了。所以账户管理的放开一直是投资顾问梦寐以求的政策突破，但是2015年账户管理相关办法征求意见稿出台后，就一直没有下文了。账户管理的放开，无疑会让投顾的未来看到一丝曙光，投顾的工作重心就从“如何让客户买产品/如何让客户提升交易量/如何给我介绍新客户”变成“如何让客户赚钱”。但是让客户赚钱，通过投资帮客户买卖股票，真的现实吗？

　　在推荐股票这个业务上，完全做不到为客户“保值增值”，经纪业务模式下的投顾无路可投，原因也许是以通道佣金为基本收入模式的投资顾问本来就是一个“假投顾”，而真正的投顾应该在财富管理领域，通过资产配置手段，设计出能够符合客户财富管理预期的解决方案。而恰恰是面对超过百万亿的居民财富管理大市场，证券公司却准备严重不足。

　　投顾的价值不在于推荐股票，而在于资产配置；投顾的春天不在于经纪业务，而在于财富管理；在居民财富管理大时代已经到来的今天，经纪业务的投顾可以休矣！只是投顾自己，不要入戏太深，忘了现实的真！

　　“经纪业务转型”、“财富管理转型”、“经纪业务向财富管理转型”，证券公司谈经纪业务转型已经是一个老生常谈的话题了。在各大券商的年度报告以及内部的各级总结会议上，经纪业务转型的论调和观点屡见不鲜。行业保底佣金放开、一人多户政策的施行、互联网营销等的冲击，所有的行业变化和竞争加剧都可以引出经纪业务需要转型的讨论。有意思的是如果你深究一下，“既然经纪业务要转型，那我们的现状如何？”“如果要转，往哪里转？”“怎么转？”，几个问题就可以让大多数人不知道该如何继续讨论。

　　英雄老去、美人迟暮，沉沦中的经纪业务系列之四

　　大家都意识到经纪业务需要转型，但是概念是不清晰的，逻辑也比较混乱。需要厘清哪些是经纪业务？哪些是财富管理？经纪业务与财富管理的关系如何？从当前证券公司的商业实践来看，对两者的深入研究都是非常必要的。 

　　1、在证券公司由于经纪业务和财富管理两者覆盖的目标客户有大部分的重叠，所以很容易把两者混为一谈，实际上两者的定义相去甚远。

　　证券经纪业务翻译自英文brokerage，在维基百科中brokerage是这样定义的：证券经纪公司是指一个能促使买方和卖方达成金融证券买卖的金融机构。证券经纪公司通过公司的股票经纪人来代理买卖，充当投资者买卖股票和其他有价证券的委托人。通常按照达成交易的金额来收取一定比例的交易佣金。一个传统的或者全业务的证券经纪公司往往承担着更多的职能，而不仅仅是实施股票和债券交易的中介。这类证券经纪公司的员工还被赋予了对市场进行研究进而提供恰当的投资建议的职责，同时也能够指导对基金经理和组合经理的操作提供建议。为了满足部分特定客户的信用交易的需求，证券经纪公司还会在约定的条款下向他们提供保证金贷款服务。证券公司也成为了最新股价和交易报价的数据来源。

　　财富管理（Wealth management）是指提供包含金融规划、投资组合管理、其他综合金融服务在内的投资咨询建议。高净值人群、小企业主和某些家族，出于对专业金融服务的需求，会专门签约理财经理帮忙协调财务规划、房产规划、法律咨询、税收筹划和投资管理等方面的事宜。财富管理通过给客户指定财务或者理财方面的方案收取费用，客户按照理财规划自行或者委托财富管理机构实施资产配置，主要是通过产品来实现这样的配置，也可以专门为特别富裕的群体量身定制合适的财富管理方案，财富管理机构主要按照客户资产收取费用。

　　所以从定义来看，经纪业务和财富管理差异很大，经纪业务侧重交易，根据交易金额收取佣金，根据交易额收取一定比例费用；而财富管理则是侧重财务与金融规划，基于资产收费根据委托资产收取一定比例费用。

　　根据经纪业务的概念，证券公司的通道业务（包含股票交易手续费收入、客户证券保证金利差收入）可以清晰的归到经纪范畴。目前国内券商经纪业务中的证券金融业务，由于它提供的基本上都是与股票买卖相关的融资融券业务，跟投资者的财务规划相去甚远，所以也可以归入经纪业务。另外券商提供的投资咨询等业务，也属于股票交易业务的附属服务，也可以归入经纪业务。（图一示例）

　　经纪业务概念相差比较远的是基金和资管等理财产品的销售。这项业务虽然目前也把它统计在经纪业务里面，但实质上与股票经纪的差别还是比较大，其业务本质更接近于财富管理的概念。

　　2、在经纪业务和财富管理两个概念逐渐清晰之后，我们将继续理一下零售业务与经纪业务的关系。经纪和零售有重叠交叉，但是现在不重叠的地方也越来越多了，虽然很多公司目前零售业务的主体仍然是经纪业务（如图二示例）。

　　（1）除了大部分的经纪业务品种外，零售业务显然包括金融产品代销收入；

　　（2）经纪业务中的机构经纪比重越来越大（如图三），与传统零售业务的差异更加显著，包括在零售业务里面已经越发不合时宜；

　　（3）财富管理的产品销售可以包括在零售业务中，但财富管理的产品生产端，即资管端，也不能简单包括在零售业务中；

　　（4）财富管理的重头戏，私人银行业务与零售有许多交叉，但也有很多不重合的部分。

　　零售业务的业务构成包括：代理买卖手续费收入（佣金）、证券金融收入（融资融券）、保证金利差收入、产品代销售（公募、资管、私募）、投资咨询收入。

　　零售业务收入从与经纪业务亲疏远近可以这样排序：

　　第一是佣金收入，这是经纪最本质的收入来源，也是最符合经纪概念的收入，通过撮合买卖双方达成交易，收取相关的服务费用。

　　第二是保证金利差收入，由于客户股票交易，在买卖空闲期间的客户保证金留存在了证券公司的账上，证券公司通过同业存款的形式获得协议利率收益，并给予投资者活期存款的利息，赚取中间利差。没有经纪和交易，也就没有这个保证金的利差收入，所以这个收入来源与经纪的关系也比较直接。

　　第三个收入是融资融券利息收入，由于客户买卖股票，短期看多或者看空市场，会通过融资借入资金通过融券借入股票来放大杠杆交易，这个收入来源也直接与通道佣金关系比较密切。

　　第四个收入来源是投资咨询收入，除了在股票交易过程中免费提供一些附属的咨询服务外，证券公司往往还通过设立一些模拟组合、分类发送投资信息、小投顾业务、各种会员资格等收取客户额外的费用，这个通道佣金之外附着在股票交易的服务，与经纪业务相关度也很高。

　　第五个收入来源是产品代销收入，证券公司通过代销公私募基金、资管产品、银行理财产品、保险等获得的销售佣金、管理费分成等等，这类收入实际上与经纪业务的关系已经比较远。只是由于证券公司有一个比较大的客户群，有比较大的投资者流量，成为证券公司流量变现的一种业务而已。这个业务实际上只要有客户流量，在哪里都有发展的土壤，当然合适的场景会更有助于流量的变现。

　　证券公司的这个产品代销收入，实质上是最接近狭义上财富管理这个概念的。当前在国际投行的业务规划中，都将基金、资管等理财产品销售纳入到了财富管理业务当中。美国主流机构的财富管理收入构成中产品代销收入是重要组成部分（如图四）。例如在2016年摩根斯坦利第三季度的财报中，财富管理业务带来了39亿美元的净利润，其中包含了资产管理费（含基金、资管产品销售）、交易费用、利息收入（包括两融利息收入和保证金利息收入）等。从收入结构的角度来看，摩根斯坦利将交易费用、利息收入、产品代销收入全部纳入到财富管理业务当中，所以其财富管理业务是包含了经纪业务的（如图五）。

　　国内券商也有参照国际惯例把经纪收入纳入到大财富管理收入构成中去（如图六）  

　　3、经纪业务与财富管理根本差异来自于商业模式的差异。不同的商业模式决定了财富管

　　理和经纪业务体现出来的特征也会有很大差别，所以做经纪业务和做财富管理打法就会大相径庭。用经纪业务那一套来做财富管理，注定不行。

　　商业模式是一个机构赚取收入利润的基本逻辑，经纪业务和财富管理的商业模式不同，混在一起会让一个公司的零售战略模糊，执行混乱。商业模式有几个基本特征：

　　价值主张：

　　经纪业务依赖牌照向投资者提供代理买卖证券的通道服务，价值含金量小；而财富管理业务依赖资产配置、组合投资等技术与手段，为投资者提供既定收益和风险组合下的财富管理解决方案，为客户提供理财和财务规划。

　　客户目标群体：

　　经纪业务面向的客户是交易型投资者，而财富管理业务面向的是有财富管理需求的理财客户。

　　核心能力：

　　经纪业务的核心能力在于牌照，在于是否拥有业务通道，以及基于牌照的获客能力；财富管理业务的核心能力在于大类资产研究及资产配置的专业能力。

　　合作伙伴网络：

　　经纪业务相对独立，合作伙伴主要是政府提供的牌照和交易所提供的交易通道；财富管理业务跟产品供应方（如公募基金、私募基金、资管公司等）、策略提供方等都有更密切的合作关系。

　　成本结构：

　　经纪业务的主要成本是人力成本和营销费用，经纪业务依赖营销渠道和营销团队不断开发新客户，营销团队的人力成本和营销费用是成本大头；而财富管理业务的主要成本是人力成本和平台开发费用，网罗优秀的大类资产研究员与资产配置团队，利用先进的技术平台开展工作。

　　收入模型：

　　经纪业务的主要收入是通道业务带来的佣金收入、依赖通道业务发展起来的证券金融收入、保证金利息收入、投资顾问服务收入；而财富管理业务的主要收入是资产管理费收入、代销金融产品收入等。

　　经纪业务和财富管理作为证券公司零售业务当中的两大核心支柱，两者存在着诸多共同点和差异，对于两者的深入比较有利于零售业务的战略规划和具体业务的开展。

　　两种商业模式都面向零售客户开展，都具有零售业务的典型特征。

　　（1）经纪业务和财富管理业务面对的主要都是零售客户群。虽然经纪业务也有机构经纪，但是机经纪客户的需求与零售有显著不同，归于机构线一并考量更加合适。财富管理业务的发展之初就是面向个人客户提供理财和财务规划，虽然企业客户也有理财需求，但企业客户的理财需求可以更多地归入流动资金管理或者投资管理，而不归类到财富管理当中。

　　（2）经纪业务和财富管理业务都有零售业务的基本特征：都需要众多的分支机构、大量的服务人员、IT平台的支持。由于都是面向数量众多的零售客户，所以触达客户的渠道显得尤为重要，无论是传统模式下依靠大量的分支机构、营业网点、庞大的营销团队与服务团队，还是在互联网浪潮中诞生的依赖互联网的证券服务方式，两者都有着诸多共同之处。

　　（3）经纪业务和财富管理业务都与证券公司的通道业务有着紧密的联系。经纪业务是证券公司最传统和基础的业务，经纪业务已经成为财富管理的重要客户来源，在这个意义上，经纪业务已经变成财富管理的流量门户。财富管理业务虽然已经脱离了通道业务的发展轨迹，但是众多产品的基础资产是股票，并且股票的配置依然是高净值客户资产配置的重要内容。

　　相比于经纪业务和财富管理业务的共同点，两种商业模式的差异则体现在以下方面：

　　（1）从业务的本质来看，经纪业务提供的是通道服务，由于证券公司提供的通道服务都是同质的，所以经纪业务提供的更像是一种工具，只是这种工具的提供者需要牌照，通道只能算是一种简单的低价值含量的产品或者服务。而财富管理提供的是客户理财的解决方案，是能够符合客户需求、为客户创造价值、符合客户预期的产品，从这个层面讲要复杂的多，技术含量也要高很多，对从业人员的要求也明显不一样。通道业务注重营销，财富管理注重服务和专业。

　　（2）从业务的属性来看，由于通道的同质化，经纪业务很容易产生价格战，很难在通道上附加其他服务，客户黏性不高，依靠客户的资产周转收费。财富管理更多是销售，从客户需求出发，以资产配置为工具和方法，通过资产或者代销产品实现收入，服务的方案差异大，价格有一定刚性，并且客户黏性很高。

　　（3）从业务收入的波动性来看，经纪业务收入受市场行情影响大，波动特别大。而财富管理收入受管理资产规模影响，收入可预期，波动较小。

　　在弄清楚了经纪业务和财富管理业务的异同后，我们对经纪业务的转型就可以辨识地更加清楚了。这个证券公司零售业务到底是商业模式上准备由经纪转向财富管理呢？还是在经纪业务模式不变的前提下的转型？比如所谓的“互联网化”、“电商化”、“O2O”等。如果是经纪业务、财富管理模式下的转型，则是指在通道模式不改变的基本前提下，在业务的开发模式、客户服务模式、技术等方面进行变革。但如果是零售业务转型则是指零售业务内部各业务板块如经纪业务、财富管理业务定位的变化，各业务板块的比重调整等，是更高战略层面的一个转变。

　　这样的概念厘清关键并且重要，因为不同的转型背后是不同的做法。尤其是筹划商业模式上的转型，那会涉及对公司业务子战略、产品与服务、运营模式、IT系统、薪酬考核、合规管理、风险控制等方方面面的重大变化。而商业模式不变之下的所谓转型，变动则要小的多。

　　如果说经纪业务是狗，财富管理业务是猪，你如何能让狗转型变成猪呢？你可以做的是狗要怎么养，猪要怎么养，哪个重视一点，哪个多养一点。

　　把问题弄明白是解决问题的前提，问题都没有分析清楚，却奢谈转型，实在会谬以千里！

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