艾仁智：利率非完全市场化的环境里 评级发挥的作用有限

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　　新浪财经讯 3月23日，由Euromoney举办的中国债务资本市场峰会在北京金融街威斯汀大酒店隆重举行。联合信用评级副总裁兼信用评级委员会主任艾仁智表示，整个债券发行利率的确定，还要考虑发行当时的市场利率水平，主承销的多方沟通能力、各投资机构在当时环境下的风险偏好和投资意愿等，都会对发行利率产生较大影响。在一个利率非完全市场化的环境里，其实评级在中间所发挥的作用是有限的，虽然是不可或缺的一个因素。

　　以下为发言实录：

　　评级在债券发行中是很重要的一环，也是影响定价的一个重要因素之一。跟国内其他债券的评级相比，在熊猫债评级工作确实有几点不同。

　　首先，熊猫债评级涉及到的是发行主体是在境外，如果它是纯粹境外发行主体的话，我们可能首先要考虑到这个国家的国家风险这个层面，其中该国的主权风险是很重要的一个考量因素。

　　从目前熊猫债发行的品种来看，境外国家主权政府的发行规模和地方政府发行的熊猫债从发行量上看，还是占有一定的比例的。

　　其次，境外发行主体所在的行业，比如汽车行业，那么汽车行业在境外所在国的行业风险状况，也就是说从境外发行主体的系统性风险因素去分析可能存在的风险因素和风险隐患。这点比国内债券的信用评级而言相对复杂一些，因为考察的内容从国家风险到所在国的与发行主体相关的行业风险都会纳入进来。所以说，这是我们认为熊猫债跟国内的债券评级很大的一点区别。

　　就目前熊猫债的债券品种而言，从2016年的统计数据来看，我们私募公司债券发行份额是占了全市场最大的比例，占了44.5%左右，在去年整个将近1300亿发行规模中，这类债券有656亿的发行规模。从这类债券的发行主体来看，大部分属于红筹企业。

　　从整个熊猫债评级结果来看，从我们给出的评级结果来看，包括联合评级在内的国内评级综合评级结果，与国际三大评级机构的相关评级结果有一个简单比较。从这个比较来看，中资评级机构给出的信用级别基本上都是在投资级以上，也就是说没有非投资级的熊猫债券。

　　但是，国际三大评级机构，如标普就有一些，大致统计了一下，截止到去年上半年，标普有十二、三只是属于非投资级的水平。产生这种差异的原因，我个人觉得可能也有几点：第一，评级标准在各个评级机构本身是不尽相同的。第二，我觉得还有一个是，因为评级结果差异里面红筹企业在其中的占比相对比较大，而红筹企业涉及到本身对于中国主权评级的结果是不一样的。仅就这项就会影响到2-3个小级别。第三，本身对中资企业信用状况的看法，中外还是存在一定差异的。

　　无论是纯境外主体发行的还是红筹企业发行的熊猫债，中资评级机构从目前国内评级结果来看，基本上都是在3A，2A+，2A级别的占比较多。从现在发行的结果来看，应该说大致发行利率跟这个结果相对还是比较吻合。

　　正如刚才我介绍的那样，从目前来说，熊猫债信用评级这个结果是相对比较集中的，对于境外投资者来说，他就是觉得这个评级结果似乎是无法去理清楚风险的差异、无法进行做投资决策。首先，对于国际金融机构发行的熊猫债券，我想质疑不会存在，这里面存在较多质疑的无外乎是境外一些机构发行的主权债券和一些境内机构以境外主体发行的熊猫债券。

　　对于前者，国际三大评级机构跟国内评级机构的看法确实存在一些差异，这与中外评级机构关于主权评级方法和评级逻辑有关。但对于这部分的债券的争议我想还不会太大。更多的争议还是在后者。对于这个问题，我想就第二个问题一并回答。对于红筹类企业发行的熊猫债券，与其在境外发行的点心债券相比，也许存在较大的评级结果差异，这可以从以下几点去理解。

　　第一，境内企业的实际运营活动大部分在境内开展，这无论是在它资产端的表现方面，如固定资产的规模、企业的生产营销活动产生的资产状况和表现来看，都表现出比在境外设立的机构具有更强的经营活动能力。所以，在该企业以境外主体发行熊猫债时，我们也会考虑它在境内机构的生产经营状况。这方面，我想我们比国际评级机构有更为丰富的信息资源优势。

　　第二，从走出去的这些又能在境内外发债的企业来看，大部分属于行业中还是发展较好的企业，各自都有其自己的一定发展特色。无论是国企还是民企，都有较强的资源整合和调动能力，这对于企业的流动性来说，起到了较好的支持和保障。

　　第三，从发行主体的偿债意愿来看，红筹企业对于可能在债券市场产生的违约还是比较谨慎的。

　　第四，就是我前面提到的，中外评级机构评级结果的差异还有一个重要的原因，也就在于对中国的主权评级结果本身存在较大的差异，这就自然会影响到中国境内企业在境外发行债券时的信用水平。

　　最后，我觉得就是对于中国房地产行业的看法，境内外的同行业存在一定不同的观点。这之前，我也跟境外的机构交流过。关于中国地产行业，我们会从地产在整个国民经济的角色和影响去考察，然后看地产发行主体所经营的区域经济环境、和重要活动区域内的房地产市场环境去分析，接着去看企业的土地储备、开发和销售模式和状况、销售回款状况，以及很重要的一点的是考察其融资和再融资能力等因素对这类发行主体信用风险。

　　此外，国家出台相关的产业政策和金融政策对地产行业的影响进行评估等。

　　我个人理解，现在的双评级制度应该也是一种制度安排。现在要求境外有一家评级，还有一家是境内的也要做评级。当然，其中也有一些豁免评级的或未评级的。到底现在这个双评级制度是不是符合目前中国的债券市场现状，还是以后会不会把这些制度取消，我觉得这是我个人是很难回答这个问题。但是我是从评级机构本身的发展来看，我是这么理解。

　　中国的评级公司毕竟也就经历了将近二十年的发展时间，以前更多的还是以国内的发行主体为主要的受评对象，所以说，国内评级机构目前无论是从底层数据库构成到所有的评级标准，可能还是以国内的相关数据为基础来做的；随着中国债券市场，比如像熊猫债境外发行主体的不断增加，这就可能有助于推动我们把这个评级尺度纳入到更为广泛的企业样本里去制定和把握，这主要是涉及到相关的评级模型，这样的话，我觉得这个时候再跟国际三大去比，这才有一定的基础。

　　简单的是说，现在本身底层的池子都不一样，现在完全硬要去套，比如国际三大现在给出的同一主体级别是B，我这边给出的是A-或A+，这种简单的映射和套比，我个人认为意义是不大的。第二，在中国的债券市场，债券的定价，评级只是其中一个因素。

　　整个债券发行利率的确定，还要考虑发行当时的市场利率水平，主承销的多方沟通能力、各投资机构在当时环境下的风险偏好和投资意愿等，都会对发行利率产生较大影响。在一个利率非完全市场化的环境里，其实评级在中间所发挥的作用是有限的，虽然是不可或缺的一个因素。