约束性契约：国内外条款对比分析

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　　债券杂志

　　黄伟平  唐跃

　　摘要

　　摘要：国外成熟市场通常设有严格的条款来保护债权人利益，但目前我国债券条款对投资者的保护几乎空白。本文主要分析了美国高收益债市场条款的核心——约束性契约，并探讨了其对投资者的保护机理，然后将其与中国版类似条款进行对比，旨在为后续我国债券条款的改进提供参考。

　　关键词：条款保护  约束性契约  违约  高收益债

　　条

　　款保护对债权人有重大意义，但目前我国债券条款对投资者的保护几乎空白。国外成熟市场通常设有严格的条款来保护债权人利益，且并非只在违约时才起到保护作用。本文主要分析美国高收益债市场的条款保护，并将其与中国版类似条款进行对比，以为后续我国债券条款的改进提供参考。

　　美国高收益债条款的核心：约束性契约

　　约束性契约是美国投资者保护制度的核心，它通过对债务人设置大量约束性条款，保护债券持有人的权利。

　　（一）约束性契约的定义

　　由 于高收益债发行人往往信用资质欠佳，加之发行门槛低，违约风险较大，因此美国要求高收益债发行人在发行之初即与投资者签订一系列限制性的合约，对发行人再 举债、支付股利等行为进行限制，以此保障债券按时偿付，这一揽子在高收益债券发行时签订的、为保证发行人资信而对其行为进行限制的协议即为约束性契约。约 束性契约通常包括：债务限制条款、限制性支付条款、控制权变更条款、变卖资产限制条款、抵押权限制条款、重组限制条款、对关联交易的限制、对子公司分配的 限制等（见图1）。

　　（二）约束性契约的起草主体与作用

　　约束性契约通常由发行人及其法律顾问和承销商及其法律顾问之间通过协商进行起草，并写进发行文件中，作为投资者投资决策的参考。

　　约束性契约能从以下三个方面防范发行人的违约风险：（1）防止发行人过度借款导致杠杆率过高；（2）限制发行人通过结构性次级化或留置权次级化将优先求偿权偏向竞争性求偿者；（3）防止发行人以低于均衡值的价格处理资产而导致剩余资产不能充分履行偿债要求。

　　约束性契约有“松紧”之分，“紧”的约束性契约能够确保上述目的充分达成，但往往会对发行人的日常经营和发展规划产生束缚，因此在设计条款时，常常需要发行人与承销商进行反复博弈和协商。

　　（三）约束性契约的约束对象

　　约 束对象分受限公司和非受限公司，只对受限公司形成约束。约束性契约制度最具特色的地方之一在于，它将集团内的公司划分为受限和非受限两类：一般来看，受限 公司通常包括发行人及其控股子公司，非受限公司通常包括持股比例低于50%的子公司以及协议约定划入非受限公司的控股子公司，契约只对受限公司产生约束 （见图2）。

　　约 束性契约约束“箱子”内的企业。约束性契约意味着：（1）契约不仅对发行人自身进行约束，还对发行人的部分关联方产生约束，即使发行人为债券协议的唯一签 署人。（2）“箱子”的圈定可以通过协商，即使是控股子公司，也可以被划入“箱子”外部。这种情形常见于新设子公司，这类公司由于创业阶段融资需求较大， 发行人倾向于将其划入非受限公司，以保证其可以不受合约条款约束，为自身成长获得充足融资。

　　（四）约束性契约与其他债权融资限制条款的区别

　　1．高收益债约束性契约与投资级债券限制性条款有所不同

　　美国投资级债券的限制性条款比高收益债券的约束性契约简单，因为普通债券信用风险更低、担保更为充分，不需要对发行人的负债、现金支付、资产出售等进行过多限制。普通债券的限制性条款通常包括控制权变更处理、售后回租限制、合并与出售限制、负抵押等（见表1）。

　　2．高收益债约束性契约与银行贷款协议不同

　　银行贷款协议与高收益债券约束性契约非常类似，但总体而言，银行贷款协议更加严格。两者最大的区别在于银行贷款协议为维持性契约，而约束性契约为触发性契约（见表1）。

　　维 持性契约：要求发行人持续维持特定条件，不满足条件即视为违约。维持性契约的目的在于衡量发行人持续的健康度，并在发行人业务恶化时释放早期的预警信号。 例如，某维持性契约的表述为：发行人在债务存续期间杠杆比率（总债务/EBITDA）不得高于5。假定发行人财务指标如表2所示，则在时期2，发行人杠杆 比率超过5，构成违约，债券进入违约程序。

　　触 发性契约：监控发行人的交易能力，不符合测试规定，则不能进行新的交易（如继续举债），但不当做违约。触发性契约给予发行人更大的宽容度，发行人不满足测 试条件时，其特定行动（如再举债、支付现金、出售资产）会受到限制，但不被判定为违约。例如，某触发性契约的表述为：发行人能够额外举债的条件是杠杆比率 （总债务/EBITDA）不高于5。这实际上是一条债务限制条款。假定发行人财务指标如表2所示，则在时期1，发行人杠杆比率为3，尚可以进行额外举债， 但在时期2，杠杆比率达到6，发行人失去继续借贷的资格，但并不构成违约。

　　美国高收益债约束性契约：如何形成投资者保护？

　　（一）债务限制条款

　　1．为何设置此条款？ 

　　设 置债务限制条款的目的是保护现有债权人利益。发行人在融资成功后如果继续发行新的债务，会稀释已有债务偿还能力，还会导致过高的杠杆从而弱化公司的信用水 平，致使公司信用风险上升。债券持有人希望通过设置限制条款抑制发行人发行新的债务。发行人只在下述两种情形中被允许新发债务：（1）发行人的财务指标满 足一定要求，可以保证债务与现金流或资产保持一定比例；（2）发行的债务属于事先约定的“允许债务”类别。

　　2．常用测试指标有哪些？

　　一 般情况下，债务限制条款通过下列两种指标判定发行人是否有资格进行额外举债：（1）固定支出覆盖比率FCCR[FCCR=EBITDA/（利息费用+股 息）]，通常要求比例值达到2；（2）杠杆比率（债务/EBITDA），通常要求比率值在5~7之间。选择哪一种指标进行测试，由发行人所在行业性质决 定，通常情况下，对于一些高度资本化的行业（如电信业），由于总流通债务较小，会采用更敏感的指标杠杆率进行测试。

　　3．“允许债务”的类别有哪些？

　　有 些债务可以不受债务测试的限制，称为“允许债务”，“允许债务”往往成为发债人在严格的指标限制下扩大借贷的突破口，也是发债人和持有人常常博弈的地方。 “允许债务”通常包括如下几项：债务到期而续借、展期和再融资；贸易债务；发债主体对控股子公司产生的债务，或控股子公司对发债主体产生的债务及由于资产 处置而产生的债务等。当发债主体的EBITDA不满足发债比率要求时，发债主体及其子公司就会寻求这种豁免债务融资，所以债券持有人会抵制在条款中加入这 些豁免条款。

　　4．案例

　　假定高收益债发行主体A的主要财务指标如表3所示，其在发行时签订的债务限制条款为：（1）测试指标，杠杆比率低于5倍；（2）“允许债务”，4亿元的信贷便利。

　　情形1：由于发行主体杠杆比率为6，高于测试指标，同时信贷便利余额达到4亿元，已无“允许债务”额度，故情形1中发行主体无权继续举债；

　　情形2：由于发行主体杠杆比率低于测试指标，故公司还可在不触发测试条款的情况下继续借贷1.5亿元 （测试比率×EBITDA-现有总债务=5×1.5-6=1.5亿元额外债务空间） 。

　　情形3：由于发行人杠杆比率已经不满足测试指标，故只能通过“允许债务”途径借贷，又由于公司借贷便利余额为3，尚有1亿元借贷余额可用。

　　（二）限制性支付条款

　　1．为何设置此条款？ 

　　设 置限制性支付条款的目的是约束发行人现金支出行为。发行人常常通过股息分红、股权回购、对非限制第三方进行投资等行为进行现金分配，但可能影响公司债券的 最终偿付能力。因此债券持有人希望通过限制性支付条款限制本应用于偿还债务的现金流流出“箱子”外。通常看，条款约定，发行人只在下述两种情形下可以进行 对外支付：（1）现金流支付控制在一定比率内，最为常见的是现金支付在总净收入的一定比例内（如50%）；（2）现金支付属于事先约定的许可项中。

　　2．常用测试指标有哪些？

　　限制性支付的测试指标通常有两类：（1）设置现金支付占总净收入的上限，通常为50%；（2）允许超过1.5倍累计利息覆盖率的部分进行现金支付。指标计算往往以一个会计时段为对象，起点时间通常为债权发行日，终点时间通常为限制性支付出现之前最近的财务报表披露日。

　　3．限制性支付条款的许可项包括哪些？

　　受限制支付的许可项包括：短暂现金投资、对联属公司的投资和对投资后成为受限子公司的实体的投资。

　　4．案例

　　假定高收益债发行主体主要财务指标如表4所示，则限制性支付项目的计算过程如下：

　　情形1：若限制性条款为允许现金流出不超过净收入的50%，则限制性支付项目值=净收入×50%=③3亿元×50%=1.5亿元

　　情形2：若限制性条款为允许超过1.5倍累计利息覆盖率的部分进行现金支付，则限制性支付项目值=超过1.5倍累积利息覆盖率的部分=①7.5亿元-1.5×②3亿元=3亿元

　　（四）对资产变卖的限制条款

　　1．为何设置此条款？

　　设 置资产变卖限制条款的目的是防止资产流失。该条款的目的在于保护发行人的偿债现金流，以及保护现金流对债券持有人而言的可用性。该条款主要起两方面作用： 一方面限制发行人将资产转移出“箱子”外，另一方面使得债权人在必要时有权要求用资产换取偿债现金流。该条款通常包括：（1）禁止受限制集团出让、出租或 以其他方式处置重大资产（包括股权）；（2）债权人有权要求用出让资产获得的收益偿还债务或重新投资于业务。

　　2．条款内容有哪些？

　　该条款通常会首先概述发行方可能卖出的资产，并对资产出售价格和现金支付做出要求（通常要求以公平的市场价格卖出，卖出价格的70%~90%必须用现金支付）；随后规定公司需要用该收入偿还优先级更高的债券，再投资于自己的业务或者申请平价回购自己的债券。

　　3．案例

　　假定高收益债发行人的财务指标如表6所示，发行人对于变卖资产后的收益有三种处理方式：把收益分配给股东、投资于其他业务、用于偿债，资产出售条款常常要求发行人采取后两种处理方式，下面的分析可以帮助我们理解资产出售条款如何保护债券持有人的权益。

　　情 形1：发行人变卖资产，并将收益分配给股东。在没有资产变卖限制条款时，发行人可选择将变卖资产的收益分配给股东。此种情形下发行人债务不发生改变，但会 降低EBITDA和总资产价值，提高发行人的杠杆比率和资产负债率，对于债券而言是负面的，相当于发行人用更少的资产和更少的现金流支持偿还义务。

　　情形2：发行人变卖资产，并将收益投资于其他业务。若资产变卖限制条款规定发行人应将变卖资产的收益优先投资于其他业务，则此种情形下发行人的债务和资产不发生改变，而对其他业务的投资会生成相似的EBITDA，不影响发行人的杠杆率和资产负债率，对债券的影响是中性的。

　　情 形3：发行人变卖资产，并用这部分收益偿还债务。若资产变卖限制条款规定发行人应将变卖资产的收益优先用于偿还债务，此种情形下尽管收益无法进行再投 资，EBITDA会下降，总资产也会下降，但由于能够减少债务，可以降低杠杆比率和资产负债率，对债券而言影响是正面的，可以最大程度保护投资者利益。

　　中国版约束性契约

　　中国非公开债（包括私募公司债、定向融资工具）具有收益率较高、等级较低和发行门槛低的特征，其条款也可以与美国高收益债券进行类比。尽管相比于美国，我国保护条款还较为粗糙，但随着风险暴露、风控措施的逐渐完善，对条款的关注将越来越有助于对债券信用风险的分析。

　　（一）中国非公开债投资者保护体系：较为简单粗略

　　中 国非公开债投资者保护体系大体包括以偿债保证金专户为主要内容的偿债保护机制、受托管理人制度、持有人会议和无强制要求的内外部增信机制（包括第三方担 保、商业保险、限制新增债务等，见表7）。可以说，中国非公开债几乎无严格的限制性条款，类似美国高收益债约束性契约中债务限制条款、限制性支付条款的版 本直到2015年5月才首次出现在《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》中，且仅作为“内外部增信机制”的备选项供条款设计选择。

　　（二）中国版约束性契约：实质内容少且多为维持性条款

　　总体而言具有以下特点：

　　1．实质条款较少，部分限制性条款仅在预计违约或违约发生时生效

　　美国的约束性契约要求发债主体在债券存续期间遵循一系列的对外借贷、出售资产、现金支付的限制，但中国非公开债对此类行为的限制几乎不出现在发行人日常 经营活动中，仅出现在预计违约或违约发生时。以上海三盛宏业、海航基础为例，两者募集说明书中均提到，发行人在出现预计不能按期偿付债券本息或者到期未能 按期偿付债券本息时，将采取以下措施：a）．限制公司债务和对外担保规模；b）．限制公司对外投资规模；c）．限制公司向第三方出售或抵押资产等。

　　2．限制性条款多属于维持性条款

　　中国非公开债的条款设计还未引入触发性条款，涉及指标限制的条款都为维持性条款。以三盛宏业为例（见表8），其募集说明书中设置了三个测试指标：（1） 资产负债率低于87%；（2）对外担保余额占净资产比率低于80%；（3）有息负债规模为净资产规模的3.5倍以下。三个测试条款都属于维持性条款，是主 体经营期间必须满足的指标，违背则判定主体违约。