当脆弱资金链遭遇重大突发事件　　

　　——华通路桥短融兑付风险提示点评

　　评级业务部 赵明 吴春杰

　　观点简述：

　　2014年7月10日，媒体披露华通路桥集团有限公司(以下简称“华通路桥”或“公司”)董事长及实际控制人王国瑞因涉嫌违法被撤销山西政协委员资格。次日，公司披露重大事项，称其董事长王国瑞协助有关部门调查，但经营活动未受影响。7月16日，公司发布其存续债券到期兑付存在不确定性的特别风险提示(兑付日为一周后的7月23日)，当日华通路桥的主体评级即从“AA-，稳定”调降为“BB+，负面”，短融债项级别也由“A-1”调降为“B”，随即成为市场关注热点。

　　进一步回溯整个事件的发展，2014年6月27日公司刚完成了最新一期的跟踪评级，级别及展望均维持上次结果。从目前公开资料看，虽然公司受施工业务垫款及部分煤矿停产影响，其运营压力加大，短期资金链趋紧，但整体经营及财务表现仍处相对正常区间，未出现显著的恶化迹象，尚不足以导致其陷入财务困境。评级突降真正的导火索更多的要归咎为实际控制人涉嫌违法事件披露后，其外部融资环境显著恶化，外部流动性受到重大冲击。从事件后续发展看，作为公司经营决策、资金筹措及资金调度总负责人的王国瑞协助调查后，公司对外应收款项回收及短期内资金筹措难度加大，存量资产短期变现能力弱，账面货币资金储备不足，短融及时足额兑付存在较大不确定性。但由于本期短融规模相对公司流动资产规模不大，仅为4.292亿元，未来仍可能出现转机，且即使不能如期兑付，由于公司杠杆率较低，仅为55%左右，资产对债务保障较好，仍有望获得较好回收预期。

　　华通路桥事件折射出对于治理不完善，运作不规范，对实际控制人或某一高管严重依赖的民企而言，潜在的信用风险隐患大，一旦重大突发事件出现，会对企业运营造成极大影响。而这种影响，对于建筑、地产和贸易等杠杆率高、债务期限结构短期化、高度依赖周转及缺乏足额固定资产支撑、对外部流动性高度敏感的行业而言则更为突出。在当前的社会环境下，这种风险在部分企业中有所放大，特别是尚未成为公众公司的民营企业。

　　2014年7月10日，公开媒体披露华通路桥集团有限公司董事长及实际控制人王国瑞因涉嫌违法被撤销山西政协委员资格。次日，公司披露重大事项，其董事长王国瑞协助有关部门调查，但经营活动未受影响。2014年7月16日，“13华通路桥CP001”发行人华通路桥集团有限公司发布《华通路桥集团有限公司2013年度第一期短融融资券到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告》，称截至目前企业董事长王国瑞先生仍在协助有关部门进行调查尚未返回企业主持工作，额度为4亿元，本息合计4.292亿元，到期兑付日为2014年7月23日的“13华通路桥CP001”到期兑付存在不确定性，企业目前正在通过多种途径筹集偿债资金。

　　华通路桥是自然人持股的以建筑施工、煤炭开采、房地产开发等业务为主的民营企业，近期经营压力有所加大，资金链趋紧，但从最新公开资料反映的经营及财务表现看，无明显恶化迹象，尚不至陷入财务危机

　　华通路桥有五名自然人股东，其中为王国瑞直接持股比例60.25%，为公司实际控制人。公司主要经营范围包括建筑施工、煤炭开采、房地产、建材等。建筑施工业务和煤炭开采业务合计贡献公司主营业务收入和毛利润的70%左右，是公司营收和利润的主要来源。

　　公司的建筑施工业务主要是路桥施工，业务主要分布在山西、河南和四川等地。该行业竞争激烈，从公开信息看，公司项目业主主要是各地地方政府及下属单位，项目建设进度正常。公司的房地产业务主要从事普通商品房开发，项目主要集中在山西阳泉地区。公司纳入合并范围的煤矿有四个，均位于山西省阳泉市，生产的煤种均为优质无烟煤，煤质较好，煤炭储量2.72亿吨，核定产能为300万吨/年。根据公开信息，4个煤矿中的卫东煤业、丰泰煤业已于2014年3月完成技改并投产，1个尚未生产(陈家庄煤业，预计2015年仅可少量开产)，北坪煤业目前正常生产。

　　总体看，公司业务经营正常，其中建筑和房地产业务均存在一定资金周转压力，而2013年部分煤矿处在技改状况，煤炭开采业务在行业景气低迷和仍需资本投入的情况下，对现金流贡献也有限，公司整体存在一定的资金压力。2014年1季度末公司短期债务为36.88亿元，公司债务规模较大，但现金类资产规模为19.55亿元(受限货币资金主要对应为公司的应付票据)，对短期债务覆盖倍数为0.53倍，公司短期周转存在一定在压力，但从近年经营和财务情况看，公司整体经营及财务表现仍处于相对正常区间，未出现显著恶化的迹象，尚不足以导致其陷入财务困境。

　　表1：公司近年来主要财务指标

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　非常规的突发事件可能已对公司流动性产生重大冲击，成为引发本次事件的导火索，公司短融及时足额兑付存在较大不确定性

　　2014年6月27日，联合资信出具跟踪评级报告，维持公司主体AA-级别，评级展望为稳定，同时维持短融债项级别为A-1。

　　2014年7月10日，媒体公告鉴于王国瑞涉嫌违法，政协第十一届山西省委员会常务委员会第九次会议决定，撤销王国瑞政协委员资格。

　　2014年7月11日，公司公告重大事项信息披露，称董事长王国瑞目前正协助有关部门调查，公司业务经营活动未受影响。

　　2014年7月14日，联合资信将公司列入信用评级观察名单。

　　2014年7月16日，公司发布短期融资券到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告。

　　2014年7月16日，联合资信将公司主体长期信用等级由AA-下调至BB+，评级展望为负面，短融债项级别也由A-1调降为B。

　　根据联合资信7月16日公布的调研信息，王国瑞为公司董事长兼总经理，也为公司实际控制人，是公司经营决策、资金筹措和资金调度的总负责人，王国瑞协助有关部门调查后，公司对外应收款项回收及短期内资金筹措难度加大，截至目前公司账面可自由调剂的货币资金规模小，对“13华通CP001”本息保障能力很弱。

　　从公司治理角度看，公司实际控制人王国瑞为公司自然人股东，同时任董事长和总经理，直接负责公司日常经营活动，公司治理不甚完善，日常运作也不甚规范。

　　公司资产以流动资产为主，其中流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。

　　从公开信息看，2013年末公司存货规模为18.40亿元，主要是工程施工；应收账款规模为17.37亿元，主要应收对象为各地方政府以及下属单位，其他应收款为21.99亿元，其中也有部分为地方政府下属单位(如平定县坐标城项目托管部)，在王国瑞涉嫌违法被调查的情况下，“公司对外应收款项回收及短期内资金筹措难度加大”，预计公司应收账款和其他应收款短期内大比例回收的可能性不大(公司2014年一季度末应收账款和其他应收款规模未发生重大变化)。而根据公司2014年1季度财务报表，2014年一季度末公司货币资金规模为19.47亿元，较2013年末甚至略有增长，但从公司两次公告措辞，以及联合资信7月16日称“账面可自由调剂的货币资金规模小”情况看，王国瑞目前正协助有关部门调查事件可能已对公司产生重大冲击，预计公司流动性可能已发生重大变化。

　　从过往融资历史看，公司外部融资主要依赖银行贷款，但目前公司主体信用等级已大幅下调，预计公司再次从银行获得融资周转的可能性已很低，公司的融资渠道将会受阻，甚至不排除相关银行通过法院申请财产保全等手段对公司的资产进行冻结、查封或扣押的可能性，公司流动性可能进一步受损。而公司股东均为自然人，其余股东能否给予公司流动性支持也无法判断，公司外部支持有限。从事件后续发展看，作为公司经营决策、资金筹措及资金调度总负责人的王国瑞协助调查后，公司对外应收款项回收及短期内资金筹措难度加大，存量资产短期变现能力弱，账面货币资金储备不足，流动性已产生危机，本期短融及时足额兑付本息存在较大不确定性。但中债资信也关注到本期短融本息合计相对公司流动资产规模不大，仅为4.292亿元，未来仍可能出现转机，且即使不能如期兑付，由于公司杠杆率较低，近年来均为55%左右，总体资产对债务保障较好，仍有望获得较好回收预期。

　　关注其他轻资产、高周转、公司治理有瑕疵，同时外部支持有限的建筑、地产和贸易等行业企业

　　企业违约体现为无法按期及时、足额偿还债务本金和利息，其直接原因在于债务的周转接续、偿还资金出现问题。从华通路桥的业务看，其涉及的基建施工业务行业竞争激烈，从公开信息看，公司项目业主主要是地方政府，均处在强势的甲方地位。建筑施工项目业主要求企业垫资施工、项目结算后延迟付款的现象较为普遍，占用了施工企业的大量资金，而施工企业一般无法将被业主占用的资金转移到上游建材采购环节，因而面临较大的流动资金压力，日常经营的资金周转往往需要获得外部资金的支持，对外部融资依赖较为严重。另外公司还从事房地产业务，房地产业属于资金密集型行业，开发周期长，资金投入量大，而企业自有资金投入较少，现金流状况受项目建设和销售进展状况影响大，主要依靠外部资金及销售回款滚动经营。

　　华通路桥事件折射出对于治理不完善、运作不规范、对实际控制人或某一高管严重依赖的民企而言，潜在的信用风险隐患大，一旦突发事件出现，会对企业运营造成极大影响。而这种影响对于从事建筑、地产、贸易等杠杆率高、债务期限结构短期化、高度依赖周转及缺乏固定资产支撑、对外部流动性高度敏感的行业而言更为突出。在受到外部重大突发事件影响时，若企业本身在公司治理方面存在瑕疵，若无适当抵押品，其再融资能力可能会瞬间丧失，而在缺乏外部流动性支持(企业外部流动性支持主要针对股东、政府在企业陷入财务困境时对其进行显性和隐性流动性支持的可能性及程度)1情况下，其信用风险将可能显著凸现。在当前的社会环境下，这种风险在部分企业中有所放大，特别是尚未成为公众公司的民营企业。