本报记者 李光磊

　　专家认为，信息不透明、担保能力有限、投资者单一是造成目前私募债陷入困局的重要原因。对此，应进一步扩大私募债信息披露的范围。在担保方面，也要发挥地方政府的积极作用，降低中小企业融资成本。此外，还要加强和提高对第三方机构的信息披露管理和要求。

　　自2012年5月开闸至今，“中国版垃圾债”中小企业私募债在经历最初的火热之后，一直处于“平淡”状态。该市场如何实现快速发展，成为业内关注的主要问题。

　　最新数据显示，今年上半年44家券商共计承销136只中小企业私募债，发行总额达368.4亿元。与去年同期相比，发行数量及规模变化不大。从各月发行数量来看，总体上呈逐月递减之势。分析认为，面临以上“平淡”局面，还应该从提高担保水平、增加信息披露范围、提升投资者多元化等方面，进行创新改革。

　　风险溢价显著

　　来自Wind资讯的统计显示，截至2014年6月30日，市场存续的中小企业私募债券共计510只，规模达到656.7亿元。分品种看，城投品种56只，规模为100.9亿元，占比15.4%；产业债454只，规模555.9亿元，占比84.6%；分行业看，制造业存续的私募债数量最高，高达188只，占比36.9%；其次是建筑业和社会服务业，分别为73只和46只，占比分别为14.3%和9.0%；从发行企业资质来看，民企占53%，国企占28%，剩余的19%由于信息披露低而未公开。

　　在信用资质方面，超过3/4的发行企业没有披露信用级别。数据显示，给出私募发行主体评级的品种仅为81只，占全部私募债总量的15.9%。其中，等级最高位为AA+评级，在此评级等级上，共有1只债券，有接近一半比例的主体评级在A评级以下。

　　在评级水平较低的同时，发行人主要靠担保来增信。统计显示，当前私募债存量中，有372只债券具有增信条款，其中，不可撤销连带责任担保方式占比高达90%。在期限方面，私募债的发行期限一般在2至3年，存量的平均发行期限为2.67年，平均票面利率9.3%。由此看出，中小企业私募债发行整体规模较小、期限短，企业资质以民企为主。

　　事实上，私募债风险溢价在估值上也有明显体现。“从二级市场看，比较2014年7月2日交易所中小企业私募债和公司债的中债估值，尽管中小企业私募债的平均待偿期限更短一些，但是其平均估值收益率高达9.43%，超过公司债的6.55%近300BP。”中国国债登记结算有限公司信息部估值组组长赵凌告诉本报记者。

　　多因素致其成“鸡肋”

　　在如此高收益率的情况下，中小企业私募债却成为市场的一块“鸡肋”，在发行、交易等方面都处于较为尴尬的境地。在赵凌看来，私募债主要存在以下三个方面的问题。

　　首先，目前私募债面向数量有限的投资者发行，并只在这些有限的投资者之间进行交易，由此衍生的相应信息披露也只面向这些有限的投资者。其他非定向的投资者由于无法得知上述披露的信息，其投资兴趣就相应减弱，所以有限的投资者数量和相对狭小的流通范围，导致了私募债券的流动性大幅减弱。

　　其次，信息披露不透明抬升了企业发行成本。私募债相对较低的信息披露，可以帮助企业省去信用评级等相关信息披露费用，但投资者可能要求更高的风险溢价，反而抬高了企业的融资成本，发行人可能“得”不偿“失”。从上述公司债和中小企业私募债的估值定价便可以看出。

　　最后，信用事件的冲击引发了投资者的担忧。由于经济下滑，中小企业抗风险能力较差，发生信用风险的可能性较大。今年以来，中小企业已发生3例信用事件，如13中森债、12华特斯和12同捷01。尽管没有出现信用违约，但在信息披露不透明的情况下，频频发生的信用事件还是引发了投资者的担忧，降低了投资需求。

　　而对于承销机构而言，较低佣金收入也让券商提不起精神来。有数据显示，目前私募债规模超500亿元，券商仅获得约5亿元的承销费。“对券商而言，由于私募债发行规模普遍偏低，大多在数千万元到一、两亿元之间，而目前承销费率仅为1%至2%，这极大地削弱了券商的承销热情。”平安证券[微博]固定收益部研究主管石磊分析称。

　　提高信息披露范围

　　原本为助中小企业一臂之力的私募债，目前却让其“压力山大”。

　　有券商粗略估算，利率、承销费用、审计费等林林总总算起来，中小企业私募债发行综合成本在12%左右，目前甚至高达15%。在当前实体经济增长乏力的环境下，优质的企业可以通过其他渠道获得成本更低的融资，而风险较大的企业又不被现有机构投资者认可。

　　事实上，信息不透明、担保能力有限、投资者单一是造成目前私募债陷入困局的重要原因。“在海外发达市场，高收益垃圾债发展很好是诸多因素造成的，比如说市场监管的完备性、高水平的投资者等。而我们在培育发展私募债市场时候，要结合国内实际情况。”有业内机构人士告诉本报记者。

　　对于如何进一步发展私募债市场，赵凌也给出相关建议：“进一步扩大私募债信息披露的范围。目前私募债券的信息披露只局限于定向的投资者之间，影响了其余投资者和投资热情，也造成相关信息不对称的现象。扩大信息披露的范围在使信息公开更丰富的同时，也可以提高私募债的市场流动性。”

　　而在担保方面，也要发挥地方政府的积极作用。赵凌认为，无论是发达市场还是发展中市场，政府为中小企业融资提供担保服务是国际惯例，这也是支持中小企业发展的重要手段。因此，建议地方政府出资成立专门担保机构，或者向相关担保公司注资，提高担保能力，并在担保费上给予一定的折扣，降低中小企业融资成本。

　　此外，还要加强和提高对第三方机构的信息披露管理和要求。“第三方机构是指发行人以外的机构，相对独立和客观。第三方机构披露的信息更加客观和公正。私募债券的登记托管机构，要加强对第三方机构信息披露的管理，并要求定期进行相关披露。”赵凌告诉本报记者。也有业内人士向本报记者表示，要放开中小企业私募债的流通限制。

　　值得一提的是，AA-债券被踢出质押库，使得包括中小企业私募债在内的低等级债券面临流动性不足的局面。对此，有业内人士告诉本报记者：“管理层对各等级债券的质押资格不能简单粗暴的‘一刀切’。一方面，可能是低等级的债券发行受到很大阻力，很多中小企业的债券等级并不高，由此中小企业的发债融资可能受到很大影响；另一方面，会倒逼发债企业游说评级机构，进一步加大融资成本，并造成评级水分更高。可行的方式是，为AA-以下的债券逐级为质押规定一个打折空间，等级越低，质押比例最低。让市场选择，而不是行政干预。”