近9000万元的利息无法支付，超日债成为债市违约第一案，这个本就违规发行的10亿元债券是如何被放行的呢？中信建投在其中扮演着怎样的角色呢？

　　本刊记者 杨现华／文

　　2014年的3月4日无疑是中国债券史上值得铭记的一天，*ST超日(002506.SZ)当晚公告称，公司因资金原因无法按时支付债券的到期利息，中国债券市场首次实质性违约宣告诞生。

　　3月7日是*ST超日2011年公司债券(下称“11超日债”，代码112061)第二期利息的付息日，但*ST超日却提前公告表示，由于各种不可控的因素，截至目前公司付息资金仅落实400万元。

　　与高达8980万元的到期利息总额相比，*ST超日筹措的400万元资金不足5%，这无疑是杯水车薪，11超日债轻松打破了债市的刚性兑付金身。

　　巴菲特曾说，如果你看见厨房里有一只蟑螂，那就肯定不止一只。在信用债出现第一例违约事件后，谁又会成为下一个11超日债呢？而又是谁放出了这只危险的“老虎”呢？

　　债市违约第一案

　　11超日债的票面利率为8.98%，每手11超日债(面值1000元)应派发利息为89.8元，此次应付利息总额8980万元，但目前*ST超日仅落实付息资金400万元，每手仅能支付4元。

　　在公告中，*ST超日强调公司为此追加的担保物包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。同时，公司将按照约定，积极配合受托管理人处置为本期债券追加的担保物，以偿还延期支付的利息。但是，上述担保物的变现价值仍存在不确定性。

　　对此，国泰君安首席债券分析师徐寒飞认为，11超日债的违约无疑将对其他高收益债带来负面影响，打压全市场风险偏好。他表示，从公告措辞看，“将损失降到最低”、“变现价值存在不确定性”等均暗示了公司对于债务偿还较保守的态度，没有倒在最后一刻也表明公司实际情况更加窘困，11超日债最终实际的回收率具有较大不确定性。

　　11超日债的违约金额虽然不足9000万元，但信用风险对市场的冲击却由此开始。平安证券分析师房雷就表示，考虑到3月份城投债到期量开始增加，二季度是钢铁、有色和煤炭等过剩产能行业信用债和信托产品到期的高峰，以及经济短期相对弱势的环境和相关行业融资渠道的收紧，信用风险压力将会进一步升级。

　　在*ST超日推倒第一张多米诺骨牌之后，3月5日开盘，公司债出现大面积下跌。其中，回售收益率或到期收益率(税前)超过10%的垃圾债中，11中孚债(122093)下跌4.22%、11云维债(122073)下跌1.98%、12湘鄂债(112072)下跌1.67%，债券市场阴云笼罩，市场悲观情绪开始蔓延。

　　就在五天前，*ST超日发布的2013年业绩快报显示，由于开工不足、应收款和固定资产计提损失等因素的影响，公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润将亏损13.31亿元，这已是公司连续三年亏损。2011年和2012年，*ST超日分别亏损0.55亿元和16.76亿元。

　　这意味着，*ST超日及11超日债将不得不接受被终止上市的命运。而此之前，11超日债已于2013年7月8日起暂停上市，债券价格也从上市之初最高位的106元跌至暂停时的65元，相关投资者只能被动等待最终的结果。

　　严格来说，11超日债本就不应该发行，但相关各方“视而不见”*ST超日已经出现的亏损，违规放行的“种子”终结下了违约的“果实”。

　　违规发行的债券

　　2011年11月10日，*ST超日10亿元的公司债发行申请获得证监会批复，第二年的3月7日债券发行，4月20日公开上市，承销商中信建投证券也是公司上市的保荐人。

　　根据规定，债券发行且上市交易需具备以下三个条件：债券信用评级达到AA级及以上；发行人最近一期末的资产负债率或加权平均资产负债率(以集合形式发行债券的)不高于70%，或发行人最近一期末的净资产不低于5亿元；发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍，集合形式发行的债券，所有发行人最近三个会计年度实现的加总年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。

　　*ST超日2009年和2010年净利润分别为1.7亿元和2.2亿元，但就在债券上市之前三天的2012年4月17日，公司业绩快报修正报告披露，其2011年利润为-0.58亿元，不到两个月之前，公司还预计净利润超过8000万元。业绩变脸之后，超日债并不符合前述规定。

　　《证券法》第六十条规定，公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易。也正是如此，超日债的债券持有人将*ST超日、深交所和中信建投3家告上法院，要求对其造成的损失进行赔偿。

　　“这对中国整个债市都将带来极大的影响。”上海市东方剑桥律师事务所证券诉讼律师吴立骏对《证券市场周刊》表示。据他介绍，其所接触的11超日债投资者中，数额较大的投资在数百万元以上，而这些资金可能血本无归。

　　“现在再追究大股东的欺诈发行已经没有意义了，难道能靠这个追回资金吗？”吴立骏表示，在目前资不抵债的情况下，*ST超日面临着退市后的重组，这对债权人来说更具有现实意义。

　　而对于深交所和中信建投的责任，吴立骏表示，作为承销商，中信建投只荐不保难逃干系。*ST超日在发债过程中，只字不提美国商务部正在立案对产自中国的太阳能电池进行‘双反’调查这一重大情况，且虚假陈述了2011年年报披露后仍然符合公司债券发行条件。

　　但吴立骏律师表示，如果证监会立案调查，那么会在新闻通气会上予以说明，截至目前还没有这方面的消息，不知道监管层是否会采取相应的措施。

　　面对一个已经资不抵债的公司，即使赢了官司，留给债权人的又能有多少回报呢？徐寒飞表示，理论上，债务违约后债权人可以向法院提起债务人的破产清偿。考虑到公司、行业的实际情况，破产清偿而非债务重组无疑是双输的结局。

　　*ST超日的资金漏斗

　　*ST超日2013年业绩快报显示，公司归属于上市公司股东的所有者权益为-2.09亿元，公司已经资不抵债。作为一家上市刚刚三年的公司，*ST超日已经将数十亿元的募集资金挥霍一空。

　　*ST超日主要以生产晶体硅太阳能电池为主，2010年11月登陆资本市场，募集资金23.76亿元，随后又发行了10亿元的公司债，加之截至2013年上半年，公司长短期借款26.75亿元，其中近15亿元已经逾期未还。三年时间*ST超日已经挥霍了约50亿元，如此巨额的资金究竟流向了哪里？外界不得而知。

　　应收账款无法回收是导致*ST超日如今困局的主要导火索之一。2011年，*ST超日的应收账款由上一年的6.5亿元猛增至22.11亿元，公司的业绩也正是从这一年开始急转直下亏损连连，截至2013年三季度，公司应收账款始终维持在20亿元以上。而《证券市场周刊》之前的调查显示，公司海外客户欠款数据与*ST超日披露不符，公司收入的真实性大打折扣。

　　东莞证券分析师俞春燕早前就表示，*ST超日应收账款已经超过正常账期，因此短期公司依靠催收应收账款解决流动性的可能性很小。出售海外电站虽然可以解决资金流动性问题，属实与否尚值得商榷，也无法调查，况且何时能出售也没有确切的时间，不确定风险很大，所以以此缓解资金紧张的局面依然不可靠。

　　作为上市公司，*ST超日的壳资源有一定的吸引力。2013年1月份，公司控股股东倪开禄及其女儿倪娜曾与木里煤业签订股权转让意向书，但是后者的大股东青海省国有资产管理投资有限公司随后否决了木里煤业的决定，公司如今又称正引进合作者洽谈重组，彼时的*ST超日还未落入资不抵债的境地，面对如今更加恶化的财务状况，又有哪家公司愿意接手这个烂摊子呢？

　　事实上，如果不是有关各方相助，早在两年前，中国债市首只C级短融债11海龙CP01或许已经成为首个违约债，但作为地方国企，发债主体山东海龙背后的地方政府以及金融机构成为化解危机看不见的“手”。

　　之前的债券危机中，地方国企居多，承销方也多来自银行，其兜底的实力显然强于券商，而且海龙债只有4亿元，各方承担的压力较小。但超日债显然与此不同，作为已经资不抵债的民企，*ST超日似乎正在走向退市后破产清算的深渊。

　　之所以这样说，是因为超日债附有回售权，根据发债说明书，11超日债的投资者有权在2015年的3月7日把债券回售给发行人。如果到时公司没有足够资金偿还本金，就有可能被债权人申请破产清算。如今公司连几千万元的利息都无法支付，到期的10亿元本金又如何解决呢？

　　公司业绩差、面临回售压力的一批公司债难免成为下一个超日债，比如11华锐债(122115)和12中富01(112087)。华锐26亿元的债券在2014年12月29日就将面临回售的压力，而华锐风电(601558.SH)股票面临ST，公司债券已经被列入信用评级观察名单，珠海中富(000659.SH)同样面临着相似的问题。

　　对于资金紧张而又面临债券到期的企业债，以及即将迎来兑付高峰期的城投债和看不见风险的中小企业私募债来说，更大的风险才刚刚开始。