见习记者刘泉江

　　近期债市的急剧调整，已经到了“见证历史”的时刻。

　　以本周三财政部招标续发行的280亿元7年期国债为例，该期国债最终以4.46%利率成交，高于10年期国债收益率，形成罕见的期限倒挂。与此同时，中债收益率曲线显示，银行间固定利率国债7年期品种收益率仅为4.37%，从而又形成了一、二级市场倒挂。

　　而在一级市场，债券发行推迟或者取消的风潮在波及福娃债、铁道债、短融券后，又顺理成章地蔓延至中票。农六师国有资产经营有限责任公司13日发布公告称，该公司12日发行的10亿元中期票据认购不足，经与簿记建档管理人协商，拟取消本期中票发行，这已是本期中票第二次取消发行。业内人士分析认为，近期现券市场弱势、债务融资成本上行已经冲击到实体部门正常的融资行为。

　　与此同时，流动性依然呈收紧的态势。数据显示，本周二240亿元逆回购到期，到期的100亿元央票被全额续做，央行共开展90亿元7天逆回购操作。以此计算，本周公开市场将实现资金净回笼150亿元。再考虑到国库现金定存到期和新操作量之间有200亿元的差额，本周央行实际回笼资金350亿元，为11月份以来连续第二周资金净回笼。

　　不过，随着近期债市调整的不断深入，单纯的资金面、基本面、政策面分析已经显得有些缺乏说服力，市场开始关注债市调整的深层次原因。

　　“当前资金在银行内部体系的分配出现了明显的变化，债券计划被压缩，同时存款的银行间争夺加剧，资金成本上升。”国泰君安固定收益研究主管周文渊[微博]称，根本的原因还在于储蓄率下降和利率市场化。中信建投此前一份报告也认为，在同业业务兴起后，银行会将资金运用进一步向信贷类倾斜，以对冲利率市场化下净息差收窄的趋势。对应着同业资产的增加，同业负债的需求也在扩张。如果同业负债的吸收出现困难，银行会消耗自身的流动性支持同业资产，在资产负债表上表现为应收款项类信托受益权的增加，于是在供需关系的引导下，剩余资金规模减少，对债券的配置需求减弱。

　　“下半年以来，特别是国庆节后，商业银行明显加大了非标资产的配置力度，这些非标资产的收益率动辄5%甚至7%，这对作为银行资产配置主要构成的债券形成了挤出效应。”国海证券债券分析师高勇标称，一些银行为了做高理财产品收益率，在风控允许的条件下，大量配置非标类资产。

　　宏源证券分析师邓海清也认为，商业银行资产配置行为改变是导致货币市场流动性向债券市场传导机制失灵的原因之一。由于存贷比的增加以及坏账率的提高，商业银行存在追求高收益率的现实需求，而监管松绑为商业银行、保险等债券配置大户转向高收益率资产提供了条件，在目前风险估值定价失灵的情况下，金融机构对于低风险或无风险的债券配置需求进一步减弱。

　　银行三季报数据显示，部分上市银行买入返售类资产大幅上升。以中信银行为例，由于买入返售票据及证券增加，其买入返售金融资产达21.7万亿元，增幅高达214.6%；而受益于信托受益权业务的增加，招商银行的买入返售金融资产为30.9万亿元，增幅达188.79%。

　　这场由资产收益率“竞争”所导致的资金偏好转移以及进而引发的债券需求挤压无疑会伤及债市元气。不过，业内人士在为之扼腕的同时，也在极力寻找债市可能的转机。

　　国信证券董德志分析认为，在三中全会公告中，一个与债券市场可能存在联系的方面是对地方事权的描述，本次公告没有如市场预期般将地方政府的财权纳入考虑范畴，而单独对事权以及支出责任进行了描述。他分析称，如果从未来发展来看，将事权更多地向必要支出保证民生的责任倾斜，而消解其过重的保增长任务，则有助于从根本上弱化地方政府的举债冲动。这一资金需求大户的弱化，将导致整体社会资金结构的供需矛盾缓解，有助于降低融资成本，从长远来看，这对于利率中枢具有向下牵引作用。

　　一些机构则寄希望于非标泛滥所带来的监管遏制。“目前国债收益率飙升、非标等疯狂扩张的情况已经开始导致中长期贷款大幅回落。”宏源证券认为：“对此监管层不会继续坐视不管。可能的措施有两种：一是强化影子银行监管，堵漏‘大资管’时代监管松绑的制度套利，提高银行追求高收益率产品的成本，或者总量控制；二是建立激励机制，在目前中国债市实际缺乏风险定价的情况下，对于不同利率债持有比例的商业银行SLF在量和价上进行差异化对待。”

　　对市场持乐观心态的人还是有的。中信银行崔小龙认为，尽管利空阴霾继续推动收益率中枢大幅抬升，调整预期提前兑现，市场看空情绪进一步增强，但债市已处于盘整态势，尾部风险基本释放完毕。“当前收益率甚至部分透支了利空冲击，而且7年与10年期国债收益率倒挂也说明市场并不看好未来的经济增长。”他表示，年内财政投放将缓解当前资金面的紧张态势，外汇占款不排除超预期增长的可能性，近期通胀上行压力在减小，一旦利空出尽，市场恐慌情绪将迅速缓解，债市亦将否极泰来，推动收益率中枢出现超预期的下移行情。