中国的债券市场近期一片风声鹤唳，前两大发债人财政部和国开行的发展成本都在逼近历史新高。央妈不再可以依靠，同业业务竞争倒逼，债券市场或许面临结构性的变化。路透认为更深层次的问题在于银行“不断扩张资产、不断补充资本金”的模式已经不可持续，银行资产配置的盈利要求会更高。

　　本周10年国债收益率达到4.30%，逼近2008年时期4.60%的高点，脱离基本面和CPI表现的走势。中国国债发行收益率抬升意味着财政部融资成本更高，而目前中国的国债余额已高逾8.2万亿元。去年，财政部为政府债务支付利息达2，734亿元。

　　更值得关注的是国开行发债成本的飙升，作为中国最大的地方平台融资提供商，本周二国开行五个期限金融债招标发行，一年、五年和七年期金融债收益率创历史新高，而10年期金融债中标收益率还达到5.34%的2008年以来最高水平。进一步看，中央国债公司给出的国开债平均到期收益率本周四升至5.36%的历史高位。与财政部家大业大不同，发债成本的走高给国开行带来巨大挑战，路透称如果当前情势长期延续，国开行边际净息差将会大幅收窄，甚至不排除出现负数的入不敷出可能。路透计算称，以去年生息资产收益率简单计算的目前边际净息差已降至仅28个基点(bp)。

　　中国前两大债券发行人尚且如此，那剩下的大量企业情况就更糟了。本周四中央国债公司信用债平均到期收益率已升至6.0266%逾两年高位，已高出9月份5.9%的工业企业利润率12个bp。对非金融企业而言，贷款才是其融资的主要渠道，而贷款的加权平均利率为7.05%，更较工业企业利润率高出115个bp，存在严重倒挂。据华尔街见闻此前报道，刚刚公布的10月PPI同比降1.5%，连续20个月下降，且降幅较9月有所扩大。这给企业经营带来更大压力，9月数据显示企业资产负债率已攀升至61.1%的新高。

　　利率走高有很多原因，政策面方面，央行不断释放中性偏紧的货币政策信号，10月份央行连续暂停逆回购就曾让银行间市场利率创出钱荒以来新高。而需求方面，如平安证券[微博]石磊所言，“有了同业投资科目创新后，债券和信贷和信托受益权，在风险和资本调整后的收益率必须达到可比水平”，路透也称，在银行的盈利要求倒逼之下，同业业务不仅挤出了债券和票据，三季度还挤出了部分房贷业务。

　　利率之所以能够迅速走高，也许需求端的需求旺盛有关，而这主要来自于非贸易部门。中国房地产企业和地方融资平台既有融资需求，又愿意承担高利率，金融部门势必会通过各种途径为之融资，即使银监会等监管部门出台同业业务新规，限制金融机构理财、同业及表外等业务发展，金融机构也会继续创新，变通其他渠道来承接相关业务。

　　路透的报道认为，除去利率市场化，流动性，银行资产配置，央行货币政策态度转变等因素外，银行资产扩张及实体经济杠杆濒临临界点或许是绕不开的原因。

　　路透援引以下数据：

　　截至2012年年底，中国国内生产总值(GDP)和银行业金融机构的资产总额分别为52万亿元人民币和134万亿人民币，银行业的资产是GDP的2.6倍。

　　而过去10年，GDP和银行资产的平均增速分别在10%和17%的水平，未来若继续以这种增速增长，10年后银行业的资产总额将为GDP的4.8倍。

　　银行业的资产增速显然过快且不具持续性，这还没有考虑GDP的降速问题，若GDP未来以6%的中速增长测算，这种倍数将达到近8倍。

　　尽管面对信贷规模管制，银行仍会不断创新出银行理财，银信合作及同业业务等资产扩张工具，但大趋势是银行业这种“资产扩张，随后不断补充资本金”的发展模式不可持续，降速是大势所趋。事实上，2012年下半年来，银行业资产同比增速下台阶状态明显。

　　资产降速、盈利能力又要保持，这就要求资产配置的收益率提高，这也就进一步加剧了银行对包括债券在内的各类资产收益率的要求。