董云峰

　　[ 若国开债不再享受债信零风险待遇，其发行利率将直线飙升，意味着该行利差空间大幅收窄 ]

　　11月7日，农历立冬，中国债券市场步入近年来最严酷的一次寒冬。昨日银行间市场10年期国债收益率达到4.29%，为近10年来最高值，国家开发银行(下称“国开行”)所发行金融债券(下称“国开债”)收益率同样创下多年来新高。

　　对国开行这家全球最大的“债券银行”而言，这是致命的挑战。多年来，金融债发行一直是该行的主要融资渠道，目前国开债存量规模高达5.7万亿元，是我国债券市场仅次于财政部的第二大发行人。

　　在主权信用的“帽子”下，国开债发行利率一直很低，其与国开行贷款之间的利差正是其核心的盈利来源。若国开债不再享受债信零风险待遇，其发行利率将直线飙升，意味着该行利差空间大幅收窄，而一旦形成倒挂，则无异于灭顶之灾。

　　昨日晚间，国开行宣布，银监会日前发布《中国银监会关于国家开发银行债信问题的批复》(银监复〔2013〕556号)，明确该行2015年底之前发行的金融债券风险权重为0，直至债券到期，并视同政策性金融债处理。

　　“与以往三次债信批复相比，此次银监会一次性批复了开发银行2014年和2015年两年的债信政策。”国开行相关负责人向《第一财经日报》记者称，与以往三次银监会“一年一延”债信批复相比，国开行债信的连续性和稳定性都进一步加强。

　　2007年以来，国开行率先启动改革，并于2008年底成立了股份公司，不断向商业性领域扩张。理论上，国开行不应该继续拥有主权信用，但是鉴于国开行的特殊性与重要性，银监会名义上一年一审、一年一批，不断进行展期。

　　尽管如此，日益凸显的平台贷风险与日渐庞大的国开债规模，都令投资者倍感压力。近年来，国开行债券发行成本整体高于农发行和进出口银行，并迫使中央国债登记结算公司(下称“中债登”)将国开债收益率曲线与其他两家政策性银行单列。

　　更严重的是，2013年年中以来流动性的大变局，令债券市场陷入了漫长的熊市。10年期国债收益率从3.5%一路上行至4.2%，短端收益率上行更加显著。在利率市场化改革加速推进与货币政策稳中偏紧的背景下，市场距离拐点还很遥远。

　　过去半年来，国开债1年期收益率从3.3%飙升至4.9%，5年期收益率从3.9%飙升至5.2%，10年期收益率从4.1%飙升至5.3%，整体上行幅度为120～160个基点，对应的是该行利差空间的急剧萎缩。

　　中债登最新数据显示，今年前10月，国开债累计发行9870亿元，去年全年其总共发行12250亿元；截至10月末，国开债存量余额5.7万亿元，仅次于记账式国债，不断挑战机构投资者集中度约束红线。

　　从投资者构成来看，商业银行占据绝对大头，共持有4.39万亿元，占比达到77%。今年起实施的《商业银行资本管理办法(试行)》规定，商业银行对我国政策性银行债权的风险权重为0，对我国其他商业银行债权的风险权重为25%。

　　据此粗略测算，一旦国开行丧失主权信用，商业银行持有的国开债很可能按照25%计算风险，意味着商业银行整体要计提1.1万亿元的风险资本金。