□上海证券 胡月晓

　　上市两日，国债期货运行平稳，与现券走势基本一致。由于市场环境和制度设计差异，新国债期货的投资功能和利率管理功能与18年前已是大不相同，利率管理功能远胜于投资功能。因此预计国债期货推出不会改变当前债市运行格局。投资者由于有了新的利率管理工具，利率市场反而可能更加稳定；国债期货由于投资功能弱化，作为新金融工具对资金的分流作用也有限。

　　市场反应较为理性

　　9月6日国债期货在阔别18年后回归市场。18年前，尤其是在市场最后疯狂阶段，国债期货是当时市场上主要投资工具，资本市场各路资金纷纷汇聚于此，多空双方激烈搏杀，最终导致市场崩盘和国债期货被停。此番国债期货回归，已不复18年前的王者霸气。从前两日交易情况看，市场对国债期货的回归比较理性，投资者并无“炒新”的冲动。

　　上市首日，国债期货交易最活跃合约TF1312在经历短暂的上升后，即缓慢回调，收盘几近收平，当日成交3.42万手；次日，TF1312低开低走，成交更是大幅下降，只有首日的三分之一；持仓量略有上升，TF1312由2625手增至2797手。从持仓量对应的标的资产规模看，TF1312对应的国债规模为40682.98亿元，期货交易占对应资产规模份额较低，不到千分之一，而在“3·27”事件过程中，持仓量甚至超过了标的证券的规模，新国债期货制度设计安排中的完善性得到体现——虚拟券设计可有效避免现货市场容量问题产生“逼空”等市场操纵行为。

　　利率管理功能占主导

　　1995年国债期货市场疯狂的市场基础是，当时交易的国债期货直接对应单一国债，因此期货的投资功能更为显著。再加上当时的市场环境，导致资本市场上各路资金都云集到了国债期货上——由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。而如今虚拟标的资产的设计安排，使得现货资产规模更为庞大、很难操纵，也使得期货交易价格更能反映市场利率走势。同时，由于新引进国债期货交易品种，产生了不同品种间价差的套利机会，不同品种间的联动性将增强。因此，在新的国债期货交易安排制度下，国债期货能更有效的管理利率风险，较少受到单一产品走势的影响。与18年前，投资者将国债期货主要看作投资工具不同，当前的国债期货在市场投资行为中，将更多被用于管理利率风险。虽然目前商业银行、保险公司等最需要国债期货来管理利率风险的机构投资者仍未得到准入资格，但新旧国债期货在投资者投资行为中的功能差异，已在新国债期货“出生”起，就由制度设计安排所确定。

　　由于新国债期货在很大程度上，只是作为利率风险管理工具被引入，因此在市场对利率风险管理的需求没有增长之前，对国债期货的需求也不会很强烈。投资功能的弱化，使得国债期货对市场资金的分流作用也有限，因而对债市的影响较小。但由于新利率风险管理工具的引入，债市长期运行的稳定性将得以提高。