徐绍峰

　　尽管没有银行、保险等大机构参与，国债期货还是在时隔18年后的9月6日，重新上市交易。

　　在当前上市国债期货，有着非常特殊的意义。

　　为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式；完善金融机构创新机制，增强其服务实体经济能力……这些积极意义自不必说。在当前这个时点，上市国债期货最大的意义显然在于建立市场化的定价基准，推进利率市场化改革和人民币国际化进程。

　　虽然仅是一个期货品种，但国债期货不同于普通期货品种。上市国债期货，更多是整个金融改革进程中的一颗战略性棋子和步骤。

　　当前的金融改革进入了深水区，利率、汇率改革以及资本账户开放相互勾连，盘根错节。总体看，加快资本账户开放、推进人民币国际化进程，有赖于利率市场化和汇率市场化的实现；而汇率市场化的实现，又有赖于利率市场化的实现。没有利率市场化，汇率就难以市场化；没有利率市场化和汇率市场化，资本账户开放和人民币国际化就无从谈起。

　　近年来，我国利率市场化进程明显加速。2003年前，银行贷款定价权浮动范围只限30%以内，2004年贷款上浮范围扩大到基准利率的1.7倍。2004年10月，贷款上浮取消封顶，下浮的幅度为基准利率的0.9倍。与此同时，允许银行的存款利率可以下浮，下不设底。2012年以来，利率市场化提速明显：2012年6月，央行首次允许人民币存款利率上浮，上浮幅度为基准利率的1.1倍；并先后于2012年6月8日和7月6日，将金融机构贷款利率浮动下限调整为基准利率的0.8倍和0.7倍。2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制。目前，我国利率市场化改革仅剩“最后一公里”———解除存款利率上限。利率市场化后，汇率改革和资本账户开放，将会依次推进。

　　不过，利率市场化改革并非取消存贷款利率上下限那么简单。利率一旦市场化，商业银行面临的最现实问题就是如何自主定价。这不仅包括贷款的自主定价，还包括负债方业务(如吸收存款)的自主定价。要引导金融机构提高利率定价能力，就必须继续培育市场基准利率体系，健全中央银行利率调控机制。

　　一种利率要成为市场基准利率，必须具备市场代表性、央行对基准利率具有良好的控制能力以及该利率与其他利率具有较强的相关性，基准利率的微小变动能明显引起其他利率的联动。目前看，短期市场基准利率主要选择的是上海同业拆放利率，而中长期基准利率则依赖国债收益率曲线。

　　虽然由于6月份银行间市场流动性异常波动，造成上海同业拆放利率短期大幅波动，但通过央行向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持，加上一些自身流动性充足的银行也发挥了稳定器作用，向市场融出资金，如今货币市场利率已经回稳。央行在7月以来的公开市场操作中，更是高度重视维护货币市场利率的平稳运行，上海同业拆放利率对商业银行短期贷款定价的积极引导作用不断发挥。但目前的国债收益率曲线，在长期市场基准利率方面却难担重任。

　　主要原因是，我国的国债市场并非完全市场化市场，国债发行和投资当前仍集中在少数大型机构身上。加上债券的信用评级形同虚设，债券违约现象更是罕见。因此，债券市场既不担心发行失败，也不担心兑付违约，债券收益率并未真实反映债券信用风险。如此形成的国债收益率曲线异常平缓，几乎成了银行贷款利率的翻版，无法对商业银行的中长期贷款定价起引导作用，更无法成为长期市场基准利率之“锚”。

　　国债期货上市交易，将改变国债收益率曲线面临的窘境。从国际成熟经验看，国债期货具有价格发现功能，通过国债发行、交易和风险管理市场的价格相互影响和作用，可以形成被广泛接受的市场利率，构建起一条市场公认、期限完整的国债收益率曲线。一旦形成这样的国债收益率曲线，利率市场化的“最后一公里”将会被踩在脚下。

　　实际上，对于国债期货而言，上市早已是“箭在弦上、不得不发”。某种意义上，上市国债期货已成为利率市场化的必备前提和金融改革进程中的重要一环。

　　这是因为，8月22日，商务部通报国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区。此前，《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》申报稿中明确提及，希望在自由贸易试验区先行先试人民币资本项目下开放，并逐步实现可自由兑换等金融创新。日前，有报道证实，未来将附条件地准许自由贸易试验区内的企业进行人民币自由兑换。一旦上海自贸区内允许人民币自由兑换，那么资本账户开放的进程将大大加快。

　　央行官员日前在本报也撰文表示，从宏观经济稳定性、银行体系稳健性以及人民币汇率逐渐趋于均衡等方面评判，中国正处于扩大资本账户开放的有利时机。这被外界视为中国将加大资本账户开放力度的信号。而刚刚结束的20国集团领导人第八次峰会上，国家主席习近平明确指出，“中国将努力深化利率和汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，逐步实现人民币资本项目可兑换。”

　　种种迹象显示，在中国经济增速放缓、各方期盼释放改革红利之际，有关方面正在全力推进金融改革，并希望通过设立上海自贸区的办法，“以试点，促开放”，加速人民币国际化进程。而要实现这一目标，防止单边突进开放扭曲金融市场，加剧外部风险冲击，就必须打通资本回流通道；要打通资本回流通道，就必须扩大资本账户开放；要扩大资本账户开放，就必须加速推进利率市场化；要加速利率市场化改革，就离不开通过上市国债期货来构建完善的基准利率体系。事实上，上市国债期货，已吹响了金改向深水区挺进的强劲号角。