在国债期货刚推出时，基差交易中存在的无风险套利机会，与换月时合约间的资金成本变动套利可能成为市场追逐的热点。

　　国债期货人气颇高

　　国债期货以100万元市值为一手合约，交易所保证金水平暂定为3%，加上公司1%的额外保证金要求，对应的国债期货一手保证金大约在38000元。按照0.002元一档、一档损益20元的标准进行计算，国债价格每变动1元钱对应的损益为10000元，相当于本金的25%以上。但是，由于国债期货的自身波动率偏小，出现日常波动1元的这一级别行情发生概率不大。

　　由于中金所开盘首日对各个合约定价偏低，导致国债期货开盘时三合约出现了普遍的冲高现象，但15分钟之后价格开始回归理性。按照当前1312合约对应的流动性最好的、最便宜可交割债券(CTD)选择13附息国债15来分析，其目前的现货价格为96.84元左右，减去相应转换因子折价与持有期损益，基于当前市场7天回购利率(R007)3.5%作为资金成本进行比较，目前市场的合理价格在94.30元左右。

　　9:30之后市场价格回归94.36元后展开小幅震荡走势，后震荡下行至94.30元开始窄幅震荡，表明当时整体环境正处于相当理性的市场氛围之中，期货总体走势与现货亦步亦趋。

　　下午2点之后期货盘面再度出现跳水，期货的价格发现功能开始发挥作用，反映出五年期国债价格目前所面临的疲弱局势。截至收盘，国债期货三个合约总共成交36635手，相当于366亿元，持仓2959手，相当于29亿元，保证金占用则达到9000万左右。在银行、保险等大型机构投资者均尚未入市的交易首日，交易量仍能达到如此规模，说明国债期货人气颇高。

　　基差套利反应灵敏

　　国债期货首日运行总体平稳，符合各方面预期，同时涌现了众多的新兴投资机会，包括基差套利与合约间套利、收益率曲线套利机会。

　　目前市场较为现实的是基差套利与合约间套利。对比国债期货1312合约对流动性较好的CTD选择13附息国债15，目前CTD的IRR(隐含回购利率)为3.2%附近，而以7天质押回购利率R007为3.5%左右，市场套利空间在开盘1分钟左右已经被基本抹平。同时，观察现货市场可以发现目前13附息国债15的成交价格较前一日已经上升了1~2基点(BP)左右，反映出市场对于基差套利空间的反应十分敏感。

　　合约间套利方面，观察首日合约间价差可以发现，TF1312合约与TF1403、TF1406价差呈现出近月贴水的结构，但按照资金成本3.5%(以7天回购利率作为基准)与CTD票息3.46%的利率进行比较，持有期损益目前为负，意味着在合约最便宜可交割债券不变的情况下，投资者如果购买TF1312，同时抛出TF1403可以获得一定的持有期利得。

　　经过计算可知，在两个合约对应CTD相同、收益率平行移动的假设下，TFI312的理论价格应当低于TF1403大约0.009元，对比目前合约间0.118元左右的价差，基本上没有套利空间，但如若投资者预期远月融资成本变小，收益率曲线倒挂形状改观，出现持有期损益由负转正的情况，则投资者可以进行买近抛远的价差套利策略。

　　对于未来行情的走向，笔者认为从长期来看，中国经济依旧处于衰退期后期与复苏前期之间，目前市场分歧较大；另一方面，由于CPI指数走势存在止跌企稳的预期，因此未来CPI的走势或将成为影响国债期货价格的重要因素。在当前长端利率已经处于历史高位区间、10月份面临7年期新券发行的背景下，未来一个月国债期货将维持小幅走低的趋势。

　　(作者供职于宝城期货金融研究所)