肖中洁

　　对于已经在国债ETF上有所布局的基金公司而言，国债期货的推出或可以改变目前这个产品稍显低迷的窘境，成为玩家们期现套利的工具，交易和规模都得到极大的活跃。

　　“目前参与国泰国债ETF只能做到日间套利还没有达到期货套利，如果说国债ETF能做到100%的功能，目前只发挥到5%。”国泰固定收益部投资总监裴晓辉感到国债ETF终于有了用武之地。

　　期现套利，规避流动性不足

　　国债期货推出后，国泰国债ETF可作为替代现货的工具。投资者未来可以积极利用本基金与国债期货进行套利、套保交易。

　　裴晓辉坦言，国债期货上线后对ETF管理挑战更大。第一，国债ETF如何与国债期货对接，国债期货波动大时会对国债ETF产生怎样的影响，没有经验可以借鉴；第二，系统的挑战，未来交易频率和节奏会加快，对基金公司的系统、人员都是挑战；第三，未来国债期货如果日均交易几百亿元甚至千亿元，届时对国债ETF的规模需要也增大，这会带来基金管理难度的增加。

　　目前，国泰基金[微博]和嘉实基金先后推出了国债ETF产品，为国泰上证5年期国债ETF(简称“国泰国债ETF”)和嘉实中证金边中期国债交易型开放式指数基金(简称“嘉实国债ETF”)。

　　据了解，首批上市的是5年期国债期货合约。根据中金所规定，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%。据悉，5年期国债期货合约的标的债券面额是100万元，按期货公司4%的最低保证金计算，4万元可买卖一手国债期货合约。

　　在裴晓辉看来，目前上市的国泰国债ETF跟踪的正是上证5年期国债指数，这个指数的成分券对应的则是国债期货的可交割券。国债期货一旦重新启动，投资者可以借道国债ETF进行期现套利和套期保值，并可以规避债券市场流动性不足的问题。

　　“国债期货上线后，将增加国债ETF的交易量，具体多大还需拭目以待。但国债期货推出后对未来产品创新更有意义，有利于债券市场的发展和债券基金的多样化。”裴晓辉说。

　　他表示，为了对接国债期货，国泰基金对国债ETF进行了相应的调整。一是，让国债ETF中的持仓相对固定，保持组合有稳定的转换因子；二是，会引入做市商机制，使ETF的折溢价维持在一定的范围内，为投资者的套利行为提供保障。

　　国债ETF更为活跃

　　济安金信科技有限公司副总经理、基金评价中心主任王群航[微博]认为，国债期货重启后，会令国泰国债ETF更为活跃。“国泰国债ETF和嘉实国债ETF相比，前者略胜一筹。”

　　“国债ETF交易最重要的是二级市场活跃度，从数据上来看，国泰国债ETF明显活跃，2分钟的交易量就超过嘉实一天的交易量了。”王群航说。

　　公开资料显示，国泰国债ETF于3月25日成立，抢占了先发优势，其日均交易量在5亿元左右。而嘉实国债ETF于5月10日成立，采用了场内、场外认购方式，但与采用场内募集的国泰上证5年期国债ETF超过54亿元的首发规模有一定距离。

　　根据国泰基金发布的该ETF第二季度报告，报告期末基金份额总额达1334.6万份，而嘉实国债ETF首次募集6.4187亿元，截至7月29日，机构投资者持有的基金份额为623万份，占基金总份额的比例为87.97%。

　　国债期货的推出，对于银行保险等国内债券市场的主要参与者而言，意味着他们手中数万亿元的债券套期保值需求将有望得到满足，不过目前还不被允许参与国债期货。而已经获准参与这个游戏的券商、基金、期货公司等机构的介入，将会改变资本市场的玩法，国债期货将成为各金融机构和企业融资面向利率波动的风险管理工具和重要参考指标。

　　证监会9月3日发布《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》规定，基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%。

　　此外，基金在任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%。任何交易日内交易(不包括平仓)的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%。

　　沪上某基金公司债券经理指出，短期来看，公募基金用国债期货套期保值的需求并不大。如果不看好市场，抛出现货更简单。

　　值得注意的是，基金管理公司及其子公司的特定客户资产管理业务可以根据资产管理合同的约定参与国债期货，并不设限，预计它们会拥有更高积极性。

　　投资者须谨防流动性风险

　　分析人士预计，国债期货上市会进一步促进ETF的流动性，正如上证50ETF、上证100ETF、上证180ETF在股指期货上市前表现平平，而在股指期货上市后交易量翻了几倍一样。

　　对于普通投资者而言，利用债券ETF与国债期货，可以做期现套利和交割。具体来看，针对国债ETF的一篮子可交割券组合，利用市场行情数据，实时计算国债ETF相对各国债期货合约的基差。“当国债ETF作为一个组合的基差为负时，买入国债ETF现货，同时卖空相应数量的国债期货合约；当基差为正时，融券卖空国债ETF现货，同时买入国债期货，持有组合到期后完成交割。”裴晓辉介绍。

　　机构投资者的投资策略更多，例如基差交易、杠杆交易、高频交易等。基差交易的基本原理与期现套利一致，也是通过观测基差，对其变化趋势进行判断，不同于期现套利的持有到期操作。针对国债ETF的一篮子可交割券组合，利用市场行情数据，实时计算国债ETF相对各国债期货合约的基差。

　　“对投资者来说，还是需要严防套利所带来的市场风险。”王群航指出，即便国债期货推出后，投资者借助国债ETF套利仍可能出现流动性不足的问题。