一德期货首席经济学家 郭士英[微博]

　　(作为曾在早期从事国债期货市场研究与管理的国内第一批期货人，在国债期货重开之际，不禁想起十几年前的一些事，顺便谈点浅见，供大家参考。)

　　(一)早期期货生涯及国债期货市场回顾

　　20年前，中国就有了现代意义上的国债期货。不过在当时期货还算是新生事物，甚至一度有人把期货交易所看做“合法赌场”，当时的国债期货市场管理也确实存在一些问题。

　　1992年12月18日，上交所向证券商自营推出了国债期货，但因为不对公众开放，交投十分清淡。1993年10月25日，上交所向社会公众开放国债期货交易，股民通过股票账户就可以买卖国债期货(欠妥)。其后原北京商品交易所于1993年11月18日率先推出国债期货，至1995年时，全国开设国债期货的交易所约有14家，但大多数期货交易所的国债期货交易并不活跃，属于“有场无市”。

　　1993年上半年，笔者参加了由国家工商总局和美国国家期货协会在国内联合主办、中国国际期货公司与北京物资学院联合协办的“中国首届国际期货经纪人培训班”，并经过中英文两次考试分别取得主办双方颁发的合格证书。

　　随后不久，筹备已久的全国高校第一家期货专业于北京物资学院开始招生，本人讲授“商品期货”和“期权交易”等课程。1993年11月初又加盟即将开业的北商所研发部，随后几年有幸参与了早期国债期货市场的研究、设计、管理和善后工作等。

　　客观来说，北京商品交易所的国债期货上市较早，管理也比较规范——逐笔盯市的交易结算系统根本不存在透支交易的可能性。北商所也是除了上海证券交易所之外，国债交易量最大的专业交易市场。

　　遗憾的是，全国的国债期货受累于“327事件”而于1995年5月全盘关闭。至1998年8月，原经国务院批准试点的全国15家期货交易所被关停并转为大连、郑州和上海三家，北京商品交易所变身首创证券。

　　(回顾当年“激情燃烧的岁月”，至今只留下一些多年未曾提起的记忆碎片：BCE金融交易池交易活跃时的集体欢呼、盘后与交易大户们的激烈讨论、亲自执笔的每周债市述评、中证报的债市专栏、国家图书馆的国债期货培训主讲、大学课堂上的自信与豪迈、给红马甲上课时“吓人的”风险揭示、陆续发表在各类媒体上的国债期货文章、各证券公司在京营业部的巡回演讲与推介、在上交所现场参观时对其风控措施的隐隐不安、与财政部专家交流时的惊讶与不平、“327事件”处理过程中一道道紧急措施的拟定以及令人纠结的电视采访、各种琐碎善后处理工作的日以继夜、赔钱客户的纠缠和威胁、赚钱大户的传奇与此后的悲凉人生……)

　　值得一提的是，1995年2月18日，笔者曾在中国证券报发表文章《国债期货交易现状及思考》，提前五天预言了市场爆发风险事件的可能性；“327事件”之后，针对上交所“协议平仓”的处理意见，及时在中华工商时报发表了《中小投资者的利益谁来保护？》；随后上证所再次发生“319事件”，这使笔者更加不安，预感到国债期货有可能像诸多期货商品一样被暂停，于是在3月3日的中证报发表了《国债期货市场功不可没！》，希望政府能从积极作用和行业长远发展的角度给金融期货一个机会。

　　仅仅两个月后，1995年5月18日上午，当交易所领导把暂停通知交给我看的那一刻，心情无比沮丧，梦碎的感觉，甚至担心不久中国期货市场可能会整体夭折——这在当时的高层仍存争议，保守派对期货市场的指责一直较为严厉。

　　有人认为导致当年国债期货市场被关闭的原因是“327风波”，不尽然，那是技术漏洞引发的非法交易，只能算是一个引子。根本的问题是：当年的国债期货市场存在天然缺陷。

　　首先，国债数量有限，国债期货交易对应的标的物又是单一品种国债，其实物债券数量非常少，只有区区两三百亿元面值，加之又没有混合交收制度，市场很容易被操纵；

　　其次，实行全价交易而不是净价交易，那么随着内含价值的增加，不同月份期货合约的价格必然呈现多头排列；

　　第三，标的债券为三年和五年期的中期保值债券，适逢1992年小平南巡讲话效应带来的高通胀时期，债券本身的贴补率持续走高，致使单个国债期货合约的内涵价值超常规地持续增加，这就造成了品种本身的强烈单边市。

　　这样的国债期货合约，从一开始就几乎注定了空头的悲壮结局。然而，当时很多人并不了解这一特点，很多空头，尤其是散户股民，做到最后才明白保值贴补率政策的实质内涵，才明白杠杆效应的巨大杀伤力。而当时国债期货市场多头主力“中经开”例外，它是财政部直属公司，他们应该可以提前了解财政部对于保值国债尚存争议条款的最终处理意见。

　　现在看来，当年“中经开”在国债期货市场如鱼得水是不足为奇的——他们即便不是内幕交易，也算是为数不多的内行人。1995年2月23日，财政部贴息公告内容在市场流传，327国债涨势如虹，最终证实327国债将按148.50元兑付，已经亏损累累的空头大户遭遇灭顶之灾，这才有了万国证券蓄意违规的“天量砸盘”——那一天收盘后，全国期货界在猜疑和激愤中接近沸腾。当然，成就多头的不是财政部，是特定时段畸高的通胀率及很早明确的国债保值贴补政策——《关于调整国库券发行条件的公告》(财政部，1993年7月10日)。

　　(二)国债期货重开背景与积极意义

　　18年后的今天，国债期货重开条件逐一具备，尤其是国债存量规模已达8万亿之巨，并且中长期可交割品种存量接近2万亿元，同时期货行业的交易管理手段也趋于成熟。中金所的合约条款(如名义标准券概念)和有关交易规则已经得到了实质性完善，相信新的国债期货市场能够把我国的金融期货事业推向新高度、创造新辉煌。

　　国债期货丰富了金融期货品种，增强了期货市场功能，也会显著改善期货市场的投资者结构——主要是银行、保险和部分基金等大型金融机构的参与。

　　国债期货的上市对方兴未艾的我国利率市场化改革也将起到助推作用。利率的市场化变动是未来银行业和实体企业必须面对的新课题，人们以前只习惯于关注央行的利率政策和银行间债券市场，今后有必要更多关注国债期货行情的走势变化，因为后者对利率的敏感性和前瞻性是无与伦比的。

　　反过来，当国债期货市场的利率标杆作用开始显现，当主要的金融机构和更多实体企业开始运用利率期货管理利率波动风险，利率市场化改革的很多后顾之忧也就迎刃而解了。

　　近期看到有些专业会议只重银行与保险等金融机构的参与，也有些期货公司不同程度地忽略了把国债期货向非金融企业做推广，是不应该的。国债期货市场的套期保值功能不仅适用于常年或大量持有债券的金融机构，其利率风险管理的功能其实有关于几乎所有大企业——只要有贷款、有负债的企业都需要进行利率风险规避。

　　比如，一家企业如果计划在几个月后发行债券或到银行贷款，但又担心市场利率上行增加财务成本，那就可以通过国债期货市场做一个对应数量的预先卖出的套期保值操作——假设未来市场利率果然走高，那么国债期货市场将因此下跌，预先卖出的期货头寸就会产生盈利，一定程度上弥补融资时因利率上行而增加的财务成本。

　　相反情况下，在期货公司或专业机构指导下，企业可在国债期货市场做一个对应时间段的买期保值。总之，随着利率市场化程度的不断深入，大型企业的利率波动风险需要精细化管理，适当利用国债期货市场进行风险对冲是很有必要的。

　　(三)国债期货要点分析及投资理念

　　和股指期货一样，国债期货只是一个金融工具，本身其实并不复杂，也不神秘。但是，这样的产品一经问世就注定会影响会改变很多机构和个人的命运。在初期，人们会更多关注其合约条款及交易规则并很容易想当然地夸大其对诸如股市的不利影响。随着国债期货的上市，我们会发现它的核心价值就是帮助特定机构或特定个人实现其利率风险管理功能，人们需要关心的主要是“正确操作”。

　　新的国债期货保证金比例定为2%，大幅低于现有的商品期货和股指期货，是因为其波动性较小。但保证金较低也同时意味着较小波动就能带来较大风险，所以投资者务必慎重交易，不要让一个新的金融工具成为普通期货投资者的噩梦。作为一般投资者，除非配合利率变动周期进行较长波段的中线投资，一般来说，纯粹炒作的必要性并不算大。

　　按照《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》，设立50万元的开户门槛是必要的——不鼓励风险承受能力较弱的投资者参与高风险产品，设立门槛是对大众的保护。为确保国债期货的平稳起步，降低交割风险，中金所还将5年期国债期货合约的持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手，这也有利于防止盲目交易和过度投机。希望这样一个重要的金融期货品种，能在未来持续稳定地运行和发展，给社会带来更多的积极意义。

　　就具体操作原则来看，一个基本的理念是，当预期市场利率即将走高或者央行可能升息，国债期货合约的内涵收益率应该上升以便反映这一情况，那么期券价格本身就可能出现下跌，这时候投资者就应该预先卖出相应月份的国债期货合约，从而在市场真正下跌后平仓获利。

　　相反，如果预计市场利率将走低或央行可能降息，那么充裕的流动性就会追逐收益率相对较高的国债，致使债券价格走高，这时候投资者就应该预先买进国债期货合约。需要注意的是，利率变动本身往往具有趋势性，所以中线交易依然是盈利法宝。但如果市场价格在短期内快速而过分地体现了应有的长期变化，则应考虑快速兑现短期利润。

　　总之，如果方向预测正确，持仓时间长短要根据合约本身所反映出来的市场收益率是否合理而灵活斟酌。

　　(四)寄语与祝愿

　　2013年9月6日，国债期货再出发，希望全体业者珍惜这一来之不易的大好机遇，扎扎实实地做好市场运行、风险控制、投资者教育和相关监管工作。债券市场更精彩的财富故事将由此上演，预祝利率投资者们取得骄人业绩！