北京工商大学证券期货研究所 胡俞越[微博]

　　一、相隔18年国债期货今非昔比

　　国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率期货的一种，最早产生于在20世纪70年代中期的美国。目前在国际市场上，以国债期货为代表的利率期货品种越来越多，形成了长期、中期和短期相结合的利率期货品种结构。2012年，全球利率期货的成交量约24亿手，成交额为1026万亿美元，分别占全球交易所金融期货年成交额和成交量的88%和39%，其中国债期货的成交量占全部利率期货的47%。

　　我国在20年前曾经有过国债期货的初步尝试，由于1995年“327”事件导致了暂停国债期货试点。虽以失败告终，但它为我国金融市场的发展留下了宝贵的经验教训。当年由于我国国债现货市场规模小、利率市场化程度低、投资者结构不完善以及市场制度规则不健全等原因，使得国债期货价格存在着严重的市场操纵行为。而正是因为“327”事件的影响，导致时至今日许多人对于国债期货依旧是谈虎色变，对于国债期货的推出持怀疑态度。

　　如今的市场环境和市场条件已是今非昔比。目前，我国推出国债期货具备了较为成熟的条件。

　　首先，当前我国国债现货市场规模庞大，2012年末我国记账式国债存量已经突破7万亿元，流通比例高达85%，2012年全年国债现券交易总额为9.1万亿元，国债回购交易总额高达44.8万亿元，这为国债期货的上市交易奠定了坚实的市场基础。

　　其次，随着我国利率市场化改革进程的加快，我国的利率市场环境得到了明显改善，有效减少了市场操纵行为的发生。

　　再次，我国金融市场上机构投资者的队伍逐步扩大，尤其是在国债市场，银行、保险、券商、基金以及信托等金融机构掌握着绝大多数的国债头寸，这些金融机构的投资理念也在逐渐成熟。

　　最后，我国金融市场的制度规则日益健全，目前国债现货主要是在银行间市场和上海证券交易所两个市场进行交易，监管措施严谨规范，风险控制能力得到有效提升。

　　18年前，在当时的市场条件下，我国敢于推出国债期货品种进行尝试，并积累了一定经验，并从中汲取了惨痛的教训；18年后，我国的经济基础和市场条件都发生了翻天覆地的变化，一代人都成长起来了。随着我国金融环境的改善，重新推出国债期货的条件更加成熟，我国期货市场充分规范发展，建立了五位一体的监管体系。

　　与此同时，在这18年间，国外的利率衍生工具发展迅猛，为我国的国债期货市场提供了大量可借鉴的经验。中金所在成功推出沪深300(3911.579, -15.65, -0.40%)股指期货之后，于2012年2月13日又启动了国债期货仿真交易，通过一年多的运行，检验了产品、规则、系统，并培养了投资者。正式上市前夕，中金所根据仿真交易的情况和市场需求，对国债期货合约和规则又做了微调。上市交易的时机和条件均已成熟，推出国债期货从而有效服务国民经济已经具备了现实可行性。

　　国债期货18年后又是一条好汉。

　　二、国债期货的功能与作用

　　1.推动利率市场化和人民币国际化。目前，我国利率市场化改革的100步已经走完了90步，但关键的那一步还没迈出，即缺乏透明、有效的基准利率的收益率曲线。

　　我国的“利率锚”当前是锚定银行间隔夜拆借利率，该利率产生于银行间市场，几家大型银行共同协商利率水平，导致竞争不充分，利率价格不透明。由于国债期货市场的交易机制最完善，接近于完全竞争市场，因此国债期货的价格走势可以充分反映基准利率收益率曲线，通过价格发现功能促进国债市场利率形成机制的成熟和完善，为我国“利率锚”的形成提供参考指标，加快我国利率市场化的改革步伐。

　　2.规避利率风险，对冲流动性风险。随着我国利率市场化改革进程的加快，过去由央行直接确定利率水平的局面将会改变，取而代之的是由市场上资金供求双方来确定利率水平。今后利率波动的幅度将会加大、频率将会加快。而国债期货的推出可以为各类金融机构和投资者提供有效的利率避险工具。

　　此外，近期出现的银行“钱荒”表明金融机构之间存在着巨大的流动性风险，而国债期货可以凭借自身保证金交易、双向买卖、T+0机制和当日无负债结算制度等特点来对冲现货市场的流动性风险，提高资金使用效率，优化资源配置。

　　3.与国债预发行制度相结合，实现债券市场期现对接。如果在国债预发行的过程中嵌入国债期货这种利率衍生工具，就可以使投资机构在还未持有国债现券的情况下提前配置国债期货，提高金融机构的风险管理能力，同时实现国债现货、期货两个市场的有效对接。

　　4.国债期货既是风险管理工具，也是财富管理工具。在资产管理业务逐渐兴起的今天，国债期货还是一种重要的财富管理工具。以商业银行为代表的金融机构推出的理财产品大多都是固定收益类产品，非常需要像国债期货这样的利率衍生工具来对冲资产组合风险，提高资产配置效率。

　　5.促进国债现货市场融合，完善债券市场体系。目前，我国国债现货市场被分割成银行间和交易所两个市场，在这种分割的市场状态下，两个市场在交易主体、交易品种和托管方式上存在着较大差异，使得两个市场很难形成互联互动。

　　国债期货的推出不仅有利于银行间和交易所两个国债现货市场的融合，校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响，而且有助于形成由债券发行、交易、风险管理构成的三级债券市场体系。

　　三、国债期货对股市的影响

　　2010年沪深300股指期货推出前期，市场十分担心会给股市资金面带来冲击，同样的担心再次出现在国债期货面前。从沪深300股指期货的实际运行来看，上市交易三年多的时间，市场存量保证金规模仅130亿元左右，相比于股市庞大的资金量来讲，这部分资金显然不会对股市的走势产生实质性影响。事实上，股市的涨跌变化是由股市自身规律和中国经济状况决定的，股市的下跌并不是股指期货惹得祸。

　　国债期货的推出不会对我国股市的走势产生负面影响：一方面，国债期货市场和股票市场在基础参与者、运行方式等方面存在明显差异。

　　国债期货市场参与主体与现货市场的参与主体密切相关，主要是商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构以及其他专业机构投资者，与股票市场的参与主体有较大区别，这些机构投资者参与国债期货带来的是增量资金，而不会分流股市存量资金。国债期货的保证金比例仅为2%，这对于商业银行等金融机构参与国债期货的套保交易所动用的保证金相对于庞大的金融资产来说也只是九牛一毛。

　　另一方面，从国债期货的价格变动特点和产品风险属性看，国债期货价格波动幅度小，这使得上市初期参与者投入资金的规模有限，机构投资者的参与需要一个过程，保证金规模可能比股指期货更低，不会明显分流股市资金，更不会加剧货币市场资金紧张。

　　国债期货的上市尚不足以对我国股市走势产生显著影响。从国际经验来看，也没有证据表明上市国债期货会影响股市走势及波动状况。

　　而从长期来看，国债期货的推出本质上对我国股市发展是利好因素。上市国债期货有助于完善金融市场整体机制、促进我国金融创新发展，有助于提高利率风险管理水平，为股票市场树立一个利率走势的风向标，有助于加快整个市场的金融创新步伐。

　　四、国债期货促进期货市场与期货行业“质的提升”

　　国债期货的推出对于我国期货市场也将产生深远影响，期货行业因此也会发生诸多变化，整体来看主要体现在以下三个方面：

　　第一，品种结构变化。目前，在我国期货市场上，金融期货虽然仅有沪深300股指期货一个品种，但其成交额在全部32个期货品种中已占据半壁江山。国债期货上市，金融期货的成交额和所占比例将会继续攀升，金融期货在我国期货市场上的地位将会进一步提升，期货市场将真正进入金融期货时代。

　　第二，投资者结构变化。我国期货市场参与者的现状是机构少，散户占主导。当初推出股指期货的时候，很多机构持观望态度，并没有积极介入。但后来逐步认识到了股指期货在资产配置中的重要作用。而国债期货就是为机构投资者量身定做的，商业银行作为我国国债的最大持有者和投资者，应当积极参与，而不能继续持观望态度。建议大型商业银行可以直接成为中金所的会员，而其他商业银行可以通过期货公司的渠道介入国债期货。这样一来，商业银行也可以为包括期货公司在内的其他金融机构带来发展机遇，培育期货公司成为具有竞争力的金融机构，促进期货行业“质的提升”。

　　第三，市场结构变化。过去我国金融市场一直存在着三个失衡，即股市、债市失衡，场内、场外失衡和期货、现货失衡。在过去的二十年间，我国股票市场的发展建设和所受到的关注都要远远高于债券市场。327事件的一个惨痛教训就是严重制约了原本属于证券市场重要组成部分的债券市场的发展，而使得银行间的国债交易市场不断发展壮大，到了难以撼动的地步。随着国债期货的推出，将会大大促进债市的发展，债券市场体系将会更加完善，股市和债市的失衡状况将会得以改善。

　　国债期货重出江湖，我们翘首以待。