作者：国泰君安期货[微博]与金融衍生品研究院

　　吴泱 　陶金峰 　王永锋 　张晟畅 　伏威威 　谢碧琼 　胡江来 　许宿淮

　　投资要点：

　　我们认为短期内国债收益率维持高位震荡走势的可能性大，国债价格则维持低位震荡，预计国债期货上市初期走势偏空，方向性交易建议逢高做空。

　　开盘交易策略：基于中金所公布的挂盘基准价94.168元以及一篮子可交割券的无套利公允价格，我们预计国债期货TF1312合约首日开盘价位很可能在94.120-94.178元之间，投资者可以此作为开盘建仓的参考价位。

　　日内交易策略：以开盘15分钟TF1312成交量是否达到6000手作为首日成交是否足够活跃的判断标准，如果成交活跃，预计TF1312成交密集区间在93.658-94.316元，TF1403成交密集区间在93.770-94.428元；如果成交不活跃，预计TF1312成交密集区间在93.130-94.542元，TF1403成交密集区间在93.242-94.656元。日内交易投资者可在期货价格靠近区间上沿或者偏离区间上沿较远时做空。

　　隔夜交易策略：上市首日一般不建议隔夜持仓，如果隔夜交易，建议持有TF1312空头且持仓均价不低于94.208元。

　　期现套利策略：我们给出交易成本从0.08-0.15点(每点=100万/100=1万元)TF1312、TF1403、TF1406无套利区间上下沿，当期货合约的实际价格低于无套利区间下沿时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当期货合约的实际价格高于无套利区间上沿时，可进行买入现货卖出期货的正向套利。

　　跨期套利策略：我们给出交易成本从0.004-0.01点(每点=100万/100=1万元)的跨期套利区间上下沿，当近月合约价格减去远月合约价格低于跨期套利区间下沿，可进行买近月卖远月的牛市套利，当近月合约价格减去远月合约价格高于跨期套利区间上沿，可进行卖近月买远月的熊市套利。

　　1.期货新品种上市首日交易机会多

　　1.1 期货新品种上市首日波动大，交易机会多

　　历史经验表明，期货新品种上市首日，往往波动比较大，存在较多的方向性交易机会与套利机会。

　　首先我们来对比一下近几年国内新上市期货品种和国债期货仿真合约上市首日的波动率，以及上市后100个交易日的日均波动率。统计结果显示，新品种上市首日的波动率明显大于其它交易日的日均波动率，对于商品期货来说，上市首日波动率通常是其它交易日平均波动率的2～3倍；对于股指期货来说，上市首日波动率也是偏大的，不过并没有商品期货那么显著，我们认为出现这个现象的主要原因是股指期货上市首日的流动性就比较充足。这一点也可以从国债仿真合约的波动率得到印证，从表1中我们可以看到国债仿真交易首日波动率为3.27%，之后随着中金所国债期货仿真交易机构投资者大赛的进行，大量机构投资者入市交易，市场流动性显著提升，日均波动率也由首日的3.27%下降到0.41%。因此，从历史经验和市场流动性角度进行推测，我们判断国债期货上市首日波动率将远远超过TF1312合约可交割国债现券0.27%的平均波动率，交易机会比较大。

　　表1  国内最近上市的期货品种首日波动率与之后100个交易日平均波动率对比

　　注：上市首日波动率=(当日最高价-当日最低价)/挂盘基准价

　　数据来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　其次，通过回顾最近几年以来国内期货品种上市首日行情，我们可以发现大多数新品种的挂盘基准价大多偏低，往往造成上市首日期货价格高开，之后期货价格再向公允价格回归，这样就为投资者提供了很好的期现套利和套期保值的机会。

　　表2  国内新上市期货品种上市首日表现回顾

　　*沪深300股指期货单位为指数点，**白银期货单位为元/千克

　　数据来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　1.2    股指期货上市首日期现基差大，套利机会多、空间大

　　图1：股指期货IF1005合约上市首日期现基差

图1：股指期货IF1005合约上市首日期现基差

　　图2：股指期货IF1006合约上市首日期现基差

图2：股指期货IF1006合约上市首日期现基差

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　由图1和图2可见，股指期货上市首日IF1005合约期现基差最大有93.1点，最小59.6点，IF1006合约期现基差最大129.3点，最小92.6点，期现套利交易获利空间很大。另外，上市初期股指期现基差波动也相当大，可以通过不断地套利交易开仓与平仓进行滚动套利操作。

　　2.影响国债期货价格的主要因素

　　2.1  债市走势基本面分析

　　2.1.1 对债市走势的整体看法

　　今年6月份，债券市场经历了“钱荒”事件。在后期一系列因素包括资金利率上涨、经济复苏、一级市场发行利率的走高、稳健的货币政策、利率债的供给大幅增加的影响下，10年期国债收益率从6月初的3.50%一路攀升至超过4%的高位。从目前的走势和对后市的分析来看，我们认为，中期影响利率的关键因素包括宏观环境和货币政策依然没有发生根本性变化，债市中期走熊的大背景仍旧未变。不过，市场过度悲观情绪释放后的调整以及收益率创新高后投资需求力量的重新出现，在未来的一段时间内将阻碍收益率持续上行，预计短期内国债收益率很可能维持高位震荡走势，国债价格则维持低位震荡。

　　2.1.2  影响债市价格的焦点问题分析

　　我们认为影响当前债市价格的焦点问题集中在宏观经济形势、央行货币政策、QE3退出及微观结构等方面。

　　国内宏观经济形势走好的概率在逐步变大，同时预计8月份CPI持平或小幅回落。近期中采公布的8月制造业PMI为51%，为2012年4月以后的新高，经济数据显示短期经济下行风险逐步减弱。受政府继续推出的一系列稳增长、调结构、促改革政策的推动，预计经济将进一步企稳回升。近期9月9日将公布8月份的CPI数据，目前食品价格趋于平稳，非食品方面大宗商品互有涨跌，整体上CPI保持稳定。

　　图3：PMI和汇丰PMI指数回升

图3：PMI和汇丰PMI指数回升

　　图4：CPI当月同比保持稳定

图4：CPI当月同比保持稳定

　　资料来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　央行“放短锁长”，继续“稳健的货币政策下保持流动性水平适中”和“维持货币市场稳定”。从7月15日起央行连续续做了到期的三年期央票，保持长端偏紧流动性的同时，在短端方面进行了逆回购投放流动性，引导资金利率下行。目前，央行的一级市场逆回购利率已保持稳定，我们判断这将是央行引导的短端利率的平衡位置，维持资金利率的稳定，有助于整条收益率曲线的定位。

　　图5：央行7天、14天逆回购数量和利率

图5：央行7天、14天逆回购数量和利率

　　图6：央行连续续做到期三年期央票

图6：央行连续续做到期三年期央票

　　资料来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　海外方面，QE3退出预期加大引发流动性的担忧。近期公布的美联储7月会议纪要显示，一旦经济大体上如预期好转，会在今年晚些时候分步放缓购买债券步伐，并大约在2014年年中停止购买计划。随着QE3退出预期的逐步强化，近期东南亚新兴市场国家股市和外汇市场都纷纷出现大幅调整。尽管QE3退出预期已较充分地体现在当前资产价格中，但退出可能性的逐步增加及缩减购债规模速度加快仍可能对全球流动性预期，乃至资产价格构成负面冲击。

　　微观层面，虽然利率债净供给在增加，但一级市场国债中标利率的企稳和投资需求力量的重新出现或缓解市场悲观情绪的进一步蔓延。新券中标收益率没有进一步上行，给市场稳定在目前的利率水平带来一定的信心；同时，10年期国债收益率时隔近2年后重回4%，投资需求有所显现，短期内对长端利率继续上行起到阻碍作用。

　　图7：1、5、7、10年期国债到期收益率走势

图7：1、5、7、10年期国债到期收益率走势

　　资料来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　2.2    国债现券市场走势技术分析

　　图8：上证5年期国债ETF价格走势

图8：上证5年期国债ETF价格走势

　　资料来源：WIND、国泰君安期货与金融衍生品研究院

　　我们采用国泰上证5年期国债ETF价格作为国债现券市场技术分析对象，该ETF跟踪上证5年期国债指数，理论上将与国债期货价格波动同步，对它的技术分析可以较好地预测国债期货价格的走势。

　　上证5年期国债ETF短线在98.860元附近有一定反弹阻力，在99.300元附近的反弹阻力更强，后市再次下探97.720元的概率偏大。根据近日上证5年期国债ETF的走势，兼顾近日国债期货仿真交易的走势，我们预计国债期货价格在9月上旬和中旬将偏弱运行，震荡下跌的可能性较大。

　　2.3    市场参与者结构分析

　　根据中金所公布的金融期货适当性制度，原有的股指期货客户理论上都可以参与国债期货交易，我们可以从股指期货的相关数据总体上了解一下国债期货的市场参与者结构。根据中金所公布的数据显示，截至2012年12月14日，期指总开户数124282户，其中自然人开户121702个，占比97.9%；一般法人开户2208个，占比1.8%；特殊法人客户(特殊法人包括证券公司、基金公司、QFII、信托公司等)372个，占比0.3%。2013年上半年股指期货市场保证金整体规模在200亿元左右。

　　中国证监会已经发布了《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》、《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，但由于公募基金参与指引为9月3日晚间刚刚发布且要求公募基金参与国债期货交易只能进行套期保值(保本基金和证监会特批基金除外)，因此上市首日可以参与市场的投资者主要为证券公司、一般法人和个人投资者。根据中债登2013年8月最新的关于各机构持有国债存量的数据，证券公司持有的国债共86.75亿元，仅占全市场存量的0.11%，也就意味着作为首批参与国债期货的唯一特殊法人机构，证券公司手中持有的现券数量并不多。结合我们对机构参与国债期货首日交易意向调查的反馈表，券商入市后或将聚焦套利机会的发掘。

　　表3  机构参与国债期货首日交易意向调查反馈表

　　资料来源：国泰君安期货与金融衍生品研究院收集整理

　　根据上述市场参与者的信息，我们判断：

　　一、国债期货的定价可更多地参照流动性好的新发债券而非理论CTD券

　　国债期货合约理论上的最便宜可交割(Cheapest to Delivery, 简称CTD)券多为已发行数年的“老券”，该类券大部分为商业银行投资账户持有，目前市场已几乎没有交易。国债期货上市首日商业银行暂不会参与，因此对于理论CTD券来说，即使存在无风险套利机会，也无法通过国债期货来进行无风险套利。

　　以TF1312为例，根据仿真交易价格计算结果，130015.IB在2012年以后发行的券种中具有最高的隐含回购利率(Implied Repo Rate, 简称IRR)，而且是新发债券，市场流动性良好。在上市首日，如果国债期货价格偏离130015.IB计算的理论价格，市场可以进行无风险套利交易来进行“纠偏”；而对于TF1312的理论CTD券050012.IB，即使期货价格偏离基于该券计算得出的理论定价，市场也无法进行无风险套利“纠偏”，因为大量持有050012.IB的银行机构并未参与到交易中，因此上市首日TF1312的价格将更多参照130015.IB等流动性好、IRR较高的新发债券的价格，而不是050012.IB这样几乎没有市场流动性的老券。

　　二、期货价格很可能偏离公允价格，存在较多套利机会

　　由于上市首日入市的特殊法人机构仅有证券公司，并且证券公司持有的现货头寸也相对较少，期现套利交易者的力量可能会偏弱。这就意味着国债期货价格很可能会呈现波动较大的特点，并且有较大幅度偏离公允价格的机会，从而存在较大期现套利空间，这种套利空间大、机会多的情况在流动性不够充分的情况下会更显著。

　　3. 国债期货上市首日交易策略

　　3.1    国债期货上市首日公允价格计算

　　根据国债期货交易与交割规则，每个国债期货合约有一篮子可交割国债与之对应，考虑利息和到期日，可交割券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各个可交割券之间还是有差异的。合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，该债券便是CTD券。确定CTD券是通过IRR方法，即买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率，显然IRR 越高的债券用于期货的交割对于空头方越有利，即是最便宜可交割券，反过来讲国债期货公允价格应当使得CTD券不存在无风险套利机会。

　　同时合约卖方拥有选择交割国债品种和交割时机的权利，从而形成三种期权：转换期权、时机期权和月末期权，按照国债期货现行交割规则，交割实行双边举手制度，交割流程中申请日隔天便是交券日，因此时机期权和月末期权价值为零，国债期货公允价格应当等于CTD券不存在无风险套利的价格减去转换期权的价值。

　　不过这里应当注意的是，首日上市合约为TF1312、TF1403、TF1406，三个合约的交割日距当前期限均超过3个月，根据对仿真交易价格的计算，超过3个月时间的转换期权价值占期货价格比例非常小，因此我们对上市首日国债期货公允价格估算时对转换期权价值忽略不计。

　　假设年化无风险收益率为3.63%，我们得到TF1312、TF1403、TF1406的理论公允价格为

　　资料来源：中金所、国泰君安期货与金融衍生品研究院估算

　　3.2    投机交易策略

　　基于前文分析，我们对国债期货短线走势持偏空判断，投机交易建议逢高做空为主。

　　3.2.1 开盘交易策略

　　我们预计国债期货首日开盘价位将处于94.120-94.178元之间，投资者可以此作为开盘建仓的参考价位。

　　3.2.2 　日内交易策略

　　上市首日如果成交活跃，则成交区间预计会比较窄，反之如果成交相对不活跃，则首日最高价到最低价的波动区间会比较大，我们可以用开盘最初的15分钟成交量来估测首日成交活跃度。参考国债期货仿真交易和股指期货上市首日成交量数据，我们以首日近月合约开盘15分钟成交量6000手作为分界点，如果上市首日开盘15分钟TF1312成交量接近或超过6000手，则预计首日成交密集区间会相对较窄，如果开盘15分钟TF1312成交量远小于6000手，则预计首日成交密集区间会相对较宽，投资者可据此选择日内交易区间，当期货价格靠近区间上沿或者偏离区间上沿较远时做空。

　　资料来源：国泰君安期货与金融衍生品研究院估算

　　3.2.3 隔夜交易策略

　　国债期货上市之初波动会比较大，建议上市交易首日尽量不要隔夜持仓。如果要参与，建议持有TF1312空头，持仓均价不低于94.208元。

　　3.3    期现套利交易策略

　　期现套利交易在期货理论价格计算的基础上还需考虑可能的交易成本，包括现券交易成本(交易佣金、转托管费用、市场冲击成本等)和期货交易成本(交易佣金、交割费用、市场冲击成本等)，上述费用有些是可以明确的，比如交易佣金，但有一些如市场冲击成本则依赖于套利交易开仓平仓当时的买卖盘口等实际情况，并且与套利者的交易执行能力有关，因此是事先不确定并且是因人而异的。根据目前国债现货与期货市场交易费用和流动性预计，选择130015.IB为期现套利交易现货交易标的，当130015.IB价格为96.6390，无风险收益率为3.63%(年化)时，我们给出交易成本从0.080-0.150点(每点=100万/100=1万元)TF1312、TF1403、TF1406无套利区间上下沿，当期货合约的实际价格低于无套利区间下沿时，可进行买入期货卖出现货的反向套利；当期货合约的实际价格高于无套利区间上沿时，可进行买入现货卖出期货的正向套利。

　　表4  无套利区间上沿

　　注：报价表示形式为00.000/0.0000，分别指期货价格/现货收益率，表示期货达到该价格相当于现券收益率达到该水平

　　资料来源：国泰君安期货与金融衍生品研究院估算

　　表5  无套利区间下沿

　　注：报价表示形式为00.000/0.0000，分别指期货价格/现货收益率，表示期货达到该价格相当于现券收益率达到该水平

　　资料来源：国泰君安期货与金融衍生品研究院估算

　　3.4    跨期套利交易策略

　　跨期套利交易同样需要在期货理论价格计算的基础上考虑可能的交易成本，主要是期货合约交易佣金和市场冲击成本。计算TF1312、TF1403、TF1406理论价格之差，当近月价格减去远月价格低于理论价格差减去交易成本时，可进行买近月卖远月牛市套利，当近月价格减去远月价格高于理论价格差加上交易成本时，可进行卖近月买远月熊市套利。根据现行国债期货交易费用和流动性预计，我们给出国债期货跨期套利成本在0.004-0.01点(每点=100万/100=1万元)跨期套利价差上下沿。

　　表6 跨期套利价差区间

　　资料来源：国泰君安期货与金融衍生品研究院估算

　　4. 风险提示

　　一、注意交易保证金比例的变化，做好资金管理。

　　为从严控制上市初期市场风险，中金所公布的5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%，交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%。因此，投资者要注意持仓期间交易保证金的比例变化，注意保证金账户上资金的要求，特别要注意临近交割时的资金管理风险。同时中金所还规定了上市当日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。因此，客户在进行首日国债期货交易时，注意杠杆的合理使用，建议普通投资者控制在12倍以内。

　　二、注意远月合约和现券流动性风险

　　相比股指期货，国债期货几个合约之间的持仓量和成交量差距并没有那么悬殊，但由于上市初期，只有券商、私募及一部分个人投资者参与交易，交易量不会很高，流动性或有限，使得交易更容易集中在主力合约上，远月合约流动性不足的问题同样存在，这为套保和套利交易带来了一定的限制。同时由于可交割券持有者分布不均，机构持有大量现券，而上市首日就能参与交易的特殊法人只有券商，这虽然不会造成系统性风险，但有可能会使得交易策略难以盈利。与关注理论CTD券相比，关注活跃的新发债券更具现实意义。

　　附录一 　TF1312可交割券列表

　　附录二 　TF1403可交割券列表

　　附录三 　　TF1406可交割券列表

　　免责声明　　

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