晚报记者 孟录燕 报道 制图 邬思蓓

　　时隔18年，国债期货将于9月6日重返国内资本市场。首批上市的是5年期国债期货合约。根据中金所规定， 5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%。据悉， 5年期国债期货合约的标的债券面额是100万元，按期货公司4%的最低保证金计算， 4万元可买卖一手国债期货合约。

　　5年期国债期货首批上市合约为2013年12月 (TF1312)、 2014年3月(TF1403)和2014年6月 (TF1406)。各合约挂盘基准价由交易所在合约上市交易前一交易日公布。 5年期国债期货各合约的可交割国债和转换因子由交易所在合约上市交易前公布。

　　即将上市的国债期货实际上是一个全新的品种，与上世纪90年代时的国债期货相比，合约合计、宏观金融环境、监管条件等早已不可同日而语。

　　可交割国债范围

　　中国金融期货交易所9月3日公布5年期国债期货转换因子和应计利息计算公式，以及将首批挂牌上市的TF1312、TF1403、TF1406等5年期国债期货合约可交割国债范围及其转换因子。中金所同日还发布《关于5年期国债期货可交割国债有关事项的通知》。

　　《通知》明确了5年期国债期货可交割国债范围有关事项。一是合约上市后新发行的符合可交割国债条件的国债，交易所在该国债上市交易日(含)之前公布将其纳入可交割国债范围。二是合约交割月新发行且上市交易日在合约最后交易日(含)之前的5年期国债，纳入合约可交割国债范围。合约交割月新发行的7年期国债，其到期日距交割月首日的期限超过7年，不纳入合约可交割国债范围。三是根据财政部和托管机构关于国债转托管的相关规定，为保证国债期货交割的顺利进行，因付息导致合约交割期间暂停转托管的国债不纳入该合约可交割国债范围。

　　转换因子同公布

　　记者了解到，可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算，这个比例就是通常所说的转换因子。转换因子的计算是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率折现的现值，这是国债期货合约中最重要的参数之一。实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。

　　在国际期货市场中，一般都由交易所定时公布国债期货可交割国债的转换因子，投资者只需查询交易所公告即能得到每个可交割国债的转换因子。

　　■重启

　　国债期货交易门6日开启

　　中金所近日发布《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》称，5年期国债期货合约自2013年9月6日(星期五)起正式上市交易。 5年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，交割手续费标准为每手5元。

　　为从严控制上市初期市场风险，5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3%，交割月份前一个月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的4%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金暂定为合约价值的5%。上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。交易所有权根据市场运行情况对手续费标准进行调整。

　　业内人士提醒，普通投资者参与国债期货应谨慎。投资者要参与国债期货交易，不仅有50万元开户门槛，还必须通过相关的资格测试，也就是需具备一定的专业知识。由于国债期货价格波动远小于股指期货，国债期货的主要功能在于提供一种风险管理工具，因此对于通常进行趋势投资的散户来说，国债期货并不特别合适。参与债券交易的投资者群体一般以专业的机构投资者为主。国债期货开仓后需有足够时间盯盘，若不在规定时限内补足保证金，将面临被强行平仓的风险。

　　此外，国债期货的交易时间与现货市场并不完全一致，股指期货采用现金交割，而国债期货采用实物交割，投资者也不得要求期货公司以全权委托的方式进行期货交易等等。

　　国债期货是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。美国当时先后发生的两次“石油危机”导致美国通胀日趋严重，利率波动频繁。固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求，使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。1976年1月，美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所(CME)推出的90天期的短期国库券期货合约。在整个70年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。 1982年5月又推出10年期中期国债期货。

　　■历史

　　交易试点始于1992年

　　中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。国债期货是中国首只金融期货，其中发生的“3·27”事件正是导致国债期货停止交易的导火索，而这一停就停了18年。

　　“3·27”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为当年最为热门的炒作素材，而由此引发的 “3·27”事件，也成为中国证券史上的“巴林事件”。 1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易 “3·27”合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国 《金融时报》称这是 “中国大陆证券史上最黑暗的一天”。

　　试点国债期货有着当时的历史背景。90年代初期，货币政策相对宽松，统计数据显示，在1991年~1995年，我国M2平均增速超过30%，投资加速上行。货币超量发行刺激经济的同时也带来诸多问题，最为明显的是高通[微博]胀。 1993年CPI接近15%， 1994年突破 20%。经济过热，通胀高企，政府被迫实行紧缩政策，其间两次调高存贷款利率，中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的价格甚至大大低于面值，严重打击了投资者购买的积极性，国债现券市场交易陷入萎缩。

　　为了改变现状，活跃国债现货市场，1992年推出国债期货交易试点，国债期货交易在证券市场出现了一段从交易清淡到火爆，再到终结的短暂又热烈的试点生涯。

　　据资料显示， 1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，并推出了12个品种的国债期货合约。由于只对机构投资者开放，在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。

　　1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。 1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。 1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量近高达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

　　1995年2月，发生 “3·27”违规操作事件，最终对市场造成沉重的打击。 1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发 《国债期货交易管理暂行办法》； 2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出 《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。 1995年5月再次发生恶性违规事件，即 “3·19”事件。 1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓； 5月31日，全国14个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。

　　2012年2月13日，中国国债期货仿真交易重启，根据 《中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约》规则， 5年期国债期货合约代码TF，标的为面额为100万元人民币、票面利率为3%的每年付息一次的5年期名义标准国债。

　　■经验

　　制度设计、风控存在问题

　　由于推出国债期货对国债现货市场发展的要求较高，要求有一定规模、流动性较强的国债现货市场，世界上推出国债期货市场的国家并不是太多，主要国债期货品种目前集中于：美国、英国、澳大利亚、日本、德国、韩国等国家。从“3·27”事件可以看到当年我国债期货市场存在的问题。

　　1.容易诱发逼空事件

　　从国际经验来看，国债期货的顺利进行，需要具备一个合理市场规模的债券现货市场。债券现货市场容量过小，一方面使得国债期货套期保值需求不足，影响期货市场的健康发展，另一方面也容易导致市场操纵和过度投机，造成“多逼空”的市场格局，助长投机气氛。在我国国债期货试点过程当中，先后发生过“3·14”“3·27”“3·19”等三次国债期货风险事件，“多逼空”是其共同的特点。

　　2.市场分割性严重

　　不仅期货交易所分散，而且各个市场的交易制度差别很大，从合约设置的标准、交割方式、交割月份乃至保证金比例都不尽相同，导致各市场同类品种合约的巨大价差，形成博取套利和高度投机的市场基础。

　　3.交易制度欠合理

　　无论是单一品种，还是按对应现券设计合约品种，都缺乏标的现券的连续性，使期货合约的稳定性差，增加了套期保值的难度；混合交收方式中，用于计算交割现券数量的折算率与现货市场价格相关，在现货市场易于被人为操纵的情况下，更加大了折算率的不稳定性，加剧了期市价格的波动。

　　4.交易所风险防范技术不足

　　交易所的保证金制度不合理。没有涨跌停板制度。对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据，也没有各品种持仓比例的规定，致使交易大户在一个品种上就超出总持仓量。没有大户报告制度，使交易所不能及时掌握持仓大户的交易情况。

　　■影响

　　利率市场化的前奏

　　多位市场人士表示，在利率市场化改革的大背景下，国债期货对金融市场的影响将是全方位的。国债期货有望成为中长期利率定价的重要参考，对债券市场、股票市场以及其他投融资活动产生深远影响。

　　无论是债券市场的发展还是利率市场化的改革，均需要一个风险管理的工具。我国已实现国债发行、交易的市场化，整个债券市场的规模也越来越大，市场避险需求强烈，推出国债期货可很好地满足这些方面的需求。

　　国泰君安期货[微博]董事长何晓斌表示，国债期货有利于推进利率市场化。对政府和投资者来说，国债期货提供了新的资格价格的信号。对套期保值来讲，它还提供了规避风险的场所或者工具，可以借此规避国债利率风险，同时还可以提高现货市场的流动性。

　　华融证券研究员赵奎认为，国债期货的推出有望成为利率市场化的前奏曲，大大加速利率市场化的改革进程。国债期货的上市，必将极大地提振期货公司的业务成长空间，同时，也为银行、保险、证券等金融机构提供管理利率风险和投资的工具。估计国债期货日均成交有望达到2000亿元规模，按平均手续费为万分之一计算，给期货公司提供的新增佣金收入可达到30亿元，将显著增加期货公司的整体收入水平。

　　中金所国债期货开发小组副组长王玮最近表示，“3·27”国债期货事件主要是由于当时现货市场基础比较薄弱，市场风险管理措施也没有到位造成的。而现在的环境完全不同，“3·27”事件不会重演。国债期货合约规则更趋于完善，重点防范交割风险上个月中金所就《5年期国债期货合约》及相关规则向社会公开征求意见。 8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则，从保证金标准、交割持仓限制等四个方面对《5年期国债期货合约》及相关规则做了进一步的完善。

　　首先，修订稿上调了保证金标准。将5年期国债期货合约的保证金标准由征求意见稿中的2%、3%、4%，调整为2%、3%、5%。

　　其次，下调持仓限额，降低交割风险，将5年期国债期货合约的持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手。

　　第三，为减小交割违约风险，增加最小交割数量为10手的规定。

　　第四，完善国债交割中的差额补偿制度。为了防范交割违约，将差额补偿作为结未平仓合约的一种方式。与征求意见稿相比，上述改动主要针对违约风险，处处体现了对风险防范和控制的要求。合约基本条款没有变化，主要是风控制度的进一步修订，而且集中在交割环节，目的在于防止交割过程中的违约风险。

　　国债发行量18年扩张20倍，“3·27”事件不会重演。近年来，中国债券市场规模高速扩张，2010年与2011年的国债发行总量均超过1.7万亿元，2011年末国债余额达7.7万亿元，是1995年底的20多倍。此外，中国国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995年大幅增加。 2012年全年发行国债约1.39万亿元，2012年末国债余额约7.42万亿元，居亚洲第二位、世界第六位，约占国内生产总值(GDP)的14.3%。

　　相关链接

　　■国债期货合约详情

　　国债期货的合约标的：面值为100万元、票面利率为3%的5年期名义中期国债。

　　报价方式：百元净价报价，即国债期货合约报价是以100元为单位进行报价。

　　最小变动价位：0.002元(每手最小变动20元)。

　　合约月份：最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)。

　　交易时间：9:15~11:30、13:00-15:15，最后交易日交易时间为上午9:15-11:30，最后交易日为合约到期月份的第二个星期五。

　　每日价格最大波动限制：上一交易日结算价的±2%。

　　最低交易保证金：合约价值的2%。

　　交割方式：实物交割。

　　最后交割日：最后交易日后的第三个交易日。

　　可交割债券：合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债。

　　合约代码：TF。

　　■债券期货的功能

　　1.价格发现

　　期货于未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持有成本理论 (Cost ofCarry)，期货价格应为现货价格加上期间的持有成本扣掉交易成本。实际上现货价格会一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动，期货的交易者会根据各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映出市场未来的走向。

　　另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了最大多数人共同决定的价格，因此期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。

　　最后，期货市场存在着大量的套利者，这些套利者不断地监视着现货与期货市场的价格，从而进行套利交易，这使期货价格与现货价格间一直维持着合理的关系，更好地促进期货的价格发现功能。

　　2.风险转移

　　一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人以及套利型投资人。有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人的存在，避险型投资人才能将其风险转移投机型投资人，

　　3.避险工具

　　国内的债券市场交易成员除了一般投资人以外，还包含有证券公司、保险公司、基金公司、银行以及财务公司，这些机构通常持有大量的债券，而这些债券多数因为营运上的原因或是法规限制，不能很好地在市场上进行灵活的交易，甚至有些券种根本没有流动性。所以当市场发生变化，如利率上升时，这些库存的债券价值降低，从而无可避免地给这些金融机构带来损失。

　　如果有了债券期货，这些投资机构便能利用债券期货进行避险，因为期货避险时，只要在到期前平仓，便不需要实物债券的交付，直接以保证金进行结算，因此降低了交易成本的同时也让避险成为可能。

　　4.投资组合久期的调节器

　　投资组合久期是衡量利率变化对一个债券投资组合价值变动的敏感性，久期越大，投资组合受利率变化的敏感度越大。因此当投资者预期利率会发生改变时，必须判别利率改变的方向(升高还是降低)，进而调整手中持有债券组合的成分，以改变投组的久期，适应市场未来的变化。

　　由于债券期货的交易标的物是一个虚拟的债券，本身也是个固定收益证券，因此通过债券期货的交易就可以在不进行实物债券买卖的情况下、仅需保证金交易就能达到调整久期的效果，这对投资人、尤其是大资金型的机构，特别方便也特别有效率，对安定市场可起到正面的帮助作用。

　　5.更有效的资产配置工具

　　保险、基金、银行等大资金的投资组合管理者，常会为了因应市场环境的变迁而调整其投资组合中各种资产来达到提高操作绩效的目的。在以往，必须通过现货的买卖才能达到，有了债券期货，就可以通过保证金交易来达到相同的效果，而且效率更高。

　　6.提高资金运用效率

　　就像前面提到的，期货交易可以通过保证金交易来完成，因此进行债券期货交易并不需全部的本金，只须付出小额度的保证金就能进行大金额的交易，因此交易成本就比现券交易低。投资者运用低成本的期货进行避险、套利或资产配置时，所需资金不需太多，多余的资金可做其它用途，相应地也就提高了资金运用效率。

　　7.增加交易的灵活度

　　不需实物、通过保证金来交易的债券期货，带给投资人以更大的交易灵活度。在传统现货买卖上，如果投资者因看好某个债券(最好是期货的CTD)想买进，苦于手中无钱，就只能望券兴叹，但是通过债券期货，投资者只要缴交少量的保证金就能取得买入该券的权利，到期交割时再交付全部的交割金取得债券，或如果到期前期货价格上升就卖出，获利了结。同样的推论也可应用在看空债券上。有了债券期货，投资人对交易时机的掌握度将会变得更高，债券期货交易常会比现货交易更容易达到资产配置的目的。