摘要：

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　　空头交割期权的构成。主要包括质量期权、月末期权、时机期权和百搭牌期权。质量期权是国债期货空头交割期权最为重要的组成部分。月末期权受到银行间国债转托管时滞的影响，基本上没有价值。时间期权的选择窗口在9~13个交易日之间，具有一定的价值。银行间市场收盘时间仅比中金所晚1小时15分，导致百搭牌期权价值低于美国国债期货。由于多数时间内收益率曲线维持正斜率，因此百慕大质量期权+时机期权的期权组合可以近似看成一个行权时点在最后交割日的欧式质量期权。

　　CTD券的理论影响因素。基差法显示，在另一因子相同的前提下，标的债券息票利率高低对于基差的影响存在不确定性。剩余期限在可交割券息票利率相同，且高于国债期货虚拟息票利率的条件下，对基差影响具有方向性。“不甚准确的经验法则”：息票利率越高，越可能成为CTD券，息票利率越低，越不可能成为CTD券。当息票利率高于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与CTD券可能性正相关，即剩余期限越长，越可能成为CTD券，剩余期限越短，越不可能成为CTD券。当息票利率低于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与CTD券可能性负相关，即剩余期限越长，越不可能成为CTD券，剩余期限越短，越可能成为CTD券。

　　CTD券实际变动规律分析。息票利率对于CTD券的决定影响较小，与经验法则并不一致。在息票利率普遍高于国债期货虚拟息票利率的背景下，CTD券集中于长期限债券中。这既源于剩余期限的经验法则，也源于市场利率偏高时长久期债券价格相对较低。CTD券切换并不频繁，表明空头交割期权内在价值不高，但市场似乎低估了这项不高的价值。历史上绝大多数CTD券变动的变动来自于交割期之前新发行的长期国债进入可交割券范围，极少发生CTD券在旧券之间的转换，使得国债期货的久期较为稳定，有利于套期保值策略的执行。

　　质量期权解析式估计。质量期权实际上是考察不同交割券含抛补期货价格变动的概率。基于n项可交换资产的最小值看跌交换期权估计需要使用这些资产之间的联合分布，还要对密度函数进行积分，计算较为复杂。可以根据CTD券实际变动规律将转换限制于其与久期长于其的次便宜交割券和久期短于其的次便宜交割券之间，空头交割期权转化为基于2个次便宜交割券的最小值看跌交换期权。当CTD券出现分布极端化时，将缺少久期更长的次便宜交割券，我们一方面可以将新发国债视同为潜在的长期次便宜交割券，基于其他7年期国债的历史数据，继续按照基于2个次便宜交割券的最小值看跌交换期权，另一方面还可以忽略新发长债的影响，将其进一步简化为基于一项可交换资产的看跌交换期权。