宣宇

　　近日，搅动资本市场的“钱荒”，既有传统的年中考核惜借、提现需求增加和财政存款上缴造成一定程度上资金面压力，也有外汇占款锐减的因素。但美国QE3退出预期不是本轮“钱荒”的主要因素，银行代客结售汇顺差虽有减少，但仍是净流入状态，其中银行代客结售汇中用于证券投资的外汇净流入基本稳定在5亿美元左右，因此5月份以来的资金面趋紧并非像市场所说的源于外部资金显著收缩。

　　这轮“钱荒”导致银行间利率水平飙升，远远高出历史水平，原因主要还在于银行体系资金套利、期限错配和疏于流动性管理。

　　今年以来，金融数据与实体经济出现“背离”，大量资金在金融机构操作下通过杠杆投资和期限错配套取利差，并未进入实体经济。实体经济复苏持续疲弱限制了投资机会和收益，企业“借短存长”套利现象普遍。数据显示，今年1-5月企业短期贷款及票据融资增速高达15.7%，而同期中长期贷款增速仅为7.5%，表明企业融资主要用于补充短期流动性，而非中长期投资；另一方面，前5个月企业定期及保证性存款增速高达22.5%，而活期及临时性存款增速仅为6.7%，表明企业新增流动性主要用于储蓄，而非生产经营。此外，证监会日前通报的方兴科技用5.8亿元募集资金购买理财产品也是货币空转的典型案例。

　　产生“钱荒”的直接原因，不是流动性在银行间市场突然“消失”，而是由于期限错配和流动性管理失当，在外部多种因素冲击叠加之下，导致恐慌和普遍惜借心理。

　　面对“钱荒”央行一开始无动于衷，而是再三要求商业银行“继续加强流动性和资产负债管理”。笔者理解，对于可预见冲击要“加强对流动性影响因素的研判”、“保持日常流动性合理水平”，“不断提高流动性管理的主动性和科学性”，对不可预见冲击，金融机构特别是大型商业银行要“在加强自身流动性管理的同时，还要积极发挥自身优势，配合央行起到稳定市场的作用”，就是说，要让那些有风险敞口的银行能尽量从同业市场解决(当然要付出比央行“放水”情况下更高的成本)，以达到激励商业银行真正加强流动管理、提高风险防范的能力。

　　一般情况下，在短期资金充沛时，通过不断从短期资金市场批发以借新还旧，风险便不容易暴露，但在资金短缺时，一方面由于融资链断裂可能导致违约风险，另一方面可能由于融资成本高企造成收益成本倒挂，从而导致影子银行盈利恶化甚至破产，进而容易引发连锁风险。

　　在“守住不发生系统性和区域性金融风险”的底线下，央行“隔岸观火”，是由于金融机构备付总体上仍较充足，即使个别银行存在兑付压力，在央行的“窗口指导”下，备付较充分的金融机构特别是大型商业银行会出来发挥作用。央行数据显示，5月末金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。当前流动性总量并不短缺，流动性风险不会失控。

　　这次“钱荒”中央行的态度反映出央行监管风格已发生转变。因为要真正守住不发生系统性和区域性金融风险的底线，就必须有效防范道德风险，这次央行放手银行业“泡沫”爆裂，让相关机构付出应有代价，才能真正促进银行业流动性管理的主动性和科学性，也才能真正促进银行乃至整个金融系统的内涵发展。

　　笔者认为，当前货币政策取向，正与经济发展向质量和效益转变一样，货币政策调控也转向更高层级，通过简政放权，市场能解决的交给市场，“把错装在政府身上的手换成市场的手”，不同政策取向的内在逻辑是高度一致的。

　　央行25日发布公告指出，“对于贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构，若资金安排出现暂时性头寸缺口，央行将提供流动性支持”。这句话表明，“符合宏观审慎要求”是获得央行援助的前提。央行的“差别化”救助方式将极大激励金融机构合规审慎经营动机，只有这样，才能扭转金融市场惯性预期，从根本上守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。

　　(作者系财达证券资深宏观分析师)