章文贡

　　银行间市场流动性骤然紧张；5月新增外汇占款大幅度低于预期；“热钱”开始流出……一系列的情况显示，货币政策或许到了该降低存款准备金率的时刻。

　　昨日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)中，短期品种虽然有所回落，但仍位于5%以上高位，隔夜品种则重拾升势：隔夜利率上涨78.3个基点，报5.596%。

　　“现在还只是18日，利率如此之高。临近月末，冲时点的诉求下，利率很可能将进一步上升。”联讯证券宏观及固定收益高级分析师杨为敩在接受《第一财经日报》采访时表示，央行需要调降准备金率来平抑资金价格。

　　不过昨日也有市场人士指出，从最新央票发行数据来看，缩量发行且利率不变，可能表明央行尚无意改变其一贯主张的稳健货币政策，将继续稳定市场对资金面偏紧预期的态度。

　　公开数据显示，央行昨日发行人民币20亿元3个月期央票，规模比上周二减少50亿元，参考收益率2.9089%。

　　银行间资金面骤紧

　　6月前两周，中国银行间市场流动性骤然收紧。7天回购在接近3%的水平盘整了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，这是2012年春节以来的最高水平。受资金面紧张的影响，市场中各类债券的收益率都有不同程度上升。6月14日，国债发行甚至也因为市场流动性太紧，出现了“部分”流标的状况(未完成计划发行量)，为两年来所仅见。

　　而5月新增外汇占款较4月大幅减少，也被普遍认为是造成当下银行间市场流动性紧张的原因之一。统计显示，5月新增外汇占款为668.62亿元，低于1～4月月均新增外汇占款3774.4亿元，虽为连续第6个月增加，但环比增幅大幅下滑。当月新增外汇占款较上月大幅减少 2274.9亿元，环比4月降低了77.3个百分点。

　　“外汇占款呈现出同比走高、环比走低的特征，同比指标映射出通胀走势总体向上的态势，而从新增环比额来看，5月值已比前四个月的均值3774亿元大幅下降逾80%。”杨为敩认为，虽然外部流动性短期无虞，但长期或将存剧烈流出的风险。

　　对于近期银行间市场利率飙升，中金公司首席经济学家彭文生在其研究报告中认为，单一的因素难以解释这一现象，但是多种因素同时起作用，造成了银行间市场资金供求的剧烈波动。

　　除了5月新增外汇占款较低外，彭文生还列举了另外四个因素：短期资金需求叠加；监管考核导致商业银行季节性资金需求增加；前期信贷和社会融资扩张较快，银行资金备付水平低；以及近期债券市场的整顿可能加大了短期资金市场的摩擦。

　　“近期的银行间市场利率上升不代表政策方向改变，经济增速仍然较弱，货币政策不会收紧。”彭文生认为，7月初以后，短期的流动性需求将下降，预计银行间市场资金偏紧的局面将显著缓解。

　　“热钱”逆转

　　在解释5月新增外汇占款大幅度低于4月时，资本流出超出预期是主要的原因。

　　申银万国[微博]分析师李慧勇在其研究报告中称，美国经济持续改善，美联储退出QE3的市场预期被强化增大了资金跨境流出我国的压力。

　　4月30日、5月1日两天，美联储召开了一次议息会议。会后，美联储发布的声明显示，根据美国宏观数据的走势，美联储将逐步开始调整QE3的步调。这让市场中QE3退出的预期升温。

　　5月22日，联储又公布了这次议息会议的记录全文。在会议记录中，有几位参会委员甚至认为在今年6月就应该调低QE3的购债规模。这让市场预期的本应于今年年末才会发生的QE3退出事件，一下变成了迫在眉睫的事情。如此一来，引发了全球资金流向的逆转。

　　“QE3退出预期升温，导致资本从包括中国在内的新兴市场经济体撤出，抽紧了这些国家的资金面。”光大证券分析师徐高在其研究报告中称，造成这一局面的根本原因是，美联储近期释放的信号令市场中QE3退出的预期大幅上升。

　　事实上，资本外流、本币贬值的压力并非仅仅发生在中国，而是在很多新兴市场经济体都同步出现。5月以来，泰铢、印度卢比、韩元等货币都一改去年以来的走势，开始对美元明显贬值。

　　马上降准？

　　5月份开始出现的热钱外流可能是一个长期的现象，新增外汇占款规模由此可能出现长期的下降。

　　“5月份外汇占款下降可能是一个拐点，预计未来外汇占款很难再达到月均近4000亿的水平。”李慧勇认为，当前流动性收紧的担心主要和QE退出、外汇占款少增预期有关。进入三季度这些不利的因素会进一步增强，如果央行不进行宽松的政策对冲，流动性可能会从松转紧。

　　“热钱开始外流，外汇占款是一个趋势性的下降。”杨为敩则表示，尽管可以通过逆回购、SLO(公开市场短期流动性调节工具)等工具暂时缓解紧张的流动性，但鉴于新增外汇占款出现的是拐点式下降，相对而言，下调存款准备金率的政策工具更为理想。

　　公开资料显示，央行最近一次降准是2012年5月18日。当时，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。然而，在当下的情况下，降准面临着一定的外部约束。

　　“市场有观点认为如此做的话将使中美利差下降，并促使热钱进一步离开。”杨为敩称，目前的政策的确陷在这种米德冲突中，内部均衡还有赖于外部均衡作为前提。如果依靠资金供给控制的方式来控制利率水平的话，则这种利率走高是暂时的，如果利率高企伤害到既有需求并使得经济增速进一步下降，则资金的需求回落将快于供给，利率获得自我修复并下降的可能性非常大，如果政策不能及时修复资金面，加之中美利差的走低，中国或将面临经济失速的风险。

　　与此同时，5月，CPI仅同比增长了2.1%，PPI则大幅下滑了2.9%，均明显低于市场预期，这表明整体通胀压力明显减轻，给央行提供了充足的政策空间。