赵娟 胡蓉萍 陈旭

　　整个债券市场风声鹤唳。

　　上周五，出差路上的易方达基金[微博]固定收益部投资经理马喜德被媒体爆出其在债券交易问题上涉案。

　　当天湖南一家媒体爆出，马喜德2008年曾经利用债券交易规则的空子，通过银行间债券市场来获利而被当地检察院起诉。结果马喜德一下飞机就被易方达高层叫到公司询问此事。随后易方达证实马喜德已被公诉并经法院开庭审理，处于取保候审阶段。易方达震惊之余立刻暂停了马喜德的基金经理职务。

　　奇怪的是，此前易方达竟不知马喜德取保候审的历史，而这涉及35亿资金的大案，湖南司法机关也没有限制马在金融业重新就职。更奇怪的是这件案子在五年之后才被审理、爆出。而这个时间点恰恰卡在这次债市监管风暴的节骨眼上。诡异的还有涉及债市违法的其他几个案件，都是数年前的事情，在上周集体被爆出。

　　4月19日，原西南证券固定收益部副总经理薛晨也被曝因涉嫌债市丙类户不当获利在2011年遭有关部门调查。

　　加上之前爆出的万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行金融事业部徐大祝等人，一场债券市场的监管风暴正在到来。

　　经济观察报从接近证监会的人士处了解到，公安部经济犯罪侦查局以反商业贿赂的名义对债券市场中存在的利益输送、欺诈等行为进行调查。目前涉及到的刑事案件部分已经移交到公安部刑侦局。反商业贿赂亦是中纪委近年来推动的一项重要工作。

　　但经济观察报还从债券行业人士处了解到，对于债券市场发行、交易中的不当收益以及对于丙类账户的调查在2010年和2011年就已经展开，这两年利用丙类账户不当牟利的状况已经减少。此次债券市场的一连串案件应该是上次对债券市场调查的一个延续。

　　债券市场风暴背后，涉及到央行、证监会和发改委的债券市场多年的多头监管等深层次问题也被提到了台面上。

　　央行行长周小川去年3月在部际协调会上就曾表示，证监会作为国务院证券监管部门，不仅仅应该盯着场内市场，场外市场的那些利益输送、欺诈等也应该监管，央行非常欢迎证监会来监管银行间市场，相信初衷是保护投资人合法合情的利益。

　　自债券市场产生以来，场外市场就是债券交易的主流。在大多数国家，债券市场就意味着场外市场，交易所债券市场只是规模很小的补充形式。从市场规模来看，截至今年2月底，我国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。从交易量来看，2011年，银行间债券总成交接近200万亿元，同期上证所债券总成交仅为21万亿元，深交所仅为2.36万亿元。此次债市核查风暴对整个还在全市场的监管格局会产生什么样的方向性的影响还有待观察。

　　大佬还是羔羊？

　　4月15日下午，万家基金明星基金经理邹昱管理的分级债基万家添利B突遭大笔卖出，在债市基本面平稳的情况下下跌2.78%。当日晚间，万家基金紧急发布临时说明称，邹昱因个人原因离职。随后获悉，邹昱已经被上海市公安局经侦总队带走调查，涉及在债券交易中的商业贿赂行为。

　　而根据万家基金随后的补充说明，邹昱已经与其解除了劳动合同。其实此前数日，万家基金已经着手与机构投资者沟通此事。

　　邹昱，80后基金经理的典型代表，1982年生，复旦大学管理学硕士，2008年4月加盟万家基金，他曾经刷新最年轻公募基金经理的纪录，后任万家固定收益部总监、投资决策委员会成员。

　　腼腆、谦和、书生相，见过邹昱的人大都有这样的印象。近年来，万家基金主打固定收益投资，尤其是邹昱曾管理的货币基金一直是万家的明星产品，而邹昱也一路升为最年轻的固定收益总监。

　　就邹昱被调查一事，万家基金在短短两天内连续4次发出说明，强调其行为与公司无关，且邹昱在任职期间，未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生。而经济观察报也从债券业内人士处了解到，邹昱可能与上海一家债券丙类账户发生过利益输送行为。外界亦猜测，邹昱涉案或与其管理的基金大量进行债券“代持”交易中的职务侵占和利益输送有关。目前，他们接受调查的原因都还没有定论。

　　随后，中信证券固定收益部二把手、董事总经理杨辉已被带走调查的消息被确认，引起了整个债券市场的震动。中信证券亦将此归因为“个人原因”。杨辉在固定收益投资界的地位更加资深，过去两年中信证券固定收益业务债券做市交易量持续领先。

　　多位业内人士对经济观察报表示，杨辉很可能涉及二级市场违规交易，或用亲属名义开设账户进行交易，涉嫌利益输送。亦有媒体报道，杨辉或因其他机构从业人员利用“丙类账户”进行利益输送而被牵扯。

　　另一位债券元老级人物徐大祝亦可能涉案的消息引起了业内更大的波澜。徐大祝供职于齐鲁银行，而邹昱所在的万家基金大股东为齐鲁证券，与齐鲁银行同属山东国资兄弟单位。

　　与交易所市场的集合竞价撮合成交不同，银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成一对一交易，小圈子、人脉资源在做债券投资时异常重要。由于上述可能涉案的都属于机构固定收益部门负责人，更引起了业内对团体作案的猜测。

　　上述事件从基金、券商蔓延至银行，业内各种传言不断升级，诸如大银行相关人士也涉嫌被调查等等版本传出。

　　深圳一家基金公司做固定收益的人士对经济观察报直言，他感觉这些事情背后应该有更大的案子可能爆出。

　　债市去杠杆？

　　债券市场三位风云人物纷纷涉嫌调查，还是着实引起了不小的“地震”。

　　4月18日，7天质押式回购放量超过1100亿元，以信用债为代表，债市整体收益率出现了小幅上扬，券商、城商行等机构纷纷自查降杠杆，农村信用合作联社这类主要参与代持方都要求代持机构拿回债券，抛券行为造成债市短期供给增加。一些交易员惊呼，“去杠杆，要有人爆仓了！”

　　而“代持”也因为邹昱可能涉案于此而成为敏感词。

　　在连续数起股票基金公募“老鼠仓”事件后，债券市场异常价格波动的确已经成为证监会重点监控对象，今年初，相关监管部门人士曾对记者透露，债券灰色利益链也是可能涉及利益输送的重灾区。但由证监会稽查处理的各类案件线索，大部分还是来自于沪深交易所的日常监测，银行间市场的价格波动监控相对更多。“债券交易素来都是‘走量不走价’，资金量巨大，随便一笔上亿的单子，几个点的小差价就是几十万，利益诱惑巨大。”上海一家基金公司的基金经理称。

　　不过不少债券界人士认为，“代持”交易在此次事件中有些被放大、被扭曲，对于这种交易，他们更常会使用“准买断式回购”一词。

　　“代持”不需要在银行间市场登记，而是一种表外的隐蔽性回购。如果某基金经理进行了一笔代持，在托管行也只能表现为一笔卖出行为，是由机构间私下约定合同，持券方把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购，在这个过程中债券的风险和收益仍由机构承担，对方赚取高于同业拆借的资金利率。

　　深圳一位资深债券基金经理表示，代持这种准买断式回购，是正常的债券交易行为，银行间市场规定回购比例上限不能超过40%，如果将代持计算在内，在40%以内就是合理合规的交易，如果总杠杆超过了这一比例，有可能合理不合规，要看用途所在，但仅是代持超比例不会涉及违法问题。

　　对于公募基金而言，代持更被常用作流动性管理的手段，银行间债券市场进行回转式交易不能做到T+0，如果连续几天基金出现明显赎回，资金头寸不够，就只能选择约定式的回购，也就是代持，来解决当期流动性问题。

　　代持交易第二大目的是为了放大杠杆，其间利率下降，获利空间相应放大，通常债券或者货币基金的收益长期不合理地高出同类，都有进行了代持违规交易的嫌疑。2006年的货币基金风波中，也有基金经理大量使用代持，以不当竞争做高收益做大规模。

　　实际上，这种操作并非稳赚不赔，遇到利率上升就很可能出现亏损。如果使用债券代持进行虚假交易短期做高业绩，放在外面被代持的债券收益率越来越低，但最终仍要收回，亦是一个风险不断积聚的过程。2011年10月份，城投债引发的一轮债市下跌中，一些券商就是因为大量的债券代持引发流动性危机而爆仓。

　　上述那位深圳的债券基金经理认为，债券代持、远期合约都是标准的债券交易手段，是不可回避的流动性支持的手段，其风险在于，这类资产存在于表外，机构要有内部记录，要能掌握自己承担的风险，了解被代持的债券在外面是何种状态，能否做到点对点收回。

　　目前仅有的是监管层对商业银行从事此类业务的警示和禁止，但是代持交易常常会造成交易价格偏离市场正常水平，由于银行间债券市场一对一交易，这种在表外未被监管到的交易可能存在利益输送的隐患，有相关投资人可能在私下协议中接受返点、回扣等行为。但是所有交易都是留痕的，如果长期出现价格大幅偏移，或者和同一个交易对手频繁交易，都可能引起监管注意。“基金经理在外面代持，时间久了也被称为养券，比例超过了基金合同中回购的比例，且所得收入如果归入基金资产，这种行为应算是违规；如果收入留给了基金经理或者公司相关高管等个人，这就涉嫌老鼠仓，属于违法行为了。”一家私募基金的债券基金经理称。

　　2006年前后货币基金因违规代持等交易虚高业绩做大规模最终风险爆发，当时的解决方案是许多基金经理调岗或离职，由基金公司自有资金弥补持有人资产的相关损失。

　　上述私募基金经理认为，“如果长期代持，按约定的价格再将债券拿回后，就很可能偏离估值，其中的原因很难界定，机构自查也有恐慌避嫌的因素。”

　　深圳一家基金公司的固定收益部总监认为，未来将代持计入表内，计入估值，进一步规范化、透明化很可能是个监管趋势。

　　银行间市场：谁的奶酪？

　　除了代持中可能的返点等，例如采用簿记建档方式发行的企业债、中票和短融等，在债券承销中，主导权在于主承销商，而债券的发行利率往往高于二级市场收益率，一些资源深厚的人可以抢到低价券再拿到二级市场分销，这被看做是“无风险收益”，其中可能存在利益输送。

　　“银行间债市交易是一对一的，但凡代持等交易使用到丙类账户的都有嫌疑，出事的都是基金经理或投资经理参与了询价，知道交易对手是谁，没有做到投资和交易的隔离，正规机构的风控必须设有债券投研和交易的防火墙。”上述深圳的那位债券基金经理称。

　　与代持相比，债券市场的资质较差的丙类账户更被认为是个重灾区。

　　所谓丙类户，指的是没有资格直接参与银行间债券市场的非金融机构法人，根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》规定，中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。丙类账户不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过甲类户交易。

　　“通常正常的代持交易是机构行为，对手盘是乙类户机构，不需要丙类户，而大多数丙类户公司是没有钱的，且涉及到个人账户。通过他们找甲类户借钱来代持的都有其他目的，这就是嫌疑所在，而通常，在交易中只能看到甲类户。”上述深圳的那位债券基金经理称。

　　业内也曾有不少基金经理身边的亲朋开设丙类户的个案。深圳一位金融业相关人士对记者称，大约3年前，一位公募基金经理曾经私下邀请这位朋友合作，注册丙类户公司，并要求，注册资本金可以通过中介公司做大，越大越好，未来可合作相关业务，通过丙类户走账等，后来这位公募基金经理悄然离职。

　　一级半市场的承销也可能涉及丙类户，例如承销团队可以先将热销的债券分给丙类账户，后者再通过经纪公司，加价分销给其他机构账户。“拿到原始债转手给银行和保险，收好处费，这个模式已经运行很多年了，黑金占年发债券的1%。”中金公司一位熟悉债券市场的人士称。

　　2011年，富滇银行爆出的倒券风波就是缘于丙类户问题。2011年底，央行曾经指示整顿商业银行债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。

　　多位债券投资人士表示，丙类户问题的确一直是近两年来监管部门调查的对象。亦有消息称监管机构正在对丙类户如何参与银行间市场制定新的规定。

　　审计署官方网站2012年12月25日刊登了审计署广州办刘升华的署名文章《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》，指出丙类账户的异常交易主要有对敲交易，交易量大于实际需求量，交易价格大幅偏离市场价格等；交易双方的代持行为屡禁不止，部分金融机构以此逃避监管，丙类账户实现空手套白狼；丙类账户的代持行为主要有两类，一类是甲类账户等大型金融机构找丙类账户代持，意在掩盖亏损，另一类是丙类账户找甲类账户等大型金融机构代持，实现空手套白狼。“审计署文章所说的现象是确实存在的，但是问题不是丙类户独有的，对敲、代持、异常交易在甲乙类中也存在，丙类只是提供了转移价差的途径。”工商银行相关业务部门负责人对经济观察报表示。

　　也就是说，即便把丙类户停了，依然会有这种情况出现，除非把交易停了，交易停了市场就死了。“代持、对敲、丙类户都有其存在的价值，出现这些问题的根源还是对银行间市场交易员的监管力度不足，原来觉得银行间市场是机构市场，把机构管好就可以了，没有将管理延伸到具体的人，而最后出事的往往又是人。”中国银行间市场交易商协会相关人士坦言。

　　上述工行相关业务部门人士建议：“要解决问题，主要通过监督交易来发现异常，应该盯住交易价格，这些案件中回购业务的价格可能偏离较多，关键是这些异常交易没有人去分析去深究。”

　　一位接近交易商协会的人士对经济观察报表示：“所有监管出发点是保护投资人，场内市场以散户为主，风险承受能力及投资分析能力不足，需要加强监管加以保护；场外市场以合格机构投资人为主，他们有自己的判断及承受能力，不能以监管代替市场选择，否则会以失去市场活力为代价。”