⊙华安证券研究所

　　区分互联网金融与金融互联网本意并非要割裂互联网与金融，而是通过两者各自的纵向演变有利于我们更好看清两者之间自始不变的横向融合。我们将互联网公司主导的互联网向金融领域的渗透称为互联网金融，而将金融机构主导的金融业务的互联网化称为金融互联网。从全球互联网金融的发展来看，已经存在四大互联网金融业务领域：基于互联网的传统金融业务、基于互联网的第三方支付、互联网信用业务、互联网虚拟货币。

　　一、海外互联网金融与金融互联网的发展

　　互联网金融的第一类业务模式是基于互联网的传统金融业务，也是互联网金融的最初形态。但其实质仍然是金融互联网的范畴，而且由于只能提供简单金融产品几乎都遭遇发展瓶颈难以做大，其中相当部分最终回归传统金融机构的怀抱。全球第一家网络银行是1994年4月成立、1995年10月开业的安全第一网络银行(SFNB)，该行一度成为拥有1260亿美元资产和1100万用户的美国第六大银行。但安全第一网络银行的发起人其实是三家传统银行，而且由于电子商务低谷的快速到来，1998年该行因巨额亏损被加拿大皇家银行全资收购，成为传统银行的网络银行业务部门；1997年开始，以花旗为首的传统银行也纷纷开设网站，从此拉开网络银行发展序幕；全球最大的网络保险公司是1995年2月成立的美国INSWEB公司，由于互联网难以销售复杂的保险产品而无法做大规模，最终在2011年被号称“金融产品超市”的Bankrate收购。

　　互联网金融的第二类业务模式是互联网第三方支付，随着移动智能终端渗透率的提高得到迅猛发展，但是由于与宏观经济环境不相适应，最终不得不放弃了在货币基金等金融业务领域的扩张。全球在线支付巨头PayPal在1999年底极具开创性的将在线支付货币市场基金挂钩，用户只需简单地进行设置，存放在PayPal支付账户中不计利息的余额就会自动转入货币市场基金从而获得收益，这就是中国支付宝[微博]们的原型。但是好景不长，由于受到2008年以后美联储持续低利率政策影响，货币基金整体收益率大幅下滑，而PayPal又无法投资于其他理财产品，到2011年其年化回报率仅有约0.04%，PayPal不得不在2011年7月29日将货币市场基金清盘。

　　互联网金融的第三种业务模式是互联网信用业务，主要包括P2P网贷、众筹等新兴互联网金融业务。P2P网贷是指通过互联网平台实现资金借贷双方的直接资金融通，它的社会价值主要体现在满足个人资金需求、发展个人信用体系和提高社会闲散资金利用率三个方面，由2006年诺贝尔和平奖得主穆罕默德·尤努斯教授首创。目前美国的P2P市场主要由Lending Club和Propser垄断，占据80%的市场规模，截至2013年底两者累积发放贷款总计超过40亿美元。

　　互联网金融的第四种业务模式是互联网虚拟货币，严格意义上的虚拟货币一般由计算机生成的一串串复杂代码组成。新币可以在P2P网络中任一节点按照预设的程序通过大量运算产生，虚拟货币设定总量上限，随着存量虚拟货币的增加，新币制造速度减慢。近期流通市值靠前的虚拟货币主要有比特币、瑞波币、莱特币、北极光、点点币、未来币等，目前全球交易的虚拟货币已经有近两百种。

　　二、国内互联网金融与金融互联网的发展

　　国内无论是互联网金融还是金融互联网的发展，虽然金融生态环境不同，两者整体上均未落后于海外。

　　第一类互联网金融业务领域，即基于互联网的传统金融业务。确切地说，应该是金融机构主导和引领的金融互联网，那时的金融机构就如今天的互联网公司一样，满怀创新与扩张的激情。网络银行领域方面，早在1996年招商银行就在国内率先推出了自己的网上银行“一网通”，并于1997年开通了交易型网银，接下来的三年内中行、建行、工行先后开通网银业务。目前中国银行业由个人网银、企业网银与手机银行构建的电子银行整体渗透率已经超过70%。同时阿里巴巴[微博]和腾讯已经获得首批民营银行试点资格，网络银行必将是其突破方向；网络证券领域方面，1996年开始我国证券营业部开始试行网上委托，1998年江苏证券开通了功能完备的网上交易系统，2000年4月证监会[微博]颁布《网上证券委托暂行管理办法》规范了网上证券委托业务。目前中国证券业的经纪业务在交易环节已经通过网上交易、手机证券实现互联网化，并开始试水网上商城、网上开户甚至全面电子券商；网络保险领域方面，1997年我国第一家保险网站——中国保险信息网开通，同年为新华人寿促成了国内第一份网上保险单，2000年8月中国太平率先开通全国性电子商务网站。2013年阿里巴巴、中国平安[微博]、腾讯等联合发起设立众安在线财产保险股份有限公司，成为我国首家网络保险公司。此外，众多的第三方金融电子商务网站以及金融信息服务网络平台也是第一类互联网业务的重要组成部分。

　　第二类互联网金融业务领域，即互联网第三方支付。从发展路径与用户积累途径来看，目前国内市场上第三方支付公司的运营模式可以归为两大类：一类是独立于电商的第三方支付模式，不负担保功能，仅为用户提供支付产品和支付系统解决方案，以快钱、易宝支付、汇付天下、拉卡拉等为典型代表；一类是以支付宝、财付通为首的依托于自有电商网站提供担保功能的第三方支付模式。2013年第三方互联网支付交易规模预计达到53729.8亿元，其中支付宝将近占据半壁江山。互联网第三方支付与货币基金的结合诞生了中国版的PayPal，而且在国内利率环境和信贷机制下如鱼得水，其规模增速远超PayPal，并在短短不到一年时间改变了第三方支付的交易结构版图。与余额宝[微博]合作的天弘增利宝基金资产净值达到1853亿元，成为远超同类的规模最大的货币基金，基金申购在互联网第三方支付金额占比由几乎为零上升到10.5%。而近期互联网第三方支付与银行合作推出网络虚拟信用卡，目前被央行[微博]暂停。

　　第三类互联网金融业务领域，即互联网信用业务。我国P2P行业在2006年起步，到2012年末网络借贷平台达到200家，投资人超过5万，当年可统计的线上交易规模超过100亿元，交易笔数达到21万笔。我国第一家众筹平台是2011年5月成立的点名时间网，而天使汇是目前国内股权众筹的典型代表，其成立于2011年11月，主要通过合投方式对中小企业进行天使轮和A轮投资。2013年推出“快速合投”率先提出“快速团购优质创业公司股权”概念，在每个项目30天的融资周期内，天使投资人以类似“团购”的形式投资。截至2013年10月，天使汇平台上共完成70个项目，获得2.5亿元的融资，其中成功的案例有滴滴打车、LavaRadio和萌宠360等。除了P2P网贷、众筹之外，阿里巴巴、京东、苏宁等电商平台的网络小贷也可以划归互联网信用业务。

　　第四类互联网金融业务领域，即互联网虚拟货币。以比特币为首的虚拟货币的火爆在中国达到了登峰造极的程度，中国玩家已经成为购买比特币的主力人群，比特币“全球最大交易平台”的桂冠也在中国境内的交易网站之间中轮换。中国玩家还对比特币交易进行了进一步的“金融创新”，中国境内相对权威的比特币交易平台“火币网”最先推出“融资融币”的衍生业务，采取保证金交易，杠杆倍数均为3倍，T+0交易，24小时不间断，平台通过放贷收取约为0.2%/24小时的借款利息。

　　三、互联网金融PK金融互联网

　　渗透率。国内金融互联网的发展要早于互联网金融，早在1996年招商银行推出网上银行时中国互联网三巨头BAT都还尚未成立。目前金融互联网的渗透率远远高于互联网金融，金融互联网可能是市场规模最大的OTO业态；互联网第三方支付是互联网金融渗透率最高的环节，但是仍然远远低于网银支付，2013年互联网第三支付在整体第三方支付中的渗透率约为26%(5.4/20.7万亿元)，网银支付在银行非现金支付业务中的渗透率约为66%(1060.78/1607.6万亿元)。当然整体的交易金额更不成比例，2013年互联网第三方支付交易金额约为5.4万亿元，而网银支付为1009.4万亿元，比值仅为0.53%。

　　影响力。表象影响力互联网金融远大于金融互联网，互联网公司的客户数量和媒体控制上具有天然优势。支付宝注册用户数在2012年就突破了8亿，而实名用户数在2013年突破3亿，而且互联网在网络媒体上的舆论导向作用是不言而喻的；而实质影响力互联网金融远不及金融互联网，银行为首的金融机构在资金规模和政策运用上的优势无可匹敌。2013年底银行业总资产规模突破151万亿，非现金支付金额超过1600万亿，而且银行具有通过影响游戏规则遏制互联网公司在金融领域扩张的实力。

　　重要性。从金融业务对互联网公司的重要性来看，主流互联网公司最初均未以金融作为本源的业务领域，互联网金融只是互联网公司业务的一部分，当然目前金融行业成为了互联网公司扩张和争夺的主战场。即使强制互联网公司退出金融领域，整体上也不会伤筋动骨；而从互联网对金融机构的重要性来看，金融互联网已经成为金融机构的业务模式，电子银行对网点的替代率在2012年就已经超过70%。如果要收缩电子银行业务，整个银行支付体系可能会崩溃。

　　优劣势。除了金融与互联网各自的特征因素之外，金融机构最大的软肋可能在于分业经营，不同金融行业或不同金融机构之间的业务隔离区或者业务制衡点都可能成为互联网公司攻城略地的前沿阵地；互联网公司虽然没有任何一种主流金融牌照，但是通过合理利用第三方支付工具对任何金融领域进行渗透，可以突破金融管制，打通隔离或者解除制衡，最终成为了全牌照的无冕之王。例如由于不同银行网银之间存在不能一网双向的隔离，不同银行卡之间转账都是单向的而且大多收费，但是互联网第三方支付账户可以关联任何签约的银行卡实现免费的双向甚至多向转账，成为实际上的超级网银。例如销售渠道是银行对基金公司的制衡点，互联网公司就借助第三方支付通道与基金公司在货币基金上进行合作。可见第三方支付工具是互联网公司挑战金融机构的利器，目前银行对互联网公司的反制就是借力央行直击第三方支付工具的风控软肋。

　　四、互融共生：金融的本质与互联网的价值

　　金融的中心是同质化的资金，强调风险管理；互联网的中心是差异化的人(客户或者潜在客户)，强调客户体验，而客户本身就包含了资金流和信息流。从这个意义上说，金融在大客户服务上有优势，而互联网在对小微客户服务上有优势。

　　互联网天然具有金融的基本功能，金融天然具有互联网化的需求。金融的基本功能是降低交易成本，减少信息不对称，实现风险的定价与交易；互联网因其便利性利于降低交易成本，原本的风控短板也因为多年电商业务的信用大数据积累而逐渐得以部分弥补。

　　互联网金融最大的创新就是来自于互联网的平台价值。目前各种互联网金融业务基本都是在互联网数据开发的基础上挖掘金融业务的商业附加值，利用现代互联网技术搭建出了各种不同于银行传统模式的业务平台。互联网公司在金融领域的创新与扩张将在信息处理、风险评估、资金供求、支付方式、交易方式、产品设计、交易成本等方面提升传统金融的资源配置效率，增强金融基本功能的完美度。

　　银行为首的金融行业仍是传统经济中最具互联网基因的领域，并已在互联网金融各种业务模式上进行积极试水。例如中国平安在保险、银行、证券、信托等业务领域全面实施互联网平台战略，同时持续完善包括陆金所、平安好车、平安付等新兴互联网金融业务。招商银行已经向银监会提交了包括小企业e家、众筹模式、货币基金转移支付、银行内部供应链商机等四大板块组成的“互联网银行”试点方案。

　　我们支持以下关于互联网金融的定义：支付便捷，市场信息不对称程度非常低，资金供需双方直接交易，不再需要银行、券商和交易所等金融中介，大幅降低交易成本，提升资源配置效率。在理想的状态下，互联网金融实现资金在各种主体之间的直接、自由的流通，同时通过数据分析控制信用风险，最大程度降低违约率，金融中介的作用不断弱化，每个主体都是一个“自金融”。

　　我们也认为，理想状态下的互联网金融最终需要解决的问题将从效率转为风控，只有互联网有效实现信用风险的量化和可控，金融机构的主导地位才会逐渐被削弱。否则互联网金融真的将成为一个伪命题：互联网企业只不过是取代现有金融机构成为新的金融中介而已。

　　五、互联网金融产业链皇冠上的明珠

　　基于以上共识，我们认为，具有以下两方面特征的公司有望成为互联网金融产业链皇冠上的明珠：一是具有实现金融与互联网互融共生的互联网金融基因，二是深度参与互联网金融产业链的重要环节，例如第三方支付。