热战广发行

　　中国引资史上惊心动魄的一役，折射了政府主导下市场化重组的复杂面相，亦将对今后的开放规则产生深远影响

　　□本刊记者 于宁 季敏华/文

　　没有苦战得胜后的欣喜，也没有激情四溢的致辞。世人瞩目的广东发展银行(下称广发行)战略引资的签约仪式甚至未能准时举行。

　　整个仪式原订于11月16日下午5时开始，但直至7时前后，中标团中的外资公司高管花旗集团高级副主席、花旗银行首席执行官威廉罗兹(William Rhodes)、IBM大中华地区董事长周伟焜等，才陆续来到广发行大楼五层会议室。

　　交易虽然达成，细节仍有待夯实。就在主人——广东省金融办副主任李捍东等人祝贺终于达成协议之时，花旗集团并购部负责人法丽(Mary Sue Farley)及其同事们仍然手捧

　　晚8时，中标团成员代表——国家电网公司副总会计师李汝革、花旗集团中国首席执行官施睿德(Richard Stanley)、中国人寿集团首席投资官刘乐飞、IBM大中华地区董事长周伟焜、普华投资有限责任公司总经理蒋靖等，与广发行董事长李若宏一道登上主席台。签约仪式终于正式开始。

　　不出20分钟，广东省政府、广发行、花旗的其余代表均迅速离开，会议现场顿显寥落。惟有律师、投行等中介机构人士守候着长达一个小时的签字过程。

　　时至9时，来自中国人寿的代表仍在通过手机与总部讨论协议内容，广发行人士不得不催请其重返座位，完成剩下的签字程序。法丽接替施睿德继续签字，神情严肃。

　　签字仪式结束后，所有代表均没有对记者表态，匆匆赶往楼上的办公室，据说还有其他协议内容在讨论。

　　经历了无数次唇枪舌剑的谈判，所有当事人对于广发行的这幢大楼已经非常熟悉。电梯里人来人往，手机声此起彼伏。身处其中的人们似乎浑然不觉，中国引资史上惊心动魄的一场争夺战已经结束了。

　　花旗-中国人寿竞标团拿下了这宗交易。

　　竞标团的成员中，花旗集团、中国人寿集团、国家电网公司将在未来的广发行各占20%的股份，中信信托占12.8488%，普华投资有限责任公司占8%，IBM信贷有限责任公司占4.74%。

　　从旁观者的角度来看，广发行的竞标好比一场对抗激烈的NBA总决赛。对垒的三方主将——花旗集团、法国兴业银行和平安保险集团公司——不停地调换阵容，不停地捕捉对手的失误，甚至不停地抓住机会向“裁判”表达不满。

　　和任何激烈的NBA赛事一样，广发行竞标的悬念维持到了最后一刻，对阵各方仍紧紧咬住比分，并期待着最后的压哨一击。

　　然而，对于广东省乃至中国的金融当局而言，广发行的竞标并不是一场娱乐大众的表演赛，而是一次富于创造性的市场化重组努力。

　　对此，广发行行长张光华有着准确的概括：“广发行的改革重组没有采取先剥离不良资产、注资，再引资的模式，而是剥离、引资同步进行，赢得了政府、投资者团队、老股东等多方共同弥补损失的格局，开创了国内商业银行重组中，投资者团队帮助弥补部分亏损的先例。”

　　更重要的是，与早年间的粤海集团重组相比，广发行的复杂安排更具不可控性。历史问题、政策变数、决策机制、市场波动甚至大众舆论，都强有力地影响着竞标的规则、过程和结果。

　　正因如此，广发行一案在平衡各方利益的过程中，所经历的波折与考验，所体现的坚持与变通，都折射了政府主导下市场化重组的复杂面相，亦将对今后的开放规则产生深远影响。

　　上篇

　　从“烂苹果”到“金苹果”

　　成功的故事往往有一个诙谐的开局。

　　重组广发行的消息传出，最早始于2004年年中。当时建设银行、中国银行的注资重组刚刚起步，交通银行引入汇丰集团的谈判进入关键时刻。而广发行已难以为继，甚至已有银行拒绝承兑广发行签发的承兑汇票，信用风险一触即发(参见本期“广发行简史”)。

　　由于广发行的实际控股权在广东省各级财政及下属企业手中，同时又由于经营中的历史因素，广东省政府扮演了重组主持者的角色。广发行最初的买家只有一个——平安保险集团公司。当时广东省的初衷是由平安承接100%的股权。“报价100亿元，实际上的心理底价只有七八十亿元左右。”一位知情人士说，“当时平安嫌要价太高，报出的价格是30亿元，结果没有谈成。”

　　当然，基于市场环境和剥离方案，很难说平安的选择不具理性。2003年底，广发行披露的不良贷款是357亿元。据平安当时的测算，广发行的真实不良贷款应超过500亿元。平安提出由广东省政府全部剥离不良贷款，而广东省对此未置可否。彼时的市场环境亦没有给广发行太多选择，因为即使资产质量和规模都略优于广发行的交通银行，在此前也遍寻买家无人应答。“2003年底，我们提出交行引资方案时，也被认为是一个笑话。”主持交行项目的高盛董事总经理于凡表示。

　　时间到了2004年底，外界开始盛传中央和广东省政府将联手出资300亿元重组广发行，同时将引进广东省内金融机构入股。此时广发行的资产质量问题已相当严重，没有来自政府的资金支持是无法吸引到外部股东的。然而，注资事宜一直没有落实，只是在2005年“两会”期间，传出广发行可能将获得政策优惠的说法。对此外界普遍的理解是，外资可以在重组后的广发行中获得超过25%的比例，而不改变其内资银行的性质。

　　中国银监会主席助理王兆星接受《财经》采访时表示，决策层当时确实曾经讨论过“破例”的想法，但最终还是尊重了法律的严肃性——在未修改法律之前仍然要遵守25%的比例限制——这是后话。

　　基于“破例”的预期，2005年3月，广东省会同央行、银监会组成了“广发行项目六人工作小组”。小组全权协调重组事宜，同时负责评审此后多轮竞标。小组成员包括广东省政府副秘书长李春洪、广东省金融办副主任李捍东、央行广州分行行长马经、广东银监局局长彭志坚、央行金融稳定局局长张新和银监会监管二部(负责股份制商业银行监管)主任楼文龙。

　　当年5月，广东省聘请毕马威会计师事务所入场审计，此后聘请中银国际和德意志银行担任重组财务顾问。“曾经有过粤海重组和广信破产经验的广东省政府很明白利用中介机构的好处，对国际标准化的竞标非常认可。”一位知情人士称。

　　在大海中造船

　　对于重组的主持者来说，当时许多关键性的先决条件都不具备：如何分担不良资产损失？外资能否突破比例限制？老股东的股权冲销问题如何安排？几乎每一个环节都存有政策上的不确定性。

　　同时，消除这些不确定性，在缺乏有说服力的投资者进场的情况下，很难获得政府的明确承诺。在这样一个互为条件的局面下进行重组，犹如在大海中造船，第一步非常关键。

　　自2005年7月下旬开始，广东省的财务顾问德意志银行和中银国际接触了40多家潜在投资者，向其中的20多家发出了《项目概要》，最终邀请了15家向广发行作了投资者演示，并向其提供了《信息备忘录》。据了解，《信息备忘录》中明确了可将重组后的广发行管理权出让给外资，同时广东省一方也在口头上提到过突破外资比例限制的可能。

　　“这是一种建设性模糊(constructive ambiguity)，因为中国并没有规定外资不得突破25%，只是根据相关法规，超过25%企业性质即变为合资银行。在当时的环境下，保留这样一种开放的可能性，可以推动重组获得最大化的成果。”世界银行高级金融专家王君表示。

　　事实证明，这一策略的后果是双重的。一方面，在中央政策并不清晰的情况下，化不可能为可能，成功地吸引了外资的注意力，并通过层层筛选将价格逐渐推高——2005年12月底，各方报价均达到了市场难以置信的市净率倍数(花旗竞标团为2.27倍)；另一方面，由于事先缺乏明确的政策规划，最初的竞标方案保留了太多的“开口”，重组的复杂性于是倍增。事实证明，2005年12月底竞标之后的“收口”过程困难重重、枝蔓横生。

　　尽管并没有获得具约束力的首肯，2005年8月间，广发行俨然已被外资视为突破比例限制的惟一机会，市场传出外资可望获得51%控股权的消息。

　　对于中国市场有重大期许的花旗集团曾经提出过独占60%甚至更高的比例，其余股份则由其战略伙伴凯雷集团持有。这一设想显然过于激进，据悉花旗也曾征询过业内人士，这种设计“是不是stupid(愚蠢)”？

　　至于不良资产的分担，亦存在着操作程序上的困难。一方面，政府出资只有在竞标团投资规模已确定的情况下才可明确；另一方面，投资者也希望首先了解政府的注资计划，因为投资者需要确定广发行重组后的实际财务状况，才能估值和报价。而该实际财务状况却需基于不良资产的剥离处置和投资者的投资——这又是一个互为条件的局面。

　　根据2005年6月30日的审计报告，广发行净亏损超过350亿元，不良贷款高达560亿元；相对于2005年底2090亿元的贷款余额，不良贷款比例高达28%，大大超乎政府的预期。以此为其础，广东省的财务顾问设计了一个模拟资产负债表，确定了假设广发行交易完成后的重要财务指标：不良资产比例不超过4%、不良贷款率不超过5%、核心资本充足率不低于6%。按照广发行2000亿元的贷款规模，确定了重组后的资本金要达到125亿元。投资者则在这125亿资本金以及对广发行未来预期的基础上，确定入股价格。

　　“处置不良资产的财务重组与引入境外投资者同步进行，使本次交易的复杂性远超过以往案例。”原中银国际金融机构组主管、广发行重组引资项目总协调人温智敏称：“最初的设计，是投资者引资竞标，同时不良资产剥离竞标，政府根据这两组竞标产生报价来确定注资额，以最大程度降低政府的重组成本。”

　　从初赛到决赛

　　游戏规则确定之后，广发行招标的早期过程，被市场公认为“像教科书一样规范”。

　　广东省首先从40多家“求婚者”中挑选出12家机构，其中包括六家外资机构和六家中资机构；然后再从中选出六家，对广发行进行有限尽职调查并提出初步报价，从中产生四家，开展全面尽职调查并提出正式报价。

　　在进入四强后，11月11日，新加坡发展银行因为出价较低，被率先淘汰。花旗集团、平安保险、法国兴业银行牵头的三家竞标团脱颖而出，入围购股协议的谈判，真正的较量就此开始。

　　花旗集团是全球最大的金融机构，目前市值达2500亿美元，与汇丰集团一样，均为中国市场最进取的外资银行。法国兴业银行在欧元区的银行集团中排名第五，长项在结构性融资、衍生产品投资业务。

　　据一位参与招标谈判的人士称，招标之初，人们对于花旗的竞标资格是有争议的，因为花旗已经是浦东发展银行第二大股东，并与之有排他性合作协议；如若再控股广发行，会存在利益冲突。

　　“不过，因为头号竞争者汇丰入股交通银行已拔头筹，花旗肯定会全力以赴参与竞争。”他说，“事实证明这一判断是对的”。

　　经花旗高层人士与上海市政府、浦发银行协商，2005年12月22日，浦东发展银行董事会通过了《战略合作第二次补充协议》，花旗与浦发相互终止了排他性条款，为花旗入股广发行扫清了障碍，同时，浦发行允许花旗将股份增持到19.9%。但是，花旗也要按照市场价格而非以前约定的价格购买浦发银行的股份。目前浦发银行的股价大约在15元左右，已超过当时入股价格的数倍。花旗要想增持到19.9%，至少需要120亿元。

　　2005年12月13日，三家竞标团进行了第五轮竞标。由于竞争空前激烈，三家竞标团在多轮竞标中排名你追我赶，经常变化，令评审小组难以取舍。于是，从12月22日开始了为期六天的“加时赛”，多位外资竞标团成员只好在办公室或飞机上度过了圣诞节。

　　12月28日为最后报价日。在广发行大厦的会议室，竞标团上演了异常激烈的一幕：“上午11点是最后截止时间。法兴和平安的代表提前十多分钟到场，花旗的人只迟到了一分钟，竞争对手就要去关门了。”一位目睹此景的人士称。

　　多轮竞价产生了一个相当理想的价格。针对广发行约85%的股权(其余15%为原股东缩股而来)，花旗团的报价从230亿元提高到241亿元，与重组后125亿元的净资产相比，溢价达到2.27倍；法兴从220亿元左右提高到235亿元，而且引入了中石化作为战略投资者，增强了竞标实力；平安也从220亿元左右提高到226亿元。

　　在花旗团中，花旗集团试图突破25%的限制，计划持股40%，美国私人股权投资基金凯雷集团持5%，国内大企业中粮集团、中信信托、中国节能投资公司和普华投资有限公司各持10%。

　　法兴团提交的竞标书对股权结构的设计为：法兴占24%，法国开发署控股的法国经济合作投资和促进公司(Proparco)占0.838%，中石化等合作伙伴分担其余的60%。

　　平安团的结构最为简单，由于合作方荷兰银行退出，平安准备一家承担85%的出资(参见附图)。

　　对于广东省而言，这一龙争虎斗的局面固然可喜，但也加大了抉择难度。法兴团和花旗团所报的实际价格差别并不大，因为花旗团241亿元的报价对应的是超过85%的股权，而法兴团235亿元的报价要求的是84.838%的股份。“另外一个关键因素是，花旗要求的政策突破能否实现还是未知数，因此当时只主张24%股权的法兴还是很有信心的。”一位知情人士称。

　　当法兴被问及为何没有设计一个可能突破限制的方案时，法兴团的一位人士表示：“原因是我们认为这是监管者愿意看到的。”市场人士分析，法兴这一“不拼价格拼政策”的策略，自始至终都给花旗带来了很大压力。