日资银行欲参股 中行股权会不会被贱卖

　　水皮杂谈

　　2005年10月25日，余云辉和路德明发表《谁将掌控中国的金融？》一文，指认目前国内金融企业“像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金股权”“这将带给中国金融业灾难性的后果”，中国国有商业银行“贱卖论”开始在国内媒体成为讨论的焦点。

　　半个月后，水皮在日本东京参加第二届日中产官学研讨会。在会上水皮致词说，日本的资本在中国的投资过于谨慎，在汽车领域是这样，在金融领域也是这样。和美国、英国、德国，甚至瑞士的银行相比，日本的金融业又一次失去分享中国经济高速增长带来的收益，因为我们在海外资本蚕食中国银行股权的盛宴中居然找不到一家日本银行的影子。

　　日本人真的很麻木吗？

　　2006年1月1日，东京三菱银行与原UFJ银行宣布正式合并，新成立的三菱东京UFJ银行成为全球最大的银行并开始在国内营业，而据《读卖新闻》报道，这个世界上最大的金融集团有意参股正在招商中的中国银行改制，据称已经在与中国金融主管部门就其参股比例展开协商。日本方面的消息显示，三菱东京UFJ此举只是希望获得中国银行业改革的一个投资机会，因此不可能以战略投资者入股，参股的比例会比较低，更多的是着眼于未来能同中国银行结成资本联盟，在中国提供企业融资、零售银行和

信用卡业务。

　　三菱东京金融集团原在日本排行第二，日本联合金融控股集团排名第四，合并之后的总资产为162万亿日元，约合1.4万亿美元，贷款余额为84万亿日元，约合7435亿美元，是银行业标准的巨无霸。

　　日本银行参股中国银行无疑是象征性的，但是这个象征性的参股对于日中两国的金融业却意味深长。

　　长期以来，专家也好，媒体也好，经常喜欢对比中日两国的银行业的状况从中寻找共同点，而其中最大的共识就是中日银行的贷款都有浓厚的官方色彩，政商结合的意味浓重，不良资产的形成和堆积有惊人的相似之处。日本泡沫经济破灭之后，日本金融业经过了8年的艰难重组，面对邻国千载难逢的投资机会，心有余而力不足，根本没有足够的资本投向中国。如果此番投资能够成行，那么说明，日本银行业已经缓过一口气，重新具备了对外扩张的能力。而对于中国的银行改制而言，则再一次证明，中国的机会已经成为世界的机会，中国银行的股权并不是烫手的山芋，而是人见人爱的香饽饽。

　　中国银行的入股价是多少现在还是个迷，而在众多的竞价者中已经被明确了身份的也只有苏格兰银行牵头的财团，淡马锡、瑞银和亚洲开发银行都属妾身未定者。尤其是淡马锡更是因为参股建行面临着被清退出局的可能。

　　那么，在这种情况下，中国银行的股权会不会被“贱卖”呢？

　　其实，要搞清楚中行的股权会不会被贱卖，首先要弄清楚这个“贱”字从何而来，又是和谁相比较而言，否则就可能鸡对鸭讲，纠缠不清。

　　中行董事长肖钢此前对所谓的“财卖论”发表过自己的看法。半年前大家都担心国有商业银行找不到好婆家，卖不出好价钱，可是首家银行上市时香港的公开认购超过40倍，国际机构超购9倍，而前期出售的境外战略投资者的价格又明显低于公开发行的价格，由此导致一些人士反过来担心国有商业银行被“贱卖”。

　　肖钢的认识实际点出了一个真理，所谓“贱”不“贱”此一时彼一时，并不存在的绝对的贵贱之分。巴曙松在文章中曾经对“贱卖论”作过辩护，提出贱不贱得看有没有买家，有行无市只能烂在手中，讲的也是这个道理。如果中行一定要和建行一起上市，如果中行一定要给自己划定上市的时间表，如果中行一定在战略投资者中引入境外的合作者，那么，恐怕中行想卖高价都不可能。因为在谈判的博弈中，中行根本就没有多少可以回旋的余地，为上市而上市，为卖股而卖股，结果就可能重蹈覆辙，再背骂名。

　　谁都不会否认，中国的银行和国际上的先进银行相比存在着巨大的差距，谁也不否认中国的银行业改革是一个长期的复杂的过程，谁都能理解国有商业银行的股权含金量未必足数，谁都能理解国有商业银行的股价之中还包含体制的成本。但是在水皮看来，中外银行之间最大的差异不在管理、不在技术、不在经验，更不在文化，而在于法治，一个改制就导致中行大大小小30名行长被查处撤职，说明什么？说明中国的国有商业银行已经变成了犯罪的天堂，看看中行的前任行长王雪冰，看看同样来自中行的刘金保，谁都知道上梁不正下梁歪的道理，说来归去就是没有人管。

　　中国银行要改制要引入战略投资者就要出卖股权，卖给谁，卖多少钱不能由中行自己说了算，得由股东说了算；贱不贱，中行说了也不算，得由市场说了算。

　　2005年8月5日对于李彦宏而言是个喜极而泣的日子。这一天他创始的中文搜索引擎公司在美国纳斯达克上市，融资额1.09亿美元，刷新了目前中国互联网企业海外IPO融资的记录。

　　2005年8月5日对于高盛公司而言则是悲喜交加的日子。这一天上市的百度公司开盘价66美元，盘中冲破150美元，收盘达到120多美元，当天的涨幅达到了惊人的353.85%，刷新了美国股市5年来新股挂牌当日的涨幅记录。

　　李彦宏之所以喜极而泣，是因为多年的努力有了回报，高盛之所以悲喜交加，是因为承销百度而败走麦城。

　　在李彦宏从纽约凯旋的那天，博客网邀请著名的互联网评论家吕本富教授和水皮一起在网上评论

百度上市。水皮说从投行的角度看，这是一次完全失败的上市，如果李彦宏清醒过来的话，必然会为当初的选择而追悔莫及。

　　为什么？

　　因为百度是标标准准、的的确确、扎扎实实的被高盛“贱卖”了一回。

　　百度的总股本并不多，只有3230万股，发行价只有27美元。这意味着和开盘价相比，百度的发行价足足低估了一半还多，和收盘价比，低估了足足有五分之四，就是和现在相对稳定的股价相比，低估的依然有50%左右。

　　李彦宏如果知道他的百度本来可以融到2个亿美元会有什么想法？百度的老股东如果意识到他们的净资产无端被人少算计了一半又会有什么样的想法？本来，新股发行价和开盘价相比有一定的折让是可以理解的，但是折让的幅度是有限的，折让太多，实际上意味着承销商的判断是错误的，意味着上市公司的融资额达不到最大化，这样的上市就称不上是一个成功的上市，而是一个失败的上市。

　　当然，水皮如此评价百度并不意味着认同百度的价值。百度上市之时，正是纳斯达克互联网概念重新活跃之时，Google的股价达到了400美元的高位，和Google相比，百度上100美元是不奇怪的。但是以百度的业绩而论，股价是站不住100美元的，这就是一个新股的泡沫，第二天就会破灭。

　　据说，8月5日李彦宏喜极而泣的现场，承销商的代表脸色煞白，恐慌之极，李彦宏的宽厚使他躲过了职业生涯中最狼狈的时刻。

　　都是上市，都是海外上市，对于百度上市的成败和经验教训值得国有商业银行借鉴。

　　在百度上市的前后，分别有两家国内的商业银行在香港上市。一家是交行，2005年6月23日上的市，IPO价是2.5港元，当天的收盘价是2.825港元，涨幅10%多；另一家是建行，2005年10月26日上的市，IPO价是2.35港元，当天收盘价是2.35港元，不涨不跌，但换手率巨高。

　　与百度上市首日的表现相比，交行和建行的上市都是成功的，尤其是建行，融资额达到715亿港元，创造了当年全球金融市场IPO融资的最高记录，融资额占了全港融资额的60%。

　　那么，银行股权的贱卖之论又从何而来呢？

　　问题并不出在IPO环节，而是出在此前引入战略投资者的定价上。建行在港的发行价是每股2.35港元，对应的市盈率是14.8倍，对应的市净率是1.96倍，但是卖给美国银行的9.1%的股份的价格所对应的市净率只有1.15倍，卖给淡马锡5.1%股份的价格对应市净率只有1.19倍，和IPO价有明显的差距。根据简单的计算就可以得出，美国银行的25亿美元投资在短短四个月中就增值了，而淡马锡14.66亿美元的投资在更短的三个月中就增值。

　　客观的讲，中国国有商业银行第一次在海外上市，该定多少价谁的心中都没有谱。上市之前是建行找战略投资者，建行只有讨价的空间而没有出价的经验和参照。为引外资而引外资必然要支付学费，价格没有在净资产的基础上打折就已经是万幸，因此，以高于净资产15%-19%的价格出让股份也谈不上国有资产流失，更何况，美国银行和淡马锡都承诺在IPO时再购入相当的股份。

　　那么，中国的国有商业银行究竟又值多少钱呢？

　　交行上市6个月，股价从2.825港元涨到了3.8港元，涨幅是34.5%。

　　建行上市2个月，股价从2.35港元涨到了2.9港元，涨幅是23.4%。

　　毫无疑问，和市价相比，不论是交行还是建行，不论是IPO价还是此前引入战略投资者的批发价，银行股都被“贱卖”了。

　　   

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