中泰证券:金融监管方向不会动摇 但也不会使用"蛮力"

　　作者：中泰证券戴志锋

　　原标题：资本市场如何看资管新规：三地路演的感受

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　　随着资本市场对资管市场和规定持续的研究和分析，以及银行对资管新规的反馈，市场对新规的担忧开始增加，而且有加重的趋势，主要集中在几项：

　　一、资本市场的担忧

　　1、最担心的：资管“资金池”会不会快速萎缩？流动性压力，对所有  标的都是打击。银行理财规模 30 万亿元，资管规模 100 万亿。资管被看作“影子银行”，它和银行表内贷存款业务一样，同样具有货币（流动性）派生的功能。影子银行有不同的流动性派生的机制，例如广义基金—同业存单—同业理财—非标的贷款派生等多种链条。资管新规严格执行，某些派生机制被打破，整个理财市场的流动性面临较大压力。“皮之不存，毛将焉附”，对所有的投资都是悲剧。

图表 ：“影子银行”的某些货币派生机制

　　2、部分人担心：在具体执行中，会出现“坑”，对资本市场是“先抑后扬”。不少投资者，还是看好未来资管资金会更多的流入股票市场，但看不清具体运作中，新老产品如何对接。银行理财是“资金池—资产池”模式，新规对资金池操作有明显的限制。旧的模式如果不合规，就需要对旧的“资产池”进行处理；合规的新“资金池”如果无法有效衔接，就会对“资产池”的标的产生伤害。

　　3、限制“非标”，会对实体经济影响有多大？对银行资本有压力。这次理财新规重点打击的是“非标”，“非标”其实本质是中长期贷款，投向其实蛮集中：房地产、基建、大型国企（产能过剩）。银行公布的理财中的“非标”为 4.6 万亿，而我们估计银行理财底层资产的非标在9万-10万亿以上，而所有的资管产品所含“非标”资产预计在20万亿。目前我国金融机构贷款余额120万亿，“非标”资产规模的确不小，对实体经济影响不可小觑。非标如果回表，对银行资本有压力。

　　4、金融监管政策是否会超调？资本市场认可本届高层的执行力，尤其体现在钢铁、有色、化工的传统行业的“供给侧改革”上。资本市场担心金融监管用力，会超过市场的承受力。

　　二、我们对资管新规的判断

　　这周末是新规征求意见反馈的截止日，具体细则预计要到2个月以后才出来，中间会有不少的博弈。新规的具体影响，我们只能保持持续跟踪和研究。但有几点是确定的：

　　1、金融监管方向不会动摇。资管新规的底层思维是和供给侧改革的是一样的！所以它的核心思路是很清晰：控制“影子银行”，降低金融风险；金融机构的资管回到行业本源，减少“监管套利”。金融机构套利导致“系统性风险”增加，和生产企业污染环境是一样的道理：个体收益，国家（社会）受损，所以要加强监管。

　　2、金融监管不会使用“蛮力”。资管新规征求意见稿中的基本原则有五项，第一项是“底线思维”，第五项是“稳妥审慎推进”。高层是知道金融对整个经济影响力的，而不像单个行业的供给侧改革那么简单。所以，高层会留有空间，让“影子银行”平稳过渡。我们预计在理财净值计算、资金池细则规定、以及过渡期间上会给予博弈空间。

　　3、银行会夸大影响的程度。银行看到征求意见稿后，知道高层这次是动真格的，“会哭的孩子有奶喝”，这时银行倾向于夸大实际的影响，以获取博弈的空间。原理就和集贸市场买东西一样，开始叫价很低，成交价也会低些。以“非标”为例，长期限银行理财接受一部分、转成标准化一部分，表内接受一部分，是有调节空间的。

　　4、银行理财短期不会明显收缩。在存款压力大、负债荒背景下，个人理财规模不会明显下降；因为各家银行面临“囚徒困境”，老百姓理财意识在这，哪家银行率先放弃，客户就会流失。未来，个人理财规模不会明显下降，只会在银行间的集中度提升。

　　三、银行板块投资建议

　　银行业基本面明年是明牌。我们认为行业趋势向上是确定的：资产质量确定改善，息差触底温和向上；同时我们也反复和市场强调：银行基本面上升的幅度不会很快（息差弹性有限），但持续时间会超预期。这是与中国经济 L 型和银行业本身的属性是相关的。

　　映射到投资面：稳健收益是确定的；社会大类资金流入股份，提升银行估值。1、银行趋势向上，估值便宜，估值不会下降，全年赚取 ROE（14%） 的钱是妥妥的； “时间是银行股好朋友”。2、资管新规等金融监管政策落地后，金融套利、地产等高收益资产减少，部分社会大类资金会选择股市，提升银行估值：银行中长期 ROE 能维持到14%，而每年预期收益率下降到14%以下，银行估值就不会只是现在的1倍 PB。