作者：联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖
在严监管时代，最可怕的其实并不是资管新规，而是众多机构依然对监管放松抱有幻想。赚快钱的年代已过去了，过去不断找高收益产品、刚兑、赚价差的时代已经终结，对于各家机构来说，提高自己的长期业务竞争力，提高自己的核心业务竞争力是未来不得不走的路。
表外业务在过去几年时间里发展迅速，2017 年针对表外业务出台了较多的监管法规，对其进行了严格的限制。其背后的原因在于表外业务形式形同表内，但却没有表内完善的监管机制，容易发生机构利用表外业务规避信贷额度与信贷行业限制等监管套利行为，使机构风险与系统性风险加大。
在严监管背景下，资管业务中的通道、委外、权益与非标等业务条线均受到较大的影响，公募基金、券商资管、银行理财与信托等机构也面临着诸多挑战，暨需转型。
我们认为在严监管时代，最可怕的其实并不是资管新规，而是众多机构依然对监管放松抱有幻想。他们一方面觉得监管不会那么严，另一方面觉得如果这么搞会出系统性风险，所以监管不敢这么搞。在这种幻想下，很少有机构在强调自力更生，强调转型，强调打磨自己的长期竞争力，既没有转型的思路，也没有转型的思维，更没有转型的意识。
赚快钱的年代已过去了，过去不断找高收益产品、刚兑、赚价差的时代已经终结，对于各家机构来说，提高自己的长期业务竞争力，提高自己的核心业务竞争力是未来不得不走的路。
大家好，我是联讯证券董事总经理/首席宏观研究员李奇霖，很高兴今天能在这里和大家分享一些我对资管行业的感受与看法。目前我在联讯证券的固定收益部门从事资管、委外等方面的一些业务，也算是处于业务的第一线。
这次分享主要是我在工作中和同业交流下来，思考得到的一些体会，主要分为四个部分：
1）背景——为什么要强调金融业监管；
2）资管新规以及《商业银行流动性管理办法》出来之后，各个业务条线所受到的影响；
3）资管新规和《商业银行流动性管理办法》对各机构类型的具体影响；
4）各机构未来应该怎么办或者如何转型。
一、严监管的背景
为什么表外业务被监管的这么狠？我们认为主要有以下几点原因：
（1）表外的影子银行具有信用扩张的功能，但扩张出来具体多少规模很难监测到。一般来说，监管层是通过信贷额度和信贷行业约束进来行实体的流动性管理的。信贷额度是每个时间段实体可以获得的最高信贷规模；行业约束是指信贷不能放给法规禁止的开发商、融资平台、产能过剩等行业。
但随着表外融资工具的迅猛发展，表内的信贷额度越来越难以反映实体融资规模， 因为很多资金通过表外的渠道放出去了，这与监管层希望实体经济所获得的融资规模处于一个比较合理水平的希望是相悖的。银行通过表外绕过监管层的规模约束和行业约束， 放出来的资金必然对应着一笔债务，相应的结果就是，实体的债务风险越来越大，本来应该受到约束调控的行业也越来越偏离调控的轨道。
（2）表外业务形同表内，但是没有进行入表核算。这是什么意思呢？现在表外预期收益型的资管产品虽然没有明确保本，但是基本上都保持刚兑，也就等同于做了保本的承诺。那么既然做了保本的承诺，就应该跟存款一样入表核算，该缴存款准备金缴存款准备金，投了资产的按照规定资本计提和拨备。但是，大多数机构都没有按照既定要求入表核算。表外业务就等同于一个没有净资本约束和没有缴纳存款准备金的银行，这实际上可以被认定为是一种监管套利。
（3）表外业务资金池运作，为了保持刚兑的传统，一些产品就可能出现一些庞氏化的特征。比如某家银行资管的资金池投的全部是债，今年债券市场全线下跌，按理来说债券市场的变化应该反映到净值的表现上。但是，由于资金池运作是滚动发行和分类定价，如果机构能找到新的投资者、募集到新的资金，就可以为老的投资者进行兑付，那这样即使债券市场出现大幅下跌，资产端出现很大程度的损失，也都可以不用反映到资产的账面上，不用反映到估值的表现上，机构仍然可以对老的投资者进行兑付。我们能发现这样滚来滚去的玩法实际上就是一个庞氏链条，是一个不断找新人给旧人买单的过程。
当然，更重要的是这样会把风险集聚在表内。现在表外业务的规模越来越大，比如理财的规模前几年连十万亿都不到，后来通过三年时间就发展到了近 30 万亿（当然有些是表内保本理财，但非保本是其中的主力），存量到期后寻求新增资金续接的需求也越来越高。一旦市场出现流动性收紧的情况，比如监管导致的流动性冲击，就会导致资金募
集难度陡增，进而就可能使投资机构对老投资者的兑付出现问题。在这种情况下，要解决这个问题坚持刚兑，机构就不得不拿自己的表内资金贴补表外的业务，这就导致机构风险与市场风险无法得到有效的切割，而表外业务一旦遇到重大不利变化，届时表外风险就会向表内曼延，风险就会累积在表内，这是监管层所不希望看到的。
现在大家都在等资管新规正式稿件的发布，希望看看其中的诸多相关条款是否会放宽。对此，我个人觉得有两条应该不太可能做出让步：（1）通道业务。通道业务是为了绕过行业信贷约束，为了绕过信贷规模、减少资本占用、规避其他监管指标等因素而出现的，不管怎样这种业务实际上都是一种监管套利。（2）净值产品。我们前面说表内表外业务得不到切割，就是因为表外采用资金池运作，而资金池运作有一个缺点——表外风险容易进入到表内，进而把表内也搭进来，要做到切割，就必须要让机构把表外的产品按照净值来计算。比如说，投资者买了一个公募基金，一旦这个公募基金赔了，投资者不可能找公募基金所在的基金公司赔钱，这是一个投资者自负盈亏的结构，风险不会聚集在金融机构内部。再加上产品有庞氏化特征——新人为老人买单，进一步坚定了监管层在净值性产品采用公允价值计量上的决心。
二、严监管对各条业务线的影响
下面我就针对一些具体的业务，说说资管新规和商业银行流动性管理新规对各个业务条线的影响。
（一）非标业务
对非标来说，第一个影响就是公募型产品再难去对接非标了，因为监管要求产品嵌套需要向上向下穿透。过去可能会有公募产品投资私募产品再投资非标的产品结构形式， 现在按照资管新规要求，采用向上穿透的监管原则后，私募产品就要穿透到公募的投资者认定上，公募投资者是不特定的社会群体，只要 5 万就可以认购，而私募产品的认购
起点是 30 万。所以，向上穿透就意味着公募无法通过私募去投非标了。另外，向下穿透如果严格执行也会很麻烦。因为一方面机构的非标资产很难隐藏；另一方面，现在很多流行的做法在严格执行向下穿透后肯定就没法做了。
第二个影响是非标的资管产品必须要做到期限匹配，也就是机构发行的封闭式产品的期限必须跟非标资产做到一一对应。但是，这样就带来一个问题——非标资产的期限基本上都在三年左右，而发一个三年期的封闭式产品很难做到。从这个角度来看，非标资产后续一定会出现某种程度上的规模缩水，因为投资于非标资产的资管产品将很难募集到资金。同时，正如刚才所说，现在公募套私募投非标面临投资者适当性合规问题， 这两点对非标业务来说将是一个很大的打击。
那么非标资产以后应该怎么办呢？只能想办法转标。一是通过银登中心、北金所等类似的平台实现非标转标，二是公募的资产证券化。资管新规正式文件稿出来之后，我个人认为它大概率会引入标准化的公允价值条款和估值体系，因为只有这样才能让非标做到真正的转标，平熨未来可能产生的风险。如果连估值体系跟标准化的公允价值条款都没有，怎么做到非标转标？对于明年，我个人预计公募 ABS 这块应该出现一个黄金式的增长期。届时投行相应的业务实际上可以对接。
（二）委外业务
资管新规对委外的打击非常大，因为同业套利的逻辑不存在了。以前委外能大规模
的扩张，一个很重要的原因就是过去很多资管产品是预期收益型的刚兑产品。比如一个中小行发行一个 3 个月期限、收益率为 4.5%理财产品后，他就会在市场上找收益率在
5%的资产，这个资产有可能是另一家银行的理财，因为理财产品是刚兑，无风险，但同
时又有价差，中间存在一个很好的套利空间；另一家银行在获得上一家银行的理财资金后，又又会投下一家银行的理财„„最后，落到券商资管，它也会报一个价格来吸引理 财资金，它报的价格会比理财更高。如果券商的销售能力或者勾兑能力很强，他会告诉这家银行其资产管理能力多么强，然后收益产品的报价收益也会很高，这个时候银行理财会考虑到券商的同业能力或者一些其他原因而选择投他的产品。
所以，这个业务模式的的核心是“预期收益+刚兑”。如果未来不允许刚兑，并且要转成净值型的产品，那么这种模式存在的基础和核心就会消失，届时委外存在的基础也会受到大幅度的削弱。所以，我个人觉得同业套利的逻辑不存在，对委外的打击应该是非常大。这是对委外增量的影响。
委外存量部分实际上也可能会面临纠纷。因为债券市场中，今年利率债大概调整了
200 多 BP，这么大的市场波动必然意味着存量资产出现损失。但是，现在的同业资金变少了，再加上一些监管约束，资金到期之后很难续，现在很多银行委外到期之后都不会再续了。但是委外端的券商集合或者基金专户持有的债券怎么办呢？很难办！如果卖出就意味着亏损，毕竟过去市场是熊市，已下跌这么多。所以这就会产生存量上的纠纷。
总体来说，委外未来面临的形势很严峻。增量产品以后如果都按净值化产品来走， 按照资管新规的要求，以后就只能以收管理费的形式赚钱，而不像过去收取收益率的利差了。比如券商资管能做出 5%的收益，但对理财报的是 4%的报价，那么这中间就有
100bp 的利差。对于券商来说，这个业务就可以一边赚取管理费，一边获取超额收益。未来若只能赚管理费的钱，那券商的利润空间就会被大幅压缩，只能瓜分原本银行理财所收取的管理费。所以，增量的盈利部分也是一个很大的问题。
（三）通道业务
对于通道业务，我个人觉得应该会逐步消亡，因为通道业务存在的主要目的是为了监管套利，其存在的核心价值是为了绕过监管。现在资管新规对多层嵌套的认定比较严格，要求只存在两层，在这样的背景下，我个人觉得通道业务应该会逐步缩水，未来资管产品应该会慢慢转向主动管理，届时通道业务的存在价值会进一步下降。另外资管新规的征求意见稿曾强调“通道方也要尽到主动管理的一些责任和义务”，通道的费用会有所上升，市场对通道的需求会下降。
（四）权益
权益的问题我觉得最重要的一点是，资管新规要求投资股票、债券等标准化产品超过 50%的私募产品不能做分级，这意味着分级产品将面临清盘风险。
很多业务在这样的要求下都会受到影响。首先就是直接利用优先劣后去投资股票与债券资产，现在大部分分级可能都存在比例超过 50%的问题。其次是上市公司的员工持股计划、大股东增持计划等一些结构化产品，都会受到冲击，这些都是通过分级的形式来参与，或多或少都有一些违规的地方。再次，在流动性的压力下，银行可能会选择赎回券商资管、公募基金、货币基金等委外，而很多公募基金都有 20%的权益仓位，一旦面临赎回压力，流动性最好的权益类资产可能就会首当其冲的受到影响，当然如果赎回的是打新基金（有权益的底仓），同样会使权益的配置受到影响，对股票市场形成抛压。
三、严监管下，各家机构的忧与愁
说完业务之后，我们再来说说各个机构类型的情况。
（一）银行资管
未来银行资管在零售与机构两端都面临着不小的问题。
零售端，客户对净值性产品的接纳程度非常有限。大家之前为什么都去买理财？其核心原因就是众多居民跟企业客户把它认定为存款的替代品。大家都觉得他的收益比存款更高，期限比存款更短，支取也很灵活，而且提供了一个相对更高的收益，且基本无风险，所以大家才会去买。但是，一旦变成净值型产品，客户对它的接纳程度肯定会下滑，因为你买入之后，如果真的按照公允价值计量，估值波动会很大，原有投资理财产品的低风险偏好客户就会面临亏损的风险。
机构端，机构客户的同业理财也处于挤泡沫的过程。过去很多银行通过发 CD 再投同期限的同业理财来进行套利，比如说某一个银行发一个收益率为 4%的存单，拿到资金后再投一个收益率为 5%的同业理财。毕竟同业理财过去可能会提供一些利率清单，资本占用很低。但是，现在一方面 334 监管对同业套利监管的很严格，另一方面流动性匹配率计算中，银行买资管产品占用的权重是 100%，这对自营投资同业理财会产生了较大的影响。
未来资管新规如果严格执行，同业理财、零售端理财规模缩水将成为既定的事实。所以，现在对于银行机构来说，妥善处理好目前的存量资产是第一要务，同时也要找到核心负债来源，这是针对未来发展比较关键的一步。当然，部分资产可以转表内，毕竟资管新规主要针对的是表外业务，也就是做表内理财，过去大多数都是严格按照存款准备金规定执行了的，资本计提和拨备都已经做过，从这点来看，我个人认为保本理财未来应该还能发，部分资产可以考虑往表内转。
另外，监管不让收业绩报酬也会存在一些问题。这种情况下，未来如果没有规模就没有收入，规模做的越大，管理费才会收的越多，反之则越少。对很多中小行来说，开展理财业务的激励在下降，毕竟他们在规模上很难做过大行，而且即便规模做起来了， 管理费也赚不了几个钱。所以，我个人认为以后部分银行会逐步转为大行的一些代销渠道，大行的代销费可能会比管理费收入高。另外，一些理财可能会慢慢转向货币型产品， 因为投了同业存款类的一些产品无法用公允价值计量，最后还得用成本法计量，也就是做成了类货币产品。
（二）券商资管
券商资管的投资人主要分两块，一块是理财，一块是自营。对于银行理财这一块， 如果以后券商资管的集合产品用净值计量，有可能会出现购买意愿不足的情况。投资者此前之所以愿意买券商集合产品，就是因为理财报价与券商报价之间有利差，且刚兑， 构成了一个无风险套利。今年把刚兑这一神话扯破了，债券市场下跌之后，很多券商集合压力很大，也没有进行刚性兑付。如果后续按照净值型管理，更加不可能有刚性兑付的保证了。所以，券商资管集合未来可能会遭遇没人买的困境。而且，券商集合要做到比银行理财更高的收益，其资产端必然具有久期更长，期限错配更严重，杠杆更高等特征，所以未来当券商集合到期之后，新的集合募集资金不足，原有的集合可能就会存在流动性缺口，压力会比银行理财更大。
自营又为什么愿意投券商集合呢？一个很重要的原因就是如果它投券商集合，券商集合是作为一个 SPV 进入持有至到期科目的。现在如果作为净值型产品，会随着市场波动而波动，那么以后券商集合就不能做持有至到期科目了，可能要计入交易或可供出售账户，这就可能会影响到当期损益，进而影响资本充足率。另外，如果按照净值型产品来操作，券商也很难给银行提供一个好的清单，过去券商可以给银行提供利率清单，这样资本占用是零，所以银行也愿意投。但是，未来假清单可能不行了，据我们去某家银行拜访时得到的消息，一家省联社竟然要求银行开具全部清单。现在的情况是银行若投券商集合，券商不是给银行开银行投券商集合的规模的清单，而是券商集合所有的清单。在这样一系列压力之下，券商资管的压力应该也会非常大。
（三）公募基金
对公募带来的冲击应该是短期的，但短期的冲击应该是最巨大的，一方面，货币新规对货币基金的影响很大，另一方面当前的流动性紧张形势也会给货基、债基带来一些赎回压力。
公募基金规模在最近几年发展迅速。债券公募基金的规模在 2014 年大概也就三四千亿，而到现在已扩张到大概 1.5、1.6 万亿；货基的规模 2014 年也就大概 1.5 万亿， 而最近已发展到 6 万亿。这么庞大的规模实际上都是靠银行的钱撑起来的，靠同业发力起来的。但现在同业这端面临这很大的压力。一方面货币新规对银行自营买货基然后货基再买银行同业存单的循环套利模式进行了打压，再加上同业去杠杆过程中每家机构都面临着不小的流动性压力，需要赎回流动性好的资产来应对紧张的局势，这种形势下， 货基跟债基的规模缩水应该是比较确定的趋势。另一方面流动性管理的一些指标考核压力也会对货基、债基造成较大的冲击。比如最近银监会新增的流动性资产充足率、流动性匹配率等，要求银行投货基、投债基都按照百分之百的权重来认定资金占用，不少银行在这些指标上有达标压力。为了满足监管要求，银行必然会赎回流动性好的公募债基跟货基，引发的直接结果就是公募基金的规模在短期之内出现一定缩水。
（四）信托
信托领域的影响也一样，其通道业务肯定会逐步趋于消亡。现有的银信合作受到较大的约束，比如说信托风险资本金有限、融资类业务银信合作占总银信合作比例不得超过 30%等，为规避这些监管措施，不少信托机构的应对方案是引入券商资管做通道。过去可以这么玩，但现在如果按照资管新规的规定，嵌套两层以上就会被认定为违规，这种玩法可能会被禁止，封锁了信托业务开展的空间，未来信托通道业务会很难搞。另外， 理财投信托再投券商资管和私募基金的多重嵌套形式也会被禁止。（投顾可能还好，就是产品模式会被禁止）
集合类产品中的非标资金池也得想办法用私募产品或者用同期限的封闭式产品把里面相关的非标资产做分离。但是，这里存在一个问题——存量非标资产可能会有一些坏账。过去由于是用资金池运作，所以即便出现坏账其实也无所谓，反正也不用着急处理资产，只要能找到新的资金兑付老的资金即可。但是，如果按照现在的规定，必须要做到账户一一对应，按照净值法来操作，并且不能做期限错配，这就必然会将非标的坏账凸显出来。所以，这就存在非标坏账由谁来背的问题，这也是一个很麻烦的问题，后续甚至可能会产生纠纷。
集合类的产品未来可能会跟货币基金一样，慢慢转化为现金管理类产品。其优势就是杠杆比货币基金的杠杆高一些，如果看得对，可以搏收益的空间更大。但是，如果做
这种投资于标准债券的固定收益型产品，那么信托的优势就不存在了（过去靠非标增厚收益是它的一个非常重要的优势）。未来如果都是纯债产品，不去做非标，那么信托规模收缩和客户流失将是一个大概率事件。
四、破局之术—后资管新规时代各类资管机构的发展路径
分机构类就讲完了，然后再讲讲未来应该怎么办。
（一）银行资管
对银行资管来说，我个人觉得有以下几条路可以考虑：
（1）高举高打。对现在的银行来说，其负债成本肯定非常高，尤其中小行，他们吸收负债的年内肯定没法跟大行竞争，因为大行有大量的网点，也有比中小行更好的信用水平。对于中小行来说，他们的负债对同业的依赖度很高，而在严监管的形势下，同业的成本是要比零售更高的，所以若想生存下来就必然得在资产端要更高的收益，我把这种模式称为高举高打。但是这种模式存在一个问题：你如果要更高的资产收益，那你必然是要承担更高的风险。所以要走这条路，银行资管必然要增加风控能力，来尽可能地降低高收益资产带来的风险。
（2）负债线上化。具体来说，就是要重视科技跟互联网的力量，升级内部系统与销售体系，向科技银行与直销银行转变，降低运营成本。并且在销售端，要加强对销售人员专业性与服务能力的培训，想办法把自己的各类负债产品往线上挪，只有这样才能有效降低成本，获得自己的竞争优势。
（3）向交易性银行转变。首先银行必须要培养做净值性产品的能力，包括净值型产品的募资方法、技术与系统等硬件设施的完善，这在未来将是趋势，也是开展资管业务的基础。其次，更为高效合理的利用委外资源，不能再像过去那样投一个委外产品做到期，相互寒暄应酬就结束了。未来如果要继续做委外，银行需要跟非银机构共同成长， 在投研上加强探讨，共同进步，这是比较合理的模式。而且在委外机构的选择上，应该选择一些愿意输出投研管理能力的机构进行长期合作，提高自身的主动管理能力。最后， 银行资管的激励机制也要慢慢向非银机构看齐。这一点对银行来说很难做到，因为银行的体制没有那么灵活，但如果要开展资管业务，这是必不可少的，毕竟金融机构是一个靠人才来做业务的机构，他的资本并不重要，主要是靠人。如果没有优秀的人才，银行就无法做到向交易型银行转型。一家银行如果没有优秀的交易员，没有优秀的投资经理， 怎么可能把产品的竞争力管理好呢？但是要招到优秀的交易员跟投资经理，良好的激励机制是核心条件之一。部分农商行其实已经开始在做这方面的转型，提供的激励机制也不错，也招到了一些非银机构的人才，但是大多数还是没有。所以，未来各家银行都应该慢慢转变思路，向非银机构看齐，在体制创新上有所突破。
（4）资管产品可以投行化，真正服务实体经济。什么意思呢？最近几年虽然同业发展的很快，出现了各种通道、各种创新，中小行也纷纷在北京上海开设同业中心，并跟诸多非银机构、同业机构打起了交道，大多数银行在相应的产品设计、融资的技巧与方法上都有了长足的进步，同业的圈子基本上也建立起来。现在资管行业进入寒冬，如果放弃这些圈子非常可惜，不妨将这些资源换个方式利用起来。怎么做呢？首先，当地企业肯定还有融资需求，银行一定要去深挖当地的这种需求，找到愿意跟你合作的企业； 然后跟非银机构进行合作，因为很多中小银行没有承销资格，资管没有承销牌照，所以要走投行的路径，就需要让非银机构介入进来，通过产品设计（比如 ABS）、发债、发
股等一些融资手段为当地企业服务。
当然，对银行资管来说，后续还有一些要明确的问题。一是开户问题，由于银行是一个非法人机构，没有自有资金，所以按照监管规定，其在交易所必须要过两层通道才能开户，而现在如果按照禁止多重嵌套的规定，银行理财在交易所都无法开户了，而同为净值型产品的公募基金在现有规定下却可以去交易所开户，这样银行资管在起跑线上就处于劣势。二是私募产品 200 人限制的问题，其实多数资管类产品对高净值客户都没
有此类限制，包括私行的产品都没有对客户有 200 人的限制，但是对银行理财有。三是申购起投门槛问题，现在如果你投一个公募基金可能几千块钱、几十块钱就可以买，但对理财来说，五万是认购起点，而且第一次开户必须得到现场开、现场认定，这对互联网线上业务来说肯定会有影响。我个人认为，如果后续都要用净值化产品开始公平竞争， 对非法人机构、对理财产品的这些不公平的制度可能就要相应的放宽，当然具体还是要看资管新规后续的细则。
（二）券商资管
银行资管自身压力山大，作为下游的券商资管，短期规模缩水应该来说是确定的， 面对着这样的压力，券商资管未来应该怎么办呢？
（1）要加大与投行部门的合作，因为投行跟企业的关系不错，券商资管可以给企业做好现金管理的一些增值服务。
（2）需要跟经纪业务部门合作，因为基层营业部跟高净值客户的关系培育的很不错。这是一个长期的积累过程，有很多客户经理跟很多私募机构的老板、一些当地的富人合作的很紧密，他发展这种高净值客户有天然优势。
（3）经纪业务部门也可以作为自身资管产品的一个代销平台。从以上两点来看，券商资管未来一定要加大对内合作，理顺内部激励机制，通过内部合作在零售端做大做强， 这是从内部来看券商资管转型需注意的两条。
（4）利用互联网电商平台进行销售。在当前利率市场化的背景下，老百姓对互联网理财的能力和意愿都在大幅增强，如果你的产品能挂在互联网上，并有一个不错的报价， 就能获取大量居民客户，因为老百姓放在存款账户上拿不到什么利益。
（5）最重要的还是增加券商自身的投研能力，但这就看领导怎么落实了，这听起来是一句空话，但却是最重要的一句空话。而且投研能力的增强是一个长期过程，需要不断磨练，非一朝一夕之事，如果能够打造成一个百年老店的形式，如某券商资管（在股票投资上具有很高的市场认可度）一样，那你在零售端的竞争优势就非常强大了，届时你在同业去杠杆中对同业资金的依赖也没有那么大了，但是这条路很漫长，也很难走。
（6）投研能力以后还可以为委外投顾服务。比如中小银行如果还要发理财，届时将会用净值产品来运营，这个模式对银行的投资管理能力是个很大的挑战，此时非银机构实际上可以通过委外投顾的形式来介入，只是收益具体怎么分还需商榷，但是这个形式是存在的。但是你介入是要分走它的管理费的，那银行为什么要跟你合作呢？其实就是看中你的主动管理能力强，能帮助银行做高收益，在零售客户端获得较好的声誉，进一步扩大规模。所以，增强投研能力既是一句空话，也是一句非常实在的空话。
（7）ABS 的空间非常大，要尽快介入。一方面是因为非标转标的需求非常大，从我个人感觉来看，不光是中小行，甚至国有大行这一块的需求都很大，这一块预计将是明年业务增长的一个比较大的亮点。另一方面，就是盘活流动性差的一些资产，比如盘
活一些回报期限较长的地方性基建资产。
（8）还有一个发展亮点是长租公寓。伴随着房地产长效化，长租公寓由于期限很长，占用资金压力很大，开发商非常有动力把它做成 REITs 型产品，券商可以加大力度去跟踪和接入。
（三）公募基金
前面说了，短期公募基金的压力是非常大的，长期来看，公募有一定的机会，但需要在短期的煎熬中补短板，强化自己的优势。
目前在权益类公募产品上，各家分化非常严重，能力强的不愁资金。比如一些金牌基金经理、某资管机构经过多年的努力在权益产品上已树立了非常强大的品牌，在零售端有很强的号召力，这样的基金不愁资金来源。但很多基金的权益类产品还是很挣扎， 在过去几年时间里没有发展起来。这背后体现的就是各家机构投研实力的差异。所以如果要做大规模，关键还是要增强自己的投研能力。而且股票型投研跟固定收益型投研还不一样，股票型的投研能力强不强，反映的还是非常明显、差距很大的，而固定收益型投研强一点弱一点所反映出来的差别不是特别大。所以，增强股票方面的投研能力在未来是必须的。
固收类领域中，债基的处境十分尴尬，同质化竞争十分严重。对此，我个人觉得要破局，就需要在终端产品设计上多下功夫，有两个方向可以关注布局。一个是 FOF 和
MOM。因为未来资管产品刚兑打破之后，无论是机构、居民还是企业都面临着理财资管产品挑选的问题，也就是如何在众多金融理财产品中挑选出投研能力强，回报收益率高的产品，而 FOF、MOM 正好是应对了这部分需求，所以这一块的市场未来应该是很大的，而且公募 FOF 在多重嵌套条款里也是被豁免的，政策上也存在支持。另外一个就是量化投资类产品，因为这方面银行没法做，而公募基金有平台、有能力，做起来以后在未来同业端竞争当中也有优势。
当然，要做到上面说的几点，最重要的还是激励机制，因为现在公募基金采取的是“固定薪酬+浮动业绩提成”的薪酬体系，具体来说就是固定薪酬比较高，浮动业绩提成比较少。对于比较优秀的基金经理而言，固定薪酬的吸引力并不是特别大，浮动业绩提成才更有吸引力。所以到后期，很多做得比较好的公募基金经理往往会选择奔向私募基金，去拿比较高的浮动业绩提成。未来公募基金要发展，就一定要在激励机制上有所调整，毕竟投资业绩是人做的，人才最重要。如果这样的激励机制不改，很难吸引到优秀的人才。
（四）信托
对信托来说，未来机构客户的资金募集难度会显著上升，规模缩水是铁定的事实。混合类资金池中的非标资产到期后，只能慢慢转型为标准的固定收益类产品。但在固收类产品上，信托要获得优势地位是比较难的，因为大家都是同类产品，信托很难拿出来比较明显的竞争优势。
所以，我个人觉得信托未来的方向还是转型回归本源——家族财富管理和慈善信托， 这是信托本身的业务优势所在。过去由于同业的大规模发展，大家都知道无风险套利， 很多机构没有做好自己本源上的事。在资产管理新规公布之后，监管层倒逼，能让机构回归到本源当中，做好自己应该做的业务。
最后总结一下我个人的一些体会。我认为，现在最可怕的其实并不是资管新规，而是众多机构依然对监管放松抱有幻想。他们一方面觉得监管不会那么严，另一方面觉得如果这么搞会出系统性风险，所以监管不敢这么搞。在这种幻想下，很少有机构在强调自力更生，强调转型，强调打磨自己的长期竞争力。很多机构到现在也没有转型的思路， 没有转型思维，没有转型的意识，这是很可怕的。
赚快钱的年代已过去了，过去不断找高收益产品、刚兑、赚价差的时代已经终结， 对于各家机构来说，提高自己的长期业务竞争力，提高自己的核心业务竞争力是一条未来不得不走的路。
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