原标题：金融的反脆弱——理解周小川《守住不发生系统性金融风险的底线》
中信证券肖斐斐、冉宇航
编者按：央行行长周小川11月4日撰文指出，一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷“打擦边球”，套利行为严重；少数金融“大鳄”与握有审批权监管权的“内鬼”合谋，火中取栗，实施利益输送，个别监管干部被监管对象俘获，金融投资者消费者权益保护尚不到位。
周行长同时还表示，未来金融监管改革工作“必须守住不发生系统性金融风险的底线”。
中信证券研究部肖斐斐、冉宇航对文中相关阐述做了解读，认为下阶段金融监管范围料将扩大，实现监管无死角，尤其是互联网金融或将面临严厉监管，以往短期牺牲风控、换取客户数量和交易量快速增长的“跑马圈地”模式将难以为继。
金融系统的脆弱性：两个体制问题、两个机制缺陷周行长文章认为，当前金融风险隐患源自：
1）宏观调控和金融监管的体制问题引致风险的系统性，一方面宏观调控很难有纠偏的时间窗口，对货币总闸门的有效管控易受干扰。另一方面监管定位不准确（偏重发展，忽视风控）、缺乏监管统筹机制、监管职能不清晰（部分金融业务游离在监管之外）。
2）治理和开放的机制缺陷引致风险的易发多发性，如金融机构公司治理不健全，部分行业保护主义流行、金融机构定价能力弱，导致金融市场不能有效平抑羊群效应、资产泡沫和金融风险。
风险形势界定：当前乃至今后一段时间仍处风险易发高发期周行长文章提到“我国金融形势是好的”，“但在国内外多重因素压力下，风险点多面广”，“结构失衡问题突出，潜在风险和隐患正在积累，脆弱性明显上升”，而当前的风险主要体现在三个方面：
①宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险；②微观层面的金融机构信用风险；③跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险。
为防控金融风险，则需要一方面推进金融机构和金融市场改革开放（如引导金融机构脱虚向实、提高直接融资比例、以开放倒逼改革），另一方面完善金融管理制度（如健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 、加强监管的统筹协调）。
下阶段货币政策和监管动向微察：货币政策和宏观审慎的双支柱调控框架中信证券指出，未来金融监管的重点方向包括：
1）货币政策：强调对“总闸门”的有效管控，更加注重定向调控和精准微调；
2）金融去杠杆将继续，而针对资产管理行业和银行理财的管理办法制定和出台或将提速；
3）加强监管统筹与协调，重新构建监管框架；
4）扩大金融监管范围，实现监管无死角，尤其是互联网金融或将面临严厉监管。
金融系统的演绎路径：改变扩张逻辑、业务精耕细作、注重风险防控中信证券指出，
1）对商业银行而言，扩表逻辑将受到限制（货币增长放缓、MPA和资本约束），业务逻辑上将围绕提升风险定价能力、轻资本经营、丰富中间业务来展开，从长远来看银行的资产负债表会更稳定、更健康，而在这一过程中银行间的分化也将进一步加大，拥有优异管理能力和丰富客户资源的银行更有望脱颖而出；
2）对互联网金融而言，未来可能面临严厉监管模式（比如现金贷、线上金交所等），强监管下以往跑马圈地模式难以为继（短期牺牲风控、换取客户数量和交易量的快速增长）、精耕细作才是王道（强化风险管理、收敛监管套利）。
周小川：部分企业以普惠金融为名，行庞氏骗局之实据央行官网，央行行长周小川11月4日在《党的十九大报告辅导读本》撰文指出，一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷“打擦边球”，套利行为严重。
理财业务多层嵌套，资产负债期限错配，存在隐性刚性兑付，责权利扭曲。
各类金融控股公司快速发展，部分实业企业热衷投资金融业，通过内幕交易、关联交易等赚快钱。
部分互联网企业以普惠金融为名，行庞氏骗局之实，线上线下非法集资多发，交易场所乱批滥设，极易诱发跨区域群体性事件。
少数金融“大鳄”与握有审批权监管权的“内鬼”合谋，火中取栗，实施利益输送，个别监管干部被监管对象俘获，金融投资者消费者权益保护尚不到位。
周小川强调，要守住不发生系统性金融风险的底线。
要准确判断我国当前面临的金融风险，包括宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险、微观层面的金融机构信用风险、跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险。
要科学分析金融风险的成因，包括宏观调控和金融监管的体制问题引致风险的系统性、治理和开放的机制缺陷引致风险的易发多发性。
要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备，包括坚持问题导向推进金融机构和金融市场改革开放、坚持底线思维完善金融管理制度、加强党的领导确保金融改革发展正确方向。
来源：华尔街见闻
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：杨群
