2017全球大类资产配置如何安排(文字实录)

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　　新浪财经讯 5月25日消息，新浪财经主办的“2017中国银行业资产管理高峰论坛”今日在北京开幕。中银国际研究公司董事长曹远征主持了主题为“2017全球大类资产配置如何安排？”的圆桌讨论，兴业银行首席经济学家鲁政委、乐瑞资产董事长唐毅亭、华夏未来总经理刘文动、华宝兴业基金（香港）投资总监董申、华创证券资产管理部总经理、债券首席分析师屈庆作为嘉宾参与了讨论。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　主持人：谢谢巴老师！我想听完巴老师的演讲之后，很多人可能都会从实物操作的层面开始来思考2017年在这样一个全球去杠杆的背景之下我们全球大类的资产应该如何来安排、如何来配置，所以从这个角度我们今天也是特别安排了接下来一个主题论坛的环节。这个环节我们要来听一听我们的宏观经济学家、业内的投资大佬对于这个问题他们有一些怎么样自己的思考和看法。

　　这场有请论坛的主持人，中银国际研究公司董事长曹远征先生。

　　同时参与这场对话环节的对话嘉宾嘉宾，他们分别是：

　　兴业银行首席经济学家鲁政委

　　乐瑞资产董事长唐毅亭

　　华夏未来总经理刘文动

　　华宝兴业基金（香港）投资总监董申

　　华创证券资产管理部总经理、债券首席分析师屈庆

　　接下来我们掌声有请曹老师上台接过我的主持棒，有请刚才我介绍到的五位嘉宾一同上场参与为接下来的论坛讨论环节。有请各位。

　　主持人（曹远征）：谢谢，非常高兴参加这次论坛并且来担当主持人！从在座的几位讨论嘉宾来看，如果我们从资产负债表角度观察，会发现是从资产负债业务到非资产负债业务，这个反映了中国资产财富管理的变化，中国金融机构正在转型，从间接融资的金融机构向直接融资的机构转变。

　　不管怎么说我们都面对着一个市场，这个市场是中国市场、国际市场，所以中国现在可以说第二大经济体，也是最开放的国家之一。现在2017年这样一个经济形势，资产配置，尤其是结合宏观资本的观念来看，怎么安排。

　　他们都是业内著名的人士，不多介绍，我想给他们每然5—6分钟的时间简单阐述自己的观点，你对今年的实体经济形势全球的经济会是什么样的？如果能够做资产配置，他的配置应该在什么市场？

　　鲁政委：首先感谢新浪和华创的这次会议，另外感谢曹老师，我觉得这是一个突然袭击，所以我觉得让我说这么长时间我真的没有做好准备。

　　如果说今年从全球说到中国，我觉得如果从全球来看，我们看到了一个非常明显的现象就是，四大发达经济体他们经济增速迅速收敛到2%这个水平附近。我们如果继续看他们的物价，这个时候美国上升的最快，单月已经突破了2%接近3%的水平，英国快速上升到2%左右，其他所有的经济体从CPI来看其实现在都是向上的。如果在这样的格局下我们来看全球的情况你就会发现，其实欧元区的经济和英国的经济它的前景显然被市场忽略了，就是它本来比大家想象的要好。美国由于过去一直到到大家高度的关注，都觉得美国是复苏的最早的、美国是复苏的最好的，大家一直觉得很好，但是不知不觉中大家就忘了，其实过去问题缠身的欧洲甚至日本，他们需要一个机遇，发生英国退欧问题之后等等，这些地区无论他们的汇率和其他的资产都会有更好的表现，包括这些日元，眼下看来其实很有可能也存在至少静态看是被低估的。

　　如果我们进一步来看新兴经济体，“一带一路”之后我们对新兴经济体关注高得多，这个时候你来看，所有这些新兴经济体他们在增长方面开始呈现出了更多的差异。两个比较大的经济体走势就不一样，中国的经济有所反弹，但是还是在调整当中，但是总体上其他的更多的新兴经济体，其实仍然再一个没有出现趋势性的回升状态之下。如果看新兴经济体的物价，虽然大宗商品在国内涨的比较厉害，但是你去看，除了个别的新兴经济体，绝大部分新兴经济体他们的CPI都没有明显的上升趋势。就是说这些新兴经济体其实并不存在输入性通胀，国内物价上升的压力不。所以这个意义上说，他们实际上经济很可能仍然处在一个低于潜在增速的水平上，这是目前全球的形势。

　　如果说回到中国，我觉得我们目前看到的一个情况是，从去年第四季度到今年第一季度出现了净增长的显著的回升，这种回升完全到来与2015年下半年开始的那一轮我们发专项金融债、充实这些基础设施建设资本金、以及伴随政策的放松，滞后效果继续的发挥。随着这次我们从去年8月份开始出现的各方面政策的收紧，包括目前位置我们都没有看到新的专项金融债出来，以及第一季度看到财政支出的速度很快，但是基础建设资金到位是负增长的，更多的资金安排并没有用在基础设施投资上，而是用在为供给侧结构改革提供动力的方面，这就意味着随着我们未来供给侧和监管政策的效果发挥我们今年其实前高后低的格局基本确定。

　　如果从物价来讲不同，CPI很清楚，前高后低的，对于现在仍然看到的6%以上会掉到非常低的3%的水平，很有可能明年重新见到CPI的负增长。CPI下下年看到会在1.5水平震荡，如果相对于2月份出现的低位可能略有回升的。在这样的国内外的经济形势下，我们对于所有的配置有什么样的看法。我觉得如果转眼于国内的投资人，其实我自己觉得目前我最看好的肯定还是广义的固定收益率产品，广义的固定收益率产品部仅仅是债，也包括银行理财这些东西，当然更多的是着眼于年内比如说取得收益的情况来看，如果有人看到更远的未来，比如未来5年的时间，每一轮的经济调整和政策紧缩带来的资产的下跌，其实对于权益类的甚至可能长期投资的机会，很可能对于短期投资来说这个时候你要承受着一些压力。

　　主持人（曹远征）：谢谢鲁政委。金融我们讨论来说，事实发展中国家经济是不同步的，他提出这一点，不同步。第二，中国经济来说，提到中国经济尽管去年和今年有了一个比较强烈的反弹，但是很可能是由于更多原因，中国经济前高后低，这对市场也是风险，这个时候他认为从短期来看，固定收益类产品是一个方向，这些鲁政委。下面有请唐毅亭。

　　唐毅亭：理解当前经济情况三个要点：

　　第一点，整个经济包括美国、日本、欧洲和中国在内都进入了这样一个状态，整个宏观经济这样一个状态已经从过去5年严重的供过于求专项于供求平衡或者供不应求的这样一个状况。这样一个状况的到来主要原因是，过去5年之间企业的生产经营活动非常困难，所以企业不得不缩减自己的固定资产投资的规模和水平，这样一个缩减连续5年的行为导致制造业投资为代表的整个全球的产能情况，从过去严重过剩变为基本平衡，甚至略有不足，证据就是去年以来的大宗商品价格的大幅度的上涨，和发生在几乎所有的工业层面的PPI大幅度的上涨。

　　这样一个状况我认为不应当把它局限为一个经济短期的没落这样一个角度甚至信贷周期角度看待宏观经济，我觉得是一个相当长的周期，这样一个调整，美国从2008年金融危机以后，花了差不多10年的时间，中国也花了差不多5年的时间，从2011年开始，这样一个调整之后，我觉得整个世界经济的状态和过去的三五年是完全不一样的，是通缩的状态向通胀或者是平衡的状态转化。这是第一点，第一点的证据很显然，从美国开始，它是率先的结束了经济供大于求的状况，首先是在劳动力的就业率不断上升、失业率不断的下降，甚至失业率下降到跟2007年、2006年相当的水平。

　　过去长期受制于制造业产能过剩，但是从最近的数据来看，制造业产能利用率在不断的提升过程当中。从中国的状态看也是很明显的看到这样一个迹象，就是几乎所有制造业的产能利用率都开始提升，尤其以上游行业为代表的，因为上游行业去产能过程相当激烈，而国家的重视，所以出现了这么一个情况。

　　第一点的基础上我们想跟大家交流一个就是说，正是因为第一点，我从一个通缩的大环境向一个通胀的大环境迈进，所以我们全球的货币政策以美联储为代表，从过于宽松向中性转变，也就是说他向一个紧的方向转变。这个向紧的方向转变这个事实是跟上一个咱们说的第一点是密切相关的，如果没有第一点肯定不会存在。

　　第二，以美联储为代表的，QDII，而且开始调高，从现在来看，这个调高6月份的概率是90%几的水平。所以从美国来讲他的货币政策转向供给。从欧洲来讲是不是这样呢？也是这样，他的规模开始缩减，同时现在也不排除有更激进的推出QDII的措施出现。日本来看也是倡导，中国来看也是更加明确，我们的货币政策标准水平，从一个相对刺激性的政策向稳健中性的货币政策来转变。比如说我政策是稳健中性的，正是因为稳健中性的货币政策，给我们的资金利率上行有压力。

　　第三点是中国特色，就是中国的基于金融风险、基于金融杠杆的一轮监管紧缩。这个监管紧缩的来由，前边巴老师讲的很清楚，大概过去几年经济环境下，我们金融自由化的过程，金融自由化使得我们金融部门的资产负债表高速扩张，我们测算大概20%左右的速度。现在反过来了，为什么反过来了？是因为我们的经济增长开始变得坚实了，而我们金融风险和问题开始变得突出了，所以党中央做了一个决策，开始从金融安全角度出发，加强金融监管、治理金融乱象，这个治理金融乱象、加强金融监管带来的结果是什么？结果是金融部门资产负债表扩张速度大幅降低，尤其以同业链条为主的同业投资和理财部门的扩张速度大幅降低。从第一季度的数据来看，同业的增长几乎为零，理财业的增长1千亿的规模。

　　以上三点可以让我们得出一个结论，因为在这样的状态下，我想一个相对客观的描述是说，长期远景，因为经济是一个复苏通胀的环境，长期远景很好，但是现实很残酷，导致金融部门收缩，这个收缩就会使得我们在半年到一年之内能看到几乎所有资产类别都是承受供给压力的转变，不但是债券市场，包括股票市场、包括商品市场，我想会承受一个向下的估值压力。所以我推荐的最优的资产类别，我希望资产类别是短期的固定收益产品，是短期的债券固定收益产品，可能半年到一年以后，也许所有的资产类别都是很好的固定资产投资的装口。

　　主持人（曹远征）：唐总很乐观的评价，特别提到全球的经济，全球经济状态从通缩状态向通胀状态，导致了货币政策开始收紧，同时也提出了，中国也在这个基础上开始要去杠杆，在去杠杆中间金融风险比较大，他资产配置里边跟这个有异曲同工之妙，短端的固定收益产品。下面我们请华夏未来的刘总。

　　刘文动：感谢曹老师！因为我本人主要还是在国内的市场，当然对全球经济也会有一定的了解，我不想太多的去谈个全球的情况，毕竟我不是这方面的专家。我想还是谈一谈国内的经济和市场的情况。

　　我自己有一个非常深刻的印象，就宏观环境而言，这轮的宏观环境跟我们在上一轮周期，就是说1992年之后的周期其实有一个非常惊人的相似性，当然也有非常大的不同。刚才唐总已经谈到了，我一个基本的判断就是，这轮的周期最大的不同，其实就是我们在微观部门的状况，比上一轮的周期要好很多，当然其中没有看到过很多的阐述在这方面，比如说企业的负债率，比如说下游行业的盈利能力等等，这些方面其实很多都没有谈到过。基本上我们知道我们做宏观经济研究的，我们都有一个最基本的判断就是说，经济长期增长其实围绕着它所谓潜在增长率在上下波动，在短周期内主要是受库存周期的影响。在这个周期范围内，主要受这个企业资本支出的影响。这些相对长时间，内主要是受信贷周期的影响。

　　如果说我们看这轮中国经济周期下来，其实有几个非常大的不一样的地方。我们把库存周期目前来说，虽然小周期仍然在波段，但是如果我们把这个库存周期跟06、07年的库存周期比，在整个经济当中占比无疑是大幅度下降的，就是在长周期范围内库存占比不是引起周期在短时间内产生大幅度波动的变量。

　　我们看企业投资，我们无论是看哪一个制造业的投资，甚至是房地产的投资，除了基础设施投资以外，其他的投资几乎都在增长。我们自下而上的在研究企业的杠杆率，如果跟上一个十年周期来比，企业杠杆率几乎低10个百分点，无论哪个所有制，国企、民营、外资。我记得90年代后期的时候，那时候中国企业的杠杆率基本上70%—75%，这一轮很多的，像国企也就60—65%，我讲的主要是制造业的情况。但是宏观上杠杆率非常高，就是说对于现在来讲，一个新周期重新启动最大的障碍既不是库存、也不是产能，而是整个宏观杠杆率比较高。现在普遍认为，中国的宏观杠杆率，如果说我们用债务占GDP的比，当然这个并不是很好的衡量指标，因为时间关系不能展开去谈这个问题。

　　总的来说现在普遍认为中国的经济指标大概在250—280%之间，不同的杠杆不一样。如果我们细看的话，一些国家的占比不到50%，另外一些国家的占比不到50%，剩下的部门就是企业部门，当然是150—180之间。从微观角度来看，所有这些企业，无论是看统计局的数据，还是我们利用上市公司的数据，微观杠杆率谁都不高，但是宏观杠杆率又非常高。我仔细琢磨了这个问题，我发现这个问题诡异的地方在于什么？其实主要就是在于我们的地方政府融资平台，融资平台名义上是放在企业里面的，但是并没有形成制造业的产能，而是形成了基础设施的过剩产能，如果基础设施的过剩去掉的话，我非常同意唐总的观点，中国经济广义上的制造业的过剩产能已经结束了，这点也毫不怀疑的做出这样一个判断。所以我们才会看到PPI已经进入了上升的轨道，所以我们才看到了过去的大宗商品已经开始上涨，尽管不是说一条直线的往上涨。

　　另外一方面，基础设施其实是一个非常详细的，我们不可能指望他在短期内出现非常好的盈利。第一，他有长期性；第二，他有外溢性。如果我们不否认基础设施的外溢性的话，中国经济的问题可能并不像大家想象的那么凄惨。就是说我们假以时日，中国经济会从目前的位置企稳进入上升周期。这是我个人的一个判断。

　　回到股市上带讲，股市无非就是两类影响，一个就是经济周期的影响，一个就是流动性的影响。经济周期我刚才说，现在正在进入新周期的过程。不巧的是，流动性我们刚刚进入了一个流动性的盛宴，驱动了一轮以流动性为背景的牛市之后，现在正进入到流动性收缩的这样一个阶段。所以短期来讲，股市正在处于一种优势进入调整期夯实基础的这样一个阶段。但是随着新周期的启动，估值逐渐的回归，我相信如果说大家的眼光放在3年甚至更长一点时间来看的话，股市无疑是最好的投资机会。短期如果大家觉得要回避非常短期的风险，当然短债最好，现在基本上银行理财可以拿到5%左右的固定收益。

　　主持人（曹远征）：谢谢刘总，很乐观的分析，我也是第一次听到，他是从宏观和微观进行了分析，但是中国制造业的去产能库存低水平，尤其是杠杆率降了10个百分点。另外一个问题，宏观占比高，基础设施的投资庞大，基础设施投资庞大使地方融资平台的负债过高，但是我想基础设施投资需要长期性、需要持续性，市场包括财富管理方面新的一个方向，就是PPP问题。而且我们注意到，这次发改委和证监会专门发文，就是说在PPP领域中间实行资产证券化安排，我想这是一个新的领域。他的办法，宏观经济向好，因此股市将来是比较好的配置方向，短期中间有困难，有种种的意见。下面请董申。

　　董申：多谢曹老师，非常高兴跟大家交流。我可能在海外投资花的时间比较长，先从美国开始，美国是去产能1.0，欧洲是去产能2.0，中国是去产能3.0，美国基本上走在最前面了，现在居民的资产负债表非常健康，之前大概到2013、2014年以前我们看到，因为信贷比较紧，因为很多年轻人拿不到信贷、找不到工作，跟父母住在一起，所以家庭的形成有很大的差距，过去两年我们看到房地产市场非常健康的，新增家庭的需求释放，在未来几年还会催生房地产这个行业，包括消费这个行业慢慢的往上走，我们看到最近这几个月的数据弱，主要就是因为消费方面，这个其实跟去年年底居民的那个储蓄率下降，就是说提前消费是有关系的，所以今年一季度，去年的四季度多买东西了，今年一季度就少买一点，包括天气因素什么的，最近美国经济弱势可能联储认为是短暂的现象，我基本上也认同这个判断。

　　企业跟投资，我们看到去年大概2月份左右大宗跟原油见底，那个时候美国经济最弱的就是投资，然后PMI这些数据。那个时候其实我们看到这是因为油价暴跌、所有资产价格暴跌带来的短期效益。随着2016年2月份见底以后，这方面数据开始稳步的回升，最近的生产、PMI的数据其实是不错的，工业生产没问题、房地产没有问题、居民也没有问题，可能有一些小问题就是居民信用卡贷款等等，这个可能相对多了一点，这个可能是属于大周期健康的小调整，这样的话美国已经过了大周期增长的高点开始回落，或者说还没有到高点，但是我觉得美国总体经济也有一个太大的明显的落点。

　　但是从投资方面来看，我觉得美股过去几年涨的很多，我个人现在对美股并不是特别感兴趣，就是因为从2009年—2010年股票上涨超过2/3就是公司盈利的上升，从2010年—2015年超过2/3都是因为估值，开始是因为盈利，后来是因为估值，估值的提升是有限的，你不可能无限的提上去，我们现在如果流动性拐点已经破了，接下来劳动成成本上升影响公司盈利，接待成本因为联储加息上升会影响公司盈利，这两部分可能会抵消一部分因为GDP提升带来的盈利改善。而且美国看到微观的话，很多股票可能5%都不一定有增长，20多倍的估值的话，我觉得并不是很有意思，如果股票要超的话，可能只个流头，包括亚马逊、谷歌等等长期有市场空间，纳斯达克短期涨的非常非常多，短期是不是有可能性不一定，但是如果看到2、3年这些资产他们是有很大的，包括AI，包括云计算，市场空间是非常非常大的，如果是2—3年的投资者这些科网龙头是可以考虑的方向。

　　另外，生物科技。从世纪之交到现在是经过了巨大的内生成长在这儿的，从2014年以来，因为希拉里包括政治周期有一个比较大的回调，现在估值和整个市场溢价已经到了历史比较低的水平，过往历史来看1992年的周期，是在当时比尔·克林顿当选的那个牛市建立，就开始了生物科技的大周期涨了非常多，现在从2011年—2014年已经涨了很多，而且这些公司比以前成熟了很，总体比较其他板块还是一个不错的风险收益比。

　　在美国可能原油，因为大家对美国比较感兴趣，我举个例子，其实原油周期，很多时候其实都是需求的，包括衰退带来的价格下跌，因为这次周期是一个供给的周期，我们看过去30年真正由供给导致的原油大跌周期1986年，那时候由于沙特、OPEC把油价拖到不可持续的高位，把对手养起来了，那个周期从1986年—1992年见底，这次可能短一些了，现在也就满打满算三年。我想可能油价，因为供给侧的调整一般来说需求时间比较长的，我想大家还要有一些耐心，慢慢慢慢供应起来了以后，这边页岩油的科技进步，有人说2017年是页岩油增速的高点，科技进入的步伐慢慢慢慢的减缓的话，让需求的增长能够比页岩油的产能增加对冲掉以后，经过几年油价才会突破60年的高位。

　　欧洲大概比美国落后3年左右，经济上的数据是比美国更强的，之前是因为政治因素制约了，现在其实并不排除说马克龙上来以后，包括德国应该还是比较亲欧的，估计不管默克尔选不选上，还是能够选上比较亲欧的领导人，这样的话法国两个马车，有没有可能出现像美国新的领导人，因为法国如果按原来比全身都是赘肉，政府开支占GDP的46%，一般的GDP都是被政府用掉了，所以里面有很多肥肉可以砍掉，包括货币市场非常僵化，其实法国做改革的余地是比在美国大很多的，看看到时候马克龙能做到哪一步，不排除有惊喜。

　　还有意大利大选，最早今年10月份，最晚明年一季度，这个确实是蕴藏的风险点，因为现在支持率已经超过了民主党现在执政的，因为大部分人还是亲欧的，最终应该不至于怎么样。这个时候欧洲的复苏，如果看PE，欧洲股票的PE其实跟美国的溢价基本上跟历史平均水平差不多，所以估值其实并没有太多的优势，如果我们看欧洲的ETS（音），其实它是比，尤其是德国以外，德国的股票涨了很多很多，德国股票以外其他国家，其实他的ETS，包括除了德国以外，法国、意大利、西班牙生态，都是比2007年高点低了12%左右，美国这边ETS低了20%可能，如果工业生产高了10%几了，所以其实我觉得更多的是ETS这边有比较大的空间，而不是估值有很大得空间，短期估值涨的比较多了，我觉得短期不要太高，但是如果有回调的话，其实我觉得欧洲周期还是挺值得去做的，我觉得价值明显要好。

　　日本，其实现在的经济各方面数据，因为出口，包括结构性改革，多少有一点的，也都是不错的，日本我觉得股票也是值得配置的。美国刚才股票，如果你说固定收益来看，其实我觉得美国的固定收益、全球的收益这方面还是比较有优势的。

　　其他的新兴市场，除了中国以外的新兴市场，我们看到从2013年那个时候的新兴市场跌的比较厉害，最近其实我们看到今年，1998年以来惟一的一年还没有新兴市场的股票下超过10%，或者是利差涨幅超过多少基点，之前几乎每年都大跌一次，到今年还没有发生过，但是如果发生我觉得可能是不错的抄底的机会，因为新兴市场我们看经常账户数据或者看看财政的数据、或者看看通胀的数据，其实这个层面改善都是相当不错的，如果新兴市场包括前面4月份刚刚举行的国际货币基金组织和世界银行的会议上，包括一些新兴市场国家的领导人讲话总体情绪的提升比较大，大家对新兴市场的情绪都比较好，我觉得这是有道理的。如果新兴市场有调整的话，尤其是一些美元计价的新兴市场的金融债或者比币计价的债务，我觉得如果有回调是不错的机会。

　　曹远征：董申到底是做宏观策略的，讲了很多关于配置的问题，有一点大家要注意，他说了，由于美国近来在实际好转，美国的成本也在上升，包括劳动力成本和财务成本，美国的盈利状况在变差，美国的股票风险在变大。相比之下欧洲更好，欧洲是政治上纷争不断，但是现在看来大局基本上稳定，欧盟还会继续存在，是一个投资的地方。至于新兴市场，他认为还会有一次波澜。根据他的研究，从2000年到现在每年都要跌10%，这个趋势还没有掉下来，掉下来以后估值会怎么样，是不是一个投资机会，这个请大家判断。

　　最后我们请屈庆来为我们介绍一下，他是做固定收益的。

　　屈庆：我先从固定收益的角度来讲我对宏观经济的理解。

　　我相信国内的数据应该不会骗人，反映当前我们对宏观经济的理解，也反映我们未来对于宏观经济的预测。我们看到，从去年G20以后，不管是中国的还是美国经济，几乎在同一个时间点出现了急剧的回升。我们在自己调整很快的同时，我们不能忽视美国，也就是说全球具有同步性，我相信跟我们面临的宏观经济是匹配的。

　　我非常同意前面几位领导讲的，我自己对于美国、欧洲、日本，包括我们的经济都非常乐观。到底什么原因导致出现这样一个从不好到好？其实回过头来看，从2007年，当时我刚毕业不久，当时美国第一波金融危机，2010年是欧债的危机，再到后面的新兴市场波动。经历了大概10年的时间，我相信只要有足够多的时间，都能够消化。所以我觉得第一个原因就是调整期足够长。

　　从时间顺序来看，我们确实看到了，调整得越快的国家，处境越坏的国家，可能好起来越坏，包括美国和欧洲，新兴市场可能调整起来相对比较慢，未来可能还有一个阵痛。这是一个非常公平的事情，你拒绝调整，可能会导致你调整的时间会更长，如果你充分的出清，可能你的时间窗口会更早一点。

　　我们回顾过去，不管说5年还是10年，我们看到的经济在不断的恢复。我们又在想，到底是不是一个新的危机？我们认为不是。我们说iPhone手机可能隔几天换一个型号，我们看到了有多少新的科技？好像也没有，没有决定性的科技带领我们整个经济出现改善。我们到底通过什么来走出这个悲观的局面呢？我觉得就是几点。首先在经济比较悲观的时候，不管是央行的货币加杠杆，央行的杠杆替代了企业和居民的杠杆，这个在美国和全球各个国家都是一样。如果在经济危机的时候，政府如果不能挺身而出的话，你怎么能指望那些民营企业？每个国家在危机的时候必须承担应有的责任。

　　我们也看到，加杠杆的过程中间的标的是什么？房地产基线，我觉得这也没有什么。你依靠房地产复苏不是真正的复苏，依靠基建复苏不是真正的复苏。基建反映了整体社会对于我们生活环境的诉求，美国现在也搞基建，美国的六号公路。我觉得确实，我们都需要有一个美好的生活环境，房地产我觉得也很重要，因为房地产是反映了我们每一个个人对美好生活的追求，这个没有太大的问题。我自己感觉，这是几个大的维度。

　　回到中国，我们一直在讲，这几年很多人会站在不同的角度，对中国的经济有不同的理解。如果站在互联网觉得中国经济很好，如果站在汽车领域觉得没有什么问题，但是如果站在钢铁和化工领域，确实反映出现了一个非常大的调整。到底是什么原因？我觉得确实我们经历了海外市场的波动，同时我们开始转型，所以这个中间应该是一个共振。短期而言，我们看起来这个局面结束了。我们重要的两个变化：第一确实我们消费需求在逐渐的膨胀，我们可以想像一下，我们人都是很朴实的，你收入低的时候你想的是吃饱，你有一千块钱的时候，你想到的就是享受，而且享受这个东西由简入奢是非常容易的。当大家形成这种消费意愿的时候，你指望消费降下来，我觉得很难。确实这几年我们的收入相对比较稳定，消费确实成为我们新的带动力量。第二2016年除了供给侧改革非常好的事情以外，我们还看到了一个非常好的现象，人口出生率近几年第一次回升，这个出生率能够持续的回升，中国的潜力是非常大的。当然会不会持续回升取决于我们的收入，更重要的取决于我们生存的环境，如果雾霾没有这么严重的话，我相信很多人愿意生二胎或者三胎，他们知道有一个很好的环境。回到宏观经济，我自己的感觉，在目前这个时间点，我们去讨论GDP到6.5、6.7还是6.9，我觉得意义不大，大的概念还是在区间之内波动，可能变得好一点或者差一点，但是并没有打破合理的区间。对于我们的老百姓、实体经济和各个金融主体我们关心的是什么？我们关心的是当你不同的GDP数据背后，我的企业盈利会不会被改善？很明显的，去年我们看到了，当最差的这些钢铁、煤炭企业都在改善的时候，你能说经济没有变好吗？我觉得不是。

　　对于老百姓，我关注收入，确实老百姓的收入是非常稳定的。我也关注我们面临的房价，很明显，房价涨了很多。所以我觉得这几年我们需要忽略总量经济数据的波动，这是一个很正常的波动，我们应该更关注微观行业、微观个体的感受。所以我自己感觉，从数据来说，我认为余下的几个月中国的数据可能会往下掉，但是这是一个正常的波动，不会引发更大的风险。

　　我还想讲另外一个问题，我们所说的通胀。确实我们的CPI很低，我们的蔬菜、猪肉都很低，去年这个时候大家讲的是大蒜这么贵，今年好像大蒜没人要。但是PPI很高，但是PPI跟我们老百姓没有实际的关系，因为他们不会去买钢铁。我感觉现在我们面临一个问题，通胀绝对水平不高，老百姓的通胀预期不低。老百姓现在的感受是什么？如果是过去，可能每天买菜，占据了大量的支出，可能蔬菜高了或者低了，他说通胀低了或者高了。现在老百姓更多的是关注的房价，房租每年百分之二三十的增长，房价每年百分之二三十的增长，老百姓生活的方方面面都会感觉到成本在不断的累积，会使得他有生活的压力。经济水平不差，通胀的预期水平不低，这是我们面对的现实。

　　回到资产，回到证券市场，其实我不太懂，我觉得分短期、中期和长期，短期非常悲观，在未来的三个月甚至是半年的时间里面，我仍然相信宏观市场面临很大的调整压力，这种调整的压力来自于监管不断的收紧，导致了很多的金融产品面临非常大的流动性风险。其实今天包括前面巴老师讲我们银行的困局，银行的困局传递到我们所有做管理人，不管是公募、私募、券商，包括一些其他的管理公司等等。我们现在面临的问题，当你这些产品不能正常兑付的时候，会不会又对付的压力？如果我不能跟银行委外的兑付的时候，银行对什么人违约？会对老百姓违约吗？他们不敢，他会对同业违约，这是有压力的。在未来三个月或者是半年时间，如何化解过去因为资产管理过度膨胀带来了存量的风险，这是我们面临的问题。如果能够把这个事情化解了，我们再看中期，看一年甚至两年，我觉得还是有机会的。但是再看看更长期，我们仍然相信，当美国、欧洲、日本都在加息的时候，中国的利率水平何去何从？我们中国已经是一个开放的国家，当我们需要关注汇率和利率平等的时候，美国的加息，欧洲的加息就会导致我们客观的利率回升。其实大家注意到，去年美国加第二次息的时候，中国2月份还提高公开市场利率。今年美国3月15日加息的时候，第二天早上中国就把利率提高了，我相信中美的这个联动非常强，当然来自于我们对于汇率和利率的平衡。回到前面刘总讲的，我翻译一下，实际上他们说的货币收益其实就是现金，理财也是变相的现金。其实回到2013年，什么东西最值钱？钱最值钱，因为钱荒。当前也是某种程度上变相的钱荒，什么最值钱？就是钱最值钱。

　　曹远征：谢谢屈庆，其实他和其他几位都表达了同样的看法，就是中国的宏观经济在转好。同时中国有金融风险，他的建议也是不断的配置，最好是现金端开始。

　　春江水暖鸭先知，可能中国的实体经济真的不像我们一般人认为的那么差，是在转好。但是与此同时，我们也看到政府的经济转好，是从政策开始，又有机会。最担心的就是去产能、去杠杆相互交织在一块。如果去产能就有经济衰退，去杠杆就是经济风险暴露，两个加在一块，去年开始GDP的指标趋于稳定，同时微观方面都在改善，这都成了这样一个去杠杆的基础，因为去产能、去杠杆不再循环。去杠杆会是什么样子？进一步的趋势会是什么样子？这是我们市场配置最重要的，这是第二个层面的问题。

　　鲁政委：我不想讨论去杠杆的问题，因为刚才大家都讲到了，说8年或者10年这个产能似乎已经去完了。我在想这只是大家从时间延续的角度来感受的一个问题。但是理论上说，如果中间你经历了若干刺激之后，其实中间的进度会放缓。你去问很多企业，说他现在的痛苦从哪里来，他说就是2010年、2011年我又上来一波，如果不上来可能就好了。如果算算这个时间，8年可能够长了。但是如果从2013年来算，可能这个时间就不长了，才3到4年。如果我们照着这个逻辑来推，跟上一轮中国经济的高峰，和上上轮，1993年小平南巡讲话时候达到的高峰，到亚洲金融危机，是一次国际金融危机导致的调整。我们发现，所有这一轮，2000年前后中国经济的表现非常相似。具体的指标我不再讲了，无论是出口的恢复，无论是房地产投资增速的回升，无论是中国物价的回升，PPI的回升，制造业投资的回升都相当的类似。那个时候我们也做了供给侧的改革，只不过那个时候的重头戏是纺织，这个时候的重头戏是钢铁和煤炭。纺织做完了之后，纺织企业的利润有改善，钢铁、煤炭做完了之后，现在钢铁、煤炭的利润有改善。但是到底搞没搞？我们一直在想这件事情。结果最后发现，如果这种去产能的行业开始不再负增长，开始转为正增长，就表明这个行业进去了。所以1997年那一轮的纺织行业看得非常清楚，如果我们继续以这种观点来看当今的钢铁和煤炭，就业还在负政府，没有转为正增长，表明去产能的过程没有完全的结束。

　　对于刚才说到金融去杠杆都经历一个什么样的过程，我想即使是一个再强劲的经济，因为你这个去杠杆都表现为信用扩张的抑制。这种抑制如果直白的表述，就是广义的政策的收紧。在这样的情况下，如果你持续的维持一段时间，信用的扩张就非常像经济学里面的模型，你有了第一项按下去之后，如果还不行，会螺旋式的加速循环，最终也会对这个经济的回升构成一个制约，只是说这个需要多长时间来看出更为明显的效果。

　　我们现在就像今天上午徐忠局长讲的一样，那次我问他的问题，我们都说金融去杠杆，金融本来就有杠杆，这个杠杆多高合适，到底我们的政策要把杠杆去到什么样子的水平他认为是在一个合适的水平上。如果没有这个的话，恐怕我们就不太容易达到市场的预期。

　　曹远征：因为徐忠还没有回答你的问题。

　　鲁政委：刚才徐局长讲的时候，我一直在下面听，但是没有听明白，曹老师这个问题我实际上回答不了，希望下面的嘉宾能够给我们一些答案。

　　唐毅亭：杠杆的问题我觉得是比较有意思的问题。我自己的看法，在中国我们的制造业行业，无论从微观角度看还是从宏观角度看，杠杆水平都是比预期低的，资产负债率一路下行，而且现在还在往下。所以我认为，这个行业，制造业国民经济的主体来说没问题，杠杆在下来，而且很是低的。杠杆高的部分，包括在宏观上高的部分，刚才说到，确实是和地方政府相关的，和基建相关的。以地方融资平台为主的这些企业，他们在过去几年里面扩张速度相当快。包括到现在为止，他们的扩张速度也仍然不低，我觉得这个就得辨证的来看待。这个事情在统计上的时候，可以统计在宏观的杠杆率上，用国内总负债除以GDP，因为这一块高，整个杠杆率在200%到300%，很高了。但是为什么说辨证的看待呢？我个人认为，这些地方融资平台搞的这些基建，包括由此带来的负债和杠杆的上升是有两面性的。一个方面就是刚才讲的杠杆过高，会带来新的杠杆风险。但是另外一方面，我觉得也是必须正视的，就是这些负债的去处是各种各样的基础设施，包括路和桥等等。这样的一些投资，无论从国内还是国外来看，这样一些基础设施投资，最有效率的进行投资的部门恰恰是政府部门是最有效率的，或者政府主导的是最有效率的。如果由私人主导，其实没有效率，这样有相当强的外部性。

　　举一个例子，很多农村最近几年因为无节制的公路开发和桥梁开发，所有的路，比如县县都通，村村都通，所有的都通了。通了以后带来什么后果呢？你以为这个投资是浪费的吗？你以为这个负债以后就不可能收回吗？通了以后有一个效果，就是村里面所有的人都买汽车。中国现在汽车行业那些三线品牌，所谓的自主品牌，十几万一辆，甚至两万块钱、三万块钱一辆汽车，之所以卖得出去，就是因为我们投了大量的基础设施在公路上，如果没投，他怎么可能买呢？没有条件。所以我认为，从这个角度来说，它起到了两个作用：第一个作用就是刚才我说的，使得社会性外溢，好的外部性，这个我们要承认；第二在这些年的过程中间，实实在在的起到了总需求扩张的这么一个作用。也就是说，我们的总需求扩张，我不是去消费了，是做基建的总需求扩张。我认为这个部分，特别是由政府来操控，我觉得与其把它看作是一个企业行为，或者是看作一个金融行为，不如把它看作一个财政行为，就是一个财政的刺激。我们说积极的财政政策，其实我觉得最大的财政政策并不表现在财政的赤字上，而主要表现在政府为主导的大量的基建投资上面。正是因为这样的一个财政刺激，导致我们过去的总需求下降的速度比较缓慢。在这个过程中间，随着企业投资越来越少，供给方越来越收缩，总需求和总供给才能够到达今天这样一个相对平衡的阶段。

　　我们怎么办？我觉得很好办。为什么这么说呢？去杠杆历史上都是只有一个杠杆，当名义GDP的增速高于利率水平的时候，杠杆自然而然的就去掉了。名义GDP怎么样才能高于利率呢？很好办，就是整个实体经济供不应求的时候，价格就会上涨，无论是PPI、CPI还是GDP的区间都会上涨。这个上涨使得名义GDP增速，一下子就达到了。2015实际GDP增速6.97%，还要靠通俗一两个百分点，实际名义增速只有5%，将近4%。现在是多少？现在我们翻了一倍，名义GDP增速10%多，我们现在正在处于一个非常好的去杠杆的过程当中，其实我们是并不可怕的，我们名义GDP增速是10%，我们中间这个利差接近8个百分点那么高。我给大家一个数据，在英国历史上，在美国历史上，去杠杆的时候，他们的名义GDP增速比国债利率增速，最高的时候都不会超过4%，通常来说是2%，经过大概10年、20年。所以我认为，我们现在正在进行一个非常好的去杠杆的过程中，而去杠杆的关键不是说你怎么收缩负债，而是说你把供需关系搞平衡了，价格涨起来了，通过通胀的方式去杠杆。

　　刘文动：杠杆这个问题其实我觉得我们国家很有经验，上世纪末期的时候，90年代，我总结了一下，基本上去杠杆分两部分，先讲实体经济，再讲金融市场。

　　实体经济去杠杆我总结为四句话：

　　一是杠杆转移。这是什么意思？就是儿子还不了老子还，你现在地方政府还不了钱了，中央政府替你还。这个过去有没有这样的事情？财政部给央行直接注资几百亿，这是典型的杠杆转移。

　　二是杠杆重组。我们发了很多的东西，像债转股。还有一种情况，你借了一千万，还不了，咱们商量一下，你还七百万，这就是杠杆重组，还有就是债权人变成股东。

　　三是杠杆消化。这是最有效的一个手段，其实杠杆消化最重要的一方面就是，比如我们过去是广泛的产能过剩，也许我们把2%的过剩产能去掉，剩下的企业盈利了就好了，他借的钱就还掉了。你想一想，如果一个企业借了钱，又不盈利，杠杆会越来越高。但是如果他借了钱，又盈利了，他的杠杆会越来越低。并且他的盈利增长之后，他会继续去投资，这就是杠杆消化。

　　四是通货膨胀。因为债务的价格是不变的，通货膨胀会把资产价格上升。

　　我们现在看到，一个现象，我们这几招同时在应用，去产能我们已经有很长时间了，导致现在制造业广泛的产能过剩已经过去了。我们在最差的时候，制造业的水平仍然比90年代的时候要大约高4%到5%，我们最近达到9%，上一个周期的时候最低大概是4到5%左右的水平。我们下面的市场还有10%几，这个值是很高的。通过去产能，企业盈利恢复，杠杆率未来会逐步的降低。这是实体经济，因为基础设施的部分是比较长的盈利周期，我们先不考虑。但是基础设施的作用恰恰又像刚才讲到的一样，有非常强的外溢效应。但是我认为，这个外溢效应可能会被大家低估。典型的比如说高铁，真正把中国从过去一个封闭的、分割的市场变成了一个完整的统一的大市场。效率的提升只有在完成统一的大市场，促进分工的基础之上才能够提升效率。所以我觉得这是从实体经济的角度，只要有时间，基本上这个杠杆会逐步的解决。

　　如果说金融市场我们是投在那些标化的债券、标化的股票资产上面，其实就像股灾一样，股灾也是一个非常剧烈的市场措施。但是我们看到，在这一轮去杠杆当中，我们不能说崩盘，有比较大的调整。但是股票的调整余地是相当有限的，这说明在股票的杠杆里面，广泛的高杠杆是不存在的。但是债券市场加的杠杆，在债券市场里面有一部分投资，所以债券有一定的反应。但是更大的这些东西投在哪里呢？还是投在那些非标资产，非标资产对应的就是实质性的资产。所以在这一块，如果说没有实体经济的复苏，一项要绝对意义上缩表不可能，就会遇到流动性的危机。也就是说，企业干脆还不起钱了，就有流动性的危机，导致短期利率大幅攀升。我个人认为，这种情形是谁都不愿意出现的。所以金融这个领域去杠杆，一定会在一定程度上适可而止。我们指望绝对意义上的缩表是不可能的，这是一个风险。

　　曹远征：我想他们讲了一个共同的看法，在实体经济上杠杆至少不是很严重，有一些化解的办法。但是问题是，我们的经济是两个循环，一个是实体的，一个是金融的，而且大家经常评论说金融现在是脱实向虚，我们看看金融市场应该怎么去做？

　　刘文动：我再稍微补充一下。金融这个事情我个人认为是打错了板子，因为我们如果考虑货币政策的传导机制，央行一直是通过干预短期利率，通过金融市场脱实向虚，也就是说，金融市场必然要通过加杠杆推动这个下降，这是整个金融市场的基石。央行只能去干预这个短期的，当然后来美联储发明了扭曲操作，直接去干预整体。但是通常来说，货币政策都是干预短期，通过金融市场内部的套利去影响长期。但是这里面要发挥一个非常好的作用，关键在哪里？关键是在于溢价要能够体现出来。我们的问题就在于我们没有，所以我们要通过这个东西获得收益，基本上就是“三高”：一是期限错配；二是信用下沉；三是直接加杠杆。这样的话，导致在这个体系里面，所有低信用等级的这样一些资产堂而皇之的进入到了这个基金里面，导致货币基金就失效了，本来标准意义的货币基金就应该这样操作，但是由于我们体制改革不到位，导致了现在的这个问题。所以现在再去去杠杆，这本身就是打错了板子。

　　曹远征：我忍不住要评论一下，其实我认同你的说法。我们看到十八届三中全会最重要的就是对于金融体制改革的描述，就是建立健全国债收益曲线，收益曲线是不完整的。尤其在信用上面，是没有市场评价的。这几年出现了很多的市场上的风险评价，我的观察，银行的理财在一级市场上完成了发行，二级市场没有转让，这就是流动性的问题。现在说要回表，要让资本来承担它的风险，有的是在远端卖掉，就会带来很多意想不到的风险。我想对于理财中间去杠杆，一般性去杠杆，包括进市场的收缩问题是很重要的。你们的理财安排中间会怎么办？

　　董申：我对这一方面情况不是特别了解，我简单谈一谈我自己对于去产能和去杠杆的想法。

　　我们看中国的杠杆率，刚才嘉宾也提到大概是250%到280%，这个和美国是接近的，可能比欧洲稍高一点，大概是日本的一半，日本是600%左右。所以一个经济体能够承受一个什么样的水平，我觉得也是不太好说。有一个理论就是，如果你的资本市场深度越好，越健全，资本深化，就是杠杆率可以在一个可持续的水平上越高。从这个角度，可能中国资本市场还有待健全。但是我们在去杠杆的时候，我们有一个比较明显的优势。首先最大的优势就是我们现在的名义增长率比美国去杠杆要高很多，美国去杠杆可能也就是3%左右的名义。但是现在如果我们名义比如说2%到3%的通胀，加上6%，我们大概有9%左右的名义的话，我们可以用时间换空间，用时间换很多，这是我们的优势。

　　我们有一些工具可能相对来说其他国家并没有这么容易的去应用，因为我们很多的国企内部统筹会容易一些，比如债转股这样的方法，相对来说我们更有优势。刚才巴老师讲到，我们现在其实杠杆还在缓慢增加，我觉得关键的就是我们首先要做到先不要继续加杠杆，我们就可以通过名义GDP的较快增长，比较快的时间就可以把这个杠杆降下来。为什么我们的杠杆不断的加呢？我自己的一点理解就是，我们可能之前还是有一个想法，是希望能够维持一个GDP的增速。未来达到这个GDP的增速，我们有必要通过借债来生产。这纯粹是猜测，比如说十九大以后，整个私募发展的模式如果有一个改变的话，这个时候我们淡化GDP增长，包括对政府绩效和官员绩效考核的话，这个时候通过加杠杆来保持增长的动力就减少了。这样的话，我们去杠杆的第一步就是先不要加杠杆就可以实现了，这个时候就可以通过时间换空间。

　　关于产能，我们看到其实去产能也未必是需要很痛苦。去年一方面是因为需求，因为房地产周期起来了，有一些基建导致对商品的需求改善了，这个大概占了商品价格上涨的大概三分之一左右。三分之二是工艺收缩了。这个时候企业在去杠杆和去产能的同时盈利改善了，债务已经可以还了一部分。这个时候其实还是比较开心的一个去产能，不是很痛苦的一个去产能过程。因为未来对产能的贯彻还是比较彻底的，关键是如果我们国有企业改革，这是非常大的一块，中国的国有企业有非常多的资产，有一部分适当的情况下做一些私有化，我们还是有很大的能力去解决这个问题。如果我们在公有经济这一块能够通过一些市场化或者是竞争的手段来激发它的活力，在新兴这一块，如果我们能够通过适当的产业政策，包括全球领先的互联网，中国是最领先的，包括所有的产业政策，能够发挥这两方面，国有和非国有的活力的话，其实我们的去产能也不是一个很大的问题。但是关键的时候，这两个方面都很重要。

　　曹远征：你讲了很多的“如果”，但是现实是很残酷的，“如果”很少。我想从屈庆的角度来讲一讲，现有的情况下，金融去杠杆发展到了什么阶段？包括利率对市场有什么样的影响？

　　屈庆：我觉得首先金融去杠杆不是一个独立的，我们金融的杠杆一部分确实支撑了我们需要维持在6.5%GDP的需求。但是另外一方面，我举个例子，去年上市的公司公告买银行理财1万亿，也就是说，实际上银行去融资了，比如3%发了债买了银行理财，银行理财说我给你4.5%，银行理财说4.5%我做不到，给了我，我给他5%，我拿了钱去买了债。我就是说，金融的杠杆有没有维持6.5%之上的波动，另外我们要补齐资产价格的增长。其实这个问题我没有答案，如果说我们的监管，我们所有人都认为杠杆是有一个确定的线的话，相信加杠杆不会过度，既然我们存在加杠杆，证明内心是没有一个标准的。

　　我想到一个问题，我们公募基金的杠杆是1.4倍，其实我觉得，很多时候这个杠杆的维度并不是那么清晰。当然这个问题并不是不可以去追踪，我们从去杠杆倒推，什么时候加杠杆，加杠杆是因为经济不好会加杠杆，当发现经济在启稳，就业在改善，发现微观的价格在回升的时候，这个时候不能再加杠杆，甚至要去杠杆。同样如此，我们在去杠杆的时候，同样也会感觉当你去到一定程度，当你发生了实体经济的回落，当你发生了就业风险，当你发生了系统性的金融风险，这个时候可能到这个点就不能再去了。所以我理解，政府也在摸索这个底。

　　包括前一段时间公布的“三套利”、“四不当”什么的。里面并没有就具体的业务指标给一个标准。

　　曹远征：是让你自查。

　　屈庆：现在的监管可能也不太清楚到底发生了什么，我们很多的产品并没有严格的登记和监管，并不清楚到底有多大的风险。所以第一个维度，我们必须把所有金融产品的杠杆摸清楚，这是一个。另外到底需要什么，那取决于我们去杠杆的过程和引发的金融市场波动的过程是不是政府部门可以忍受？利率上5个点政府能不能忍受？我一直在想，系统性的金融风险这是一个底线。利率上5个点，是不是一个系统性的金融风险？我觉得不是。我们可以想一下，我们的债券市场利率上5个点，如果没有发生真正的信用违约可以。当然如果出现了像去年11、12月份货币基金遭遇比较大的赎回压力，出现流动性风险的时候不行。因为货币对应的是老百姓的投资理财的需求。

　　回到我们系统性的金融风险，一定对应的是我们大多数老百姓的这样一个金融风险的安全。比如说股票市场跌了，有人在闹事，这算不算系统性的风险？我觉得不算。这是站在我们的角度，我们不清楚监管的底线在哪里。当然如果说去杠杆的过程当中导致我们经济出现了比较大的风险，这是很严重的。

　　回到微观上，到底现在金融市场需要如何调整？我觉得我们可以观测的。目前确实咱们的金融产品真不高，公募基金1.4倍，公募的2倍，券商的2倍，都不高。但是实际上你这些钱是哪里来的？这些钱是银行委外的钱，委托给了我。当有一天你把这个钱撤回去，我可能就会出现5个亿的资产假如说放1倍的杠杆到10倍，如果把这5个亿全撤走的话，我的杠杆就会急剧的上升。所以这个中间看看它的本源，银行的同业理财这个规模确实要降下来，这是一个维度。

　　第二个维度，我们还是顺着加杠杆来讲，加杠杆的部分是我们券商资产的一个规模的变化，什么时候规模降到一个相对比较低的水平，等降下来才真正的去杠杆结束。什么时候我们看到各个银行，这些潮水慢慢的退去，很多银行是收缩的，这个也许是一个去杠杆真正见效的过程。如果我们明年还开这样的会，参会人数不再这么多的时候，也许是去杠杆真正见效的时候。但是我们不清楚，到底监管的目标和我们的目标是不是一致？很多人讲市场跌了，但是我觉得这确实是一个我们只能观测的问题。

　　曹远征：我来回答一下刚才这个问题。什么叫杠杆高，什么叫杠杆低？我们说杠杆低的时候，又回到这个问题，在宏观上杠杆增长速度的问题。其实在微观上就是付息能力，只要是能付息杠杆就能够维持。为什么微观的指标我们很感兴趣呢？其实销售收入在增长，销售收入的增长，现金流在好转，是去杠杆的基础。对于怎么去这个问题，回答当中也提到了这个问题，我们中国很多的产能是过剩的，成本在上升，流动力不行。如果产能过多，大家都不赚钱，如果把边际产能去掉，那么企业是盈利的。盈利上升，意味着企业还本能力在提高，杠杆就会自动降。我想提出这么一个观点很重要，而不是其他方面。

　　为什么金融去杠杆变得这么敏感？因为金融很简单，金融就是靠杠杆经营的，如果一去它当然很难受。金融为什么去杠杆？不可持续不在于杠杆高低的问题，在于杠杆不同，你根本不知道风险在什么地方，所以才讲要透明，这个过程当中自动的来调整。无外乎是两个方面，要么是增加资本，要么就是缩小债务，缩小资产。其实我们认为，最重要的对于银行来说就是这一点，把银行资产负债表已经出了表和没有彻底出表的资产，如果真正能够卖到市场上来，这个资产证券化、风险的情况才能看到，中国银行的利润也能够提高，这是非常重要的。现在为什么中国出现这么多的金融乱象？就是跟这个连在一起的。我们看到很多资产证券化，把资产卖了，还在表内，可能法律制度健全，市场监管健全是很重要的。我想不在于杠杆高低问题，而在于监管的问题。

　　一周前的“一带一路”峰会，我们在进口领域如何配置？特别是对于居民来说如何配置资产？从这个意义上来说，如果在全球配置的话，我们的金融机构应该做什么？风险在什么地方？

　　曹远征：在经营层面有资产配置，特别是对居民来说可以配置资产，这个意义上来说，你们看来如何在全球配置这块我们的金融机构应该做什么？应该怎么做？风险在什么地方？你们有什么办法？兴业银行想干点什么？

　　鲁政委：其实我一直觉得从一家银行来讲，当谈到全球配置的时候，像我们刚刚讲到的资产管理，因为银行毕竟只有少数的钱是自己的，大部分钱是别人的，所以本质上银行就是代人管钱的机构，这里的关键是要和你的管理能力里匹配，所以“一带一路”如果我们仍然是一家目前在国内的银行机构，“一带一路”既包含国内也包含海外，恐怕我们的重点仍然是在国内的“一带一路”的相关地区的布局，如果说对海外（来讲），我们也正在研究到底海外应该往哪里去。现在对我们来说更为容易拓展更熟悉的就是东南亚地区，因为东南亚地区是现在经济增速总体发展比较快的地区，地缘政治相对来说也比较稳定的地区，问题是国内并不是很熟悉，引航成功的经验是紧盯着客户，你跟着客户去天然就有饭吃。如果你觉得这个地方好，可是自己的客户没有到那里去，这样就可能导致你的经营不可持续。所以我们会下一步继续关注东南亚地区，特别是经济性比较好的，比如说印尼、马来西亚、印度这样的经济体，可是各方面支持的环境，我觉得新加坡其实就相当于当年外资进入中国首先放开香港辐射内地的模式，这是比较合适的状态。从我们这样一个目前还是在国内经营的机构，更多是从熟悉的角度进行考虑。

　　唐毅亭：因为从去年甚至是前年变化确实是挺大的，一个是沪港通、深港通，还有最近刚刚开始出来的债券通，刚刚资金可以从海外到国内，就是北向，还没有开南向，国内的资金可以出海的。但我相信这是迟早的事，在这样一个实际上资本来看，因为我目前都是贸易开发，现在要找资本开发，找了特殊的形式就是沪港通、深港通等等。交易的时候可以使国外的人可以买国内的证券产品，国内的人可以买国外的证券产品，这是非常好的通道。我愿意从证券的角度讲一讲，实业怎么对外投资不是我们讨论的，证券投资这个范围无论是股票还是债券，中国现在的地位是全球中除了美国的老二，几乎在所有的市场上，比如说股票市场规模容量是老二，债券市场规模容量是老二，期货市场还是老二，某些个别的品种是全球老大。也就是说我们现在做到这种水平，以全球第二大经济体来说，我们的证券市场在全球是老二的位置。所以对我们走向国外做投资的时候，会突然发现一个问题，与过去不一样的是，真正值得你投资的市场没有很多，比如说美国市场，因为老大的股票市场足够大，股票加起来是我们3倍左右的规模，债券市场大概是1倍到2倍，足够大值得投资。还有一个市场可能就是欧洲的，日本的、个别的股票的门类和市场，因为在这些国家，实际上表现为证券类别的资产是没有什么竞争力的，有竞争力是美国高度发达的经济体所提供的债券类的资产和权益类的资产。可是在很多国家并不是都有竞争能力，可能是德国的汽车行业的股票投这样的股票有竞争力，别的没有，利率那么低我去德国投资干吗？日本是零利率更没有必要投资。所以对外要真正锁定重要的少数的市场。

　　对内怎么办？这个角度来说，既是对内又是对外这话怎么讲，中国要作为全球的第二大经济体，但是从金融中心的角度来说，全球只有两个金融中心一个是美国、一个是英国，为什么有两个？是因为金融深化的程度，与GDP的比例远远高于欧洲、日本的比例，我们是搞私募基金，同样的GDP的情况下美国的对冲基金是欧洲日本的大国3到4倍的比例，英国也是3到4倍，别看英国的国力不怎么样，可是金融是很强的。

　　从做金融中心的角度来说，我们将来希望他们的局面是什么？是全球在中国投资，全球在中国发行证券，你需要提供一个全球的基础设施，无论是债券还是股票，让人家能够在你这个国家筹资，也能在你这个国家投资，真的起到全球金融中心的地位和作用。我觉得这才是将来不管是管理层还是我们做市场的将来真正去努力的一个方向。

　　刘文动：因为海外市场我也不是特别在行，我只能谈一谈总的印象，因为我们看美国看得会相对来说比较多一些，中美两个国家我们关注比较多，毕竟这是全球最大的两个经济体。实际上，从美国的角度来讲，金融危机之后各方面都在恢复，包括股市和房市各个方面，尤其是股市类的资产，包括债市的情况，如果说用传统的指标来衡量的话，其实目前来说都处在非常高的位置，当然看空的人也不乏少数。所以说从美国资产自身的信念来讲，如果放在一个大国的角度来讲，它的吸引力是不好的，如果跟中国相比。中美刚好是处在两个极端，中国资产可能是处在被低估的阶段，美国资产被处在被高估的阶段。同时我们看人民币跟美元的汇率也是一样的，历史上来看，基本上是美元尝试的阶段，中国汇率无一例外是在往下走的，历史上已经有了两轮的周期。美元资产、美国国内的资产以及美元本身都进入了被高估的阶段，但我们不能预测什么时候往下走，我自己的估算在近一两年就会往下走。往下走的时候，因为美国的资本市场的深度非常非常深，全球的资金吸纳量非常大。所以当它的资产一定程度上破灭之后，对全球的流动性会带来反向的改善，中国有可能会回到过去的情况，现在我们的资本是往外流的，未来一两年之内这个形势有可能被逆转，反过来对中国各方面都是一个支撑，尤其对中国资产和中国的流动性都是一个很大的支撑。

　　曹远征：那么“一带一路”呢？

　　刘文动：我个人认为，“一带一路”的价值一定程度上比国内的基础设施的投资的价值要低，为什么呢？因为“一带一路”涉及到多个主权国家的平衡，里面有很多的风险我们是很难控制的。过去全球经济贸易大发展，为什么都是沿海的国家，因为海权很容易控制，公海很多，你有强大的海军就可以保证东西顺利地运转。但目前涉及到主权国家，涉及到地缘政治，而这些都是不可控的因素，当然对这个战略的构想我觉得很伟大，但是挑战是非常多的。这不是在最近的若干年内能清楚地看到成效的。当然，随着中国政治经济军事的提升，这个战略成功的概率越来越大，短期来讲不如国内的基础设施的利益，国内的基础设施的利益反而更高。

　　董申：如果是固定收益的话，美国是资本摄入（音）最深的。现在国内资金出海的时候做中资美元债香港的，现在这块已经变成了红海了，但在美国个资本市场丰富性非常多，收益率也比中资美元债要高，包括投资高收益债、杠杆贷款，还有新兴市场债，所以说固定收益是美国市场，尤其是如果担心风险或者是做股息的等等，这个会得益于经济改善。固定收益是做新市场的，这个与新市场的基本满的改善，新兴市场的本地债，因为刚才说的宏观基本因素的改善，货币可能也会随着欧洲和美国的改善有改善，所以汇收是一个。

　　股票就是欧洲和日本欧洲，主要是面向欧洲本地的，因为面向出口的欧洲股票比如说德国的涨了很多，继续涨的空间不是很大。但是面向本土的最得益于欧洲经济的改善，所以包括了银行板块还有通信的板块。日本除了宏观经济在改善以外，还有一个因素是从安倍上台以来，对企业的ROE的要求会很高，所以企业之前有很多现金在账上，现在有很多的回购，今年有8万亿日元的回购。这对整个企业的盈利也是一个改善。如果说到“一带一路”的话，我想可能有一个方法就是通过港股来实现因为港股其实现在也面临着好几个非常有利的因素，所以我个人对港股是非常看好的。出现了国内的资产荒，港股周期性的行业比较多，估值都很低，随着国内资金的资产荒或者是为了规避货币风险，包括美元一些有利的因素，将来买港元资产有这个好处，不少资产的收益率都可以达到6%到8%，其中包括一些电力板块和基建，“一带一路”可以受益，电力板块或者是航运和港口受益于中国出口到全球的改善，还有黄金资产，还有成长方面的，包括医药、消费的都有，所以港股可以考虑作为“一带一路”的方式。

　　曹远征：他的建议是通过港股走向“一带一路”，因为中国很多企业是在那边上市的，特别是提了建议。

　　屈庆：我觉得金融行业的“一带一路”短期是不太看好的，无非就是金融走进来和走出去，虽然穆迪调低了我们的评级，但不可否认从长期来说对我们的企业境外融资会产生比较大的影响，再加上人民币贬值相对压力比较大，所以资金流入短期内比较难，包括债券通，包括2015年7月份以后央行不管地放松境外机构购买国内国债的限制，可是事实上进来买的是很少的。

　　第二是资金走出去，那么我们的银行体系还有多余的钱走出去呢？我们不是资产荒而是资金荒，银行要解决的是庞大的期限比较长的资产和相对不太稳定的负债之间的缺口的问题。曹老师说可以转让，我觉得在中国没有真正的影子银行，只有银行的影子，没有真正的直接融资，只有长期而言的间接融资。我们现在管的钱，公募管的钱大多数来自于银行，所以大家实际上是帮银行打工，银行面临的问题是资产集聚在寨，我觉得未来要消灭资产的缺口，长期来说，不管是实体的“一带一路”，还是金融的“一带一路”，长期来讲还是有机会的，短期来讲比较悲观。

　　曹远征：我做一个简短的评论，第一我们看到市场对中国实体经济和全球实体经济的转好是给予期望的，而且是更乐观一点。第二，去杠杆过程实体经济转好，杠杆是奠定了基础，而且我们注意到杠杆率是降低的，我们注意到中国的负债率比全球负债率还要低，为进一步去杠杆奠定了一个基础。第三，正是这个基础上金融加强监管，我们发现今年的流动性紧张是双层的，一个是货币政策更中性，更重要是MPA宏观审慎管理要控制杠杆，这种管理办法导致了短暂的流动性紧张，利率在上升。因此，一个建议也很简单，要观察这种监管办法的深化，我们知道6月份是一个坎儿，会有新的监管规定，这恐怕是资产配置的时候要关注的地方。

　　谢谢大家！

　　主持人：谢谢曹远征主持人，也谢谢我们参与讨论的五位嘉宾，我觉得刚才真的是一场非常专业、非常有价值也非常精彩的讨论，希望通过我们这样一个圆桌论坛的环节，让大家可以对2017年全球大类资产的配置有更多的了解和更多自己的想法同样我们也特别感谢今天上午全场参与我们的嘉宾和领导，也希望通过他们给我们带来的主题演讲的分享，让大家对我们中国银行业资管行业的发展有更多的认识和了解。在这儿做一个预告今天下午我们还会有两位银行资管部门的掌门人来给我们分享他们的实践经验以及两场圆桌论坛的讨论，更重要的是今天下午我们会有首届中国私募基金业金刺猬奖的颁奖现场，欢迎大家回到我们的银行资管转型，未来之路的高峰论坛，今天上午的活动就是这样，下午再见！