董申：美国居民资产负债表健康 非美股市更值得关注

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play 董申：美国当前居民资产负债表健康

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华宝兴业基金（香港）投资总监董申

　　新浪财经讯 5月25日消息，新浪财经主办的“2017中国银行业资产管理高峰论坛”今日在北京开幕。华宝兴业基金（香港）投资总监董申在论坛上表示，美国是去杠杆1.0，欧洲是去杠杆2.0，中国是去杠杆3.0。周期来看美国走在前面，现在居民的资产负债表健康，但欧洲等其他经济体追赶的空间更大。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　多谢曹老师，非常高兴跟大家交流。大家对中国已经比较了解，所以在讨论今天的题目“全球大类资产”时把更多时间放在中国以外的其他国家跟市场。先从美国开始。美国是去杠杆1.0，欧洲是去杠杆2.0，中国是去杠杆3.0。债务周期上美国走在前面，过去五年仅居民部门拥有的房地产净值就增加7万亿美元左右，还有股票资产。利息支出占居民收入比例在历史低位，居民部门的资产负债表健康。危机后的几年，因为劳动力市场弱，信贷严格，很多18岁以上的年轻人找不到工作、拿不到房贷，跟父母住在一起。这一状况近两年随着劳动力市场及信贷状况的改善有较大好转。未来可能还有约两百万个新组建家庭的被压抑需求（pent-up demand）可待释放。结合目前较为合理的房价水平，房地产相关行业可能会获得持续支撑。

　　最近这几个月美国数据弱，除了政府开支有所下降及库存因素外，冬季较暖影响取暖开支及汽车等耐用品消费在前几个季度强劲增长后有所回调是主要原因。美联储认为这是暂时现象，我基本认同这个判断。工业生产方面，原油及大宗商品前期大跌后16年一季度见底，相关开支显著拖累了美国的工业生产，当时带来很多衰退担忧。但随后这方面数据开始稳步回升，最近工业部门的数据其实是不错的。

　　整体健康之余，如果说美国经济有什么隐忧的话，一个是企业部门负债较高，尤其是高收益债类别的发行企业，如果不能在下一个衰退到来前利用盈利降杠杆的话，未来违约风险值得关注。最近谈论较多的汽车贷款及信用卡贷款还款滞后等问题确实存在，主要是前期发放标准有所降低，但规模应不至于影响全局。

　　投资机会方面，从估值及周期来看，现在对美股总体兴趣不是特别大。09年~11年，美股的上涨超过2/3来自公司盈利上升；但11年后，上涨超过2/3来自估值提升，而这是有限度的。美股目前估值水平已经不低，货币政策拐点已过，通过继续增加负债进行回购改善每股盈利的空间也有限。虽然销售增长可能得益于经济增长改善，但劳动力市场收紧会增加企业的工资支出，加息会增加负债成本，这两点都会一定程度拉低目前处在历史高位的利润率。微观层面看，不少5%左右收入增长的股票，估值在20多倍，上行空间不大。

　　依然有中长期投资价值的美股，可以从两个方面考虑。一是几个龙头科网股，包括亚马逊、谷歌、fb等（不含苹果），中长期来看全球零售业上线、云计算、包括自动驾驶在内的人工智能、在线视频及媒体等等，都是体量巨大的市场，而这几个公司占据了很有利的位置。但纳斯达克短期涨幅很大，所以仓位上不宜太过激进。

　　与上述科网龙头近期的风靡相比，另一个值得考虑的生物科技板块近来则较无人问津。从世纪之交人类完成第一例基因测序到今天，基因工程跟强大计算能力结合在过去二十年取得了巨大突破，尤其是2011年后若干年里研发成果集中释放，新药及疗法涵盖包括免疫肿瘤学在内的各个领域，带来了板块的一波牛市。但2015年希拉里在Twitter上关于高药价的言论触发了板块过去两年的回调，现在板块相比整个市场的估值差已经到了历史上很低的水平，而其长期增长率依然有较明显优势。但92年比尔克林顿当选总统后提出医改及药价管控，当时生物科技板块也经历了大幅回调，并在他上任超过一年后才开始回升。如果以此作为参照，不排除该板块的再次启动还需要一些时间。

　　美股的中概股里也有一些不错的中长期投资机会，但有的个股短期来看估值已经反映的比较充分。

　　如果说美国股市总体机会一般的话，美国债市投资价值相对其他发达国家可能更优。除了一枝独秀的市场广度跟深度，其收益率水平也更高 — 包括跟大家熟悉的中资美元债相比。目前全球债券可以考虑信用债优先于利率债，久期较短（包括浮息债）的总体策略。在通胀温和上行、全球央行总体流动性最宽松时期可能已过、信用及利率债收益率依然接近历史低位的环境下，组合灵活性及风险控制十分重要。

　　谈到全球原油市场的话，不能不提到美国的页岩油，在此仅简要举个例子。历史上的原油周期大部分是需求驱动的，即经济复苏、衰退带来价格涨跌。但我们这次经历的是供给驱动的周期。过去几十年里，最类似的就是1986年。当时由于OPEC把油价长期托在不可持续的高位，催生了包括俄罗斯在内的大量供应。油价从86年触底后，直到十二年后的98年才经历最后一跌 — 供给驱动周期一般来说恢复时间比较长。现在这个周期大概率不会像86年那么漫长，但从14年暴跌开始到现在满打满算也就三年，低点算起的时间就更短。我想大家还是要有一些耐心，可能只有页岩油的科技进步逐渐被全球缓慢增加的需求所消化以后，油价才能实质性突破60美元一桶的水平。

　　欧洲经济周期上比美国落后大概3年左右，因此追赶的余地更大。之前的制约因素主要是政治，几乎是一面倒的负面消息。而未来不排除欧洲政治给市场带来的正负面因素更加均衡。法国在马克龙当选以后，有不少相对容易的改革可以推行。比如法国政府开支占GDP一半左右，“浑身都是赘肉”；又比如法国劳动力市场僵化，对雇主相当不友好，而相关法规修改程序不太复杂。所以如果六月份的议会选举结果对马克龙有利的话，法国推行结构性改革的余地不排除超预期可能性。

　　意大利方面，大选最早可能在今年10月，或者明年一季度。这是一个潜在的风险点，因为现在极端党派五星运动的支持率已经跟执政的民主党不相上下，而欧美国家选民对建制派系的反感情绪依然强烈（法国马克龙的胜利可能也部分得益于身处建制党派以外）。但最终意大利脱欧这一关键黑天鹅事件的风险可能不算太大，因为大部分意大利民众还是支持留在欧元区。

　　投资价值看，欧元区资产里主要还是股票比较值得关注。在今年取得可观涨幅后，目前欧元区股市相对全球发达市场股市的PE差略高于历史平均水平，所以估值上并没有太多优势，而且短期想追高的话需要多一份谨慎。但中期从另一个要素 — 每股盈利（EPS）来看，欧元区比美国未来几年有更大的提升空间。 而且欧元区EPS有两个分化值得注意，一个是德国跟其他国家的分化，另一个是出口为主板块跟内销为主板块的分化。德国以外欧元区国家的EPS，以及内销为主板块的EPS跟07年高点相比低了10%~30%不等，追赶空间更大；而美国跟德国指数的EPS比07年高点比已经高了20%以上。如果全球股市有回调的话，欧洲市场值得考虑介入。

　　再看中国以外的全球新兴市场，我们发现基本面在过去几年有较大改善。13年伯南克Taper Tantrum（缩减恐慌）的时候，市场上有 Fragile Five（脆弱五国）的提法。从那以后，新兴市场在经常账户、财政赤字等一些关键指标上取得了可观的改善，通涨也总体保持稳中有降。4月份刚刚举行的IMF跟世界银行的春季会议上，参会者对新兴市场的改善较为认可，一些新兴市场国家领导人的讲话也获得了正面反应。同时，新兴市场美元债务的信用利差没有美国的高收益债信用利差压缩这么明显，相对来说价值尚存。新兴市场货币在前几年大跌以后总体反弹幅度不算太大，央行也有一定的宽松余地，所以新兴市场美元及本币债务均可作为前述美国债券的有益补充。但也要考虑到，过去二十年来，每一年新兴市场各类资产都经历了至少一次较为显著的调整。今年以来一切都还顺风顺水，但过往规律说明不能掉以轻心。如果调整发生，有可能提供介入的机会。

　　港股作为亚洲区新兴市场股市的一员，目前也有较为显著的投资价值。尤其是考虑到国内各类资产价格总体较高，回报率近年有较明显下降，而且国内资金存在规避汇率风险需求的大背景下。港股几个指数今年涨幅不小，但依然有很多非指数权重股相当便宜。但也要考虑到国内机构资金投资港股的相关流程建立，研究交易等配套服务的完善，以及国内投资者对香港市场特性的熟悉都会是一个循序渐进的过程。所以在目前港股存量资金依然以外资为主的情况下，即使业务完全在国内的港股公司，跟A股相比明显的估值折价可能需要较长时间才会改变。