债券市场，山雨欲来

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　　债券市场，山雨欲来

　　文 | 孙嘉 张玮

　　美联储进入加息周期，加之前期债券违约事件频发，进入“稳健发展”为主调的2017年，债券在市场和监管的夹缝中生存几成定局。

　　债市杠杆究竟有多高？

　　回答这个问题之前，先看债市杠杆的测算方法。债市杠杆分为场内场外两种，场外主要依赖结构化的产品来加杠杆，数据可得性不足，因此债市杠杆主要讨论场内杠杆。场内杠杆主要依靠债券回购融资来进行，我们采取资产规模/自有资金的方法，债市杠杆的计算公式可以写为: 债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）。根据这个公式，可以计算得出，截止到今年2月份，我国债券杠杆为 110%，处在 2014 年以来的较低水平。

　　但这种对债市杠杆的测算方法存在一定缺陷，原因在于银行委外业务的兴起，债市投资者结构发生了重要变化。

　　银行将理财资金分成两部分：一部分通过委外交付非银行金融机构（基金、券商），另一部分留作自行配置。银行通过加杠杆配资债券类结构化产品的方式处置自留资金，直接入市，这是第一重杠杆，也是现行测算方法忽视的杠杆。另外，券商、基金等机构先用银行委外交付的资金购买债券，再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债，从而形成“债中债”的方式，这便是第二重杠杆，也是传统测算方法可以覆盖的部分。

　　由于第一重杠杆被忽略，导致债市杠杆被系统性低估。

　　而为了有效推动金融去杠杆，跨市场监管已经开启，一行三会也在酝酿对债券交易监管进行升级。美联储进入加息周期，加之前期债券违约事件频发，进入“稳健发展”为主调的2017年，债券在市场和监管的夹缝中生存几成定局。

　　监管升级

　　目前对债券市场的监管，涉及市场、资金源头、交易过程等方方面面。

　　一是跨市场联合监管。债券市场的问题不仅仅源自债券本身，更牵扯到银行等其他金融市场。截止到2016年末，银行理财资金有将近四成投资于债券市场，理财资金成为债券市场的重要资金来源。信贷业务和资本市场业务交叉容易引发系统性危机，一旦规模失控就有可能造成巨大风险。在这种情况下，央行通过宏观审慎和一行三会统一行动，加强对金融机构的监管的倾向正在明显提升。

　　二是资金源头的“穿透式”监管，严控与资本市场相关的产品和业务规模，最有代表性的就是MPA考核。众所周知，MPA考核对象是商业银行，为何会对债券市场产生约束呢？据测算，2016年全年银行理财业务规模达30万亿元，近12万亿元投资于债券市场，随着资管行业和混业经营的逐渐发展，预计会有更过的金融产品出现嵌套运行。针对债券市场的降杠杆可以从源头出发，“穿透式”地跟踪债市资金来源，直接约束银行理财产品，由此控制资金规模。

　　央行的MPA宏观审慎评估体系推出于2016年，是央行衡量商业银行健康状况的重要评估系统。今年“表外理财纳入广义信贷”的政策杀伤力被认为十分巨大。表外理财多涉及综合理财，而综合理财是商业银行投资非标的主要渠道，非标资产相对于标准化债权资产风险较大，将表外理财纳入广义信贷可以直接限制银行对非标资产的盲目投资。如果商业银行出于监管的角度考虑，缩减表外理财规模，势必在一定程度上间接“抽空”债券市场，为本就步履维艰的债券市场又增添几分寒意。

　　三是回购门槛调整。前面提到，债券市场杠杆率的测算方法为：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）。如果待回购余额能都得到控制，将会有效控制债市杠杆。3月底，多方消息传出，监管层计划在4月份将可质押公司债的评级门槛提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库质押。从目前已披露的信用债构成来看，截止到3月份，AAA级约有10.2万亿，占已披露信用债总量的58.11%，不符合入库质押标准的接近四成，预计债市可用杠杆资本会显著降低。

　　四是适当抬升利率走廊上限，通过容忍更大的债券波动来提升杠杆风险，减少主体的加杠杆意愿。随着利率市场化改革，央行正逐渐构建起新型政策操作方式，其中的一个显著特点就是“利率走廊”的引入。当前的利率走廊是以常备借贷便利的利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，利率走廊的宽度越大，表明货币当局容忍的利率波动越大。利率波动与投资个体加杠杆的意愿间接相关，利率波动越大，说明投资风险越大，主体加杠杆的意愿就会减弱。

　　市场分化

　　监管升级，剑指债市去杠杆，带来的影响是货币市场与信贷市场的进一步分化。

　　从发行层面来看，随着债券市场调整和利率中枢走高，债券发行的供给意愿有所下降，尤以企业债表现得最为突出。2016年以前，企业信贷需求一直较为平稳，而当前的企业债收益率的上行已经影响到一般企业在债券市场上的融资需求，企业更加愿意降低融资或者转为其他的融资方式。今年1月发行市场企业债5支，涉及金额16亿元；2月发行企业债4支，涉及金额39.4亿元，仍远小于去年493亿元的平均值。与企业债形成鲜明对比的，是同业存单的不断增发，几乎成了债券发行的“领跑者”。

　　尽管同业存单利率在今年年初以来突飞猛，但丝毫没有掩饰住迅猛的发行势头。截至3月底，1M同业存单发行利率接近4.7%，远高于去年平均值2.8%，但发行规模却超过2500支，金额超过1.8万亿，在所有新发行债券中的占比也将近60%，而去年占比均值仅为35%。众所周知，同业存单作为购买资产的总量资金，是债市配置资金，其利率攀高意味着资金稀缺性提高。同业存单发行利率的上升，表明机构高价抢占存款、主动负债，反映出配置资金稀缺性上升。

　　一方面是企业债发行量的骤减，另一方面是同业存单的不断提升，折射出信贷市场和货币市场的分化在加大。如果未来短时间内利率中枢依旧提升，货币市场的资金紧张料将加重，去杠杆过程可能比想象中的“激烈”。

　　从交易层面来看，流动性从紧是大趋势。无论监管层采用哪种方式去债市杠杆，利率中枢的走高都是大趋势，特别是新型货币工具的诞生，使得货币市场和信贷市场可以在短期内分割操作，这就使得监管当局提升了货币市场短期流动性紧张的容忍程度。正是出于这种考虑，未来金融市场出于填补头寸和“预防性需求”的考虑，可能进一步加大对金融债券的诉求。

　　纵观2017年，金融“去杠杆”和楼市“降温”是大趋势，从实体和金融层面都对债券市场形成了不利格局。实体层面，楼市“降温”意味着上下层相关产业链需求的减弱，会制约企业经济效益；金融层面，前面已经提到“去杠杆”可能采用的多种手段，在整个金融体系中债券市场或会首当其冲成为主要冲击对象。

　　综合看来，企业经济效益提升动力不足，基本面信用风险恶化，资金面流动性适度从紧在未来一段时间可能会长期存在。债券市场预计经历一个“低调”而“谨慎”的历程。

　　（作者分别系北京川宝投资管理有限公司CEO和首席宏观研究员）