王志栋：CDS在完成金融系统转型过程中具有重要作用

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图为中国金融学会金融工程专业委员会秘书长王志栋

　　新浪财经讯 4月8日消息，“2017中国资产证券化行业年会”今日在北京召开。中国金融学会金融工程专业委员会秘书长王志栋在年会上表示，CDS在完成金融系统转型过程中具有重要作用，其市场机制仍需完善。

　　以下嘉宾发言实录：

　　王志栋：CDS在完成金融系统转型过程中具有重要作用，其市场机制仍需完善

　　大家好，今天在座的都是CDS方面的顶级专家。我是为市场服务的，去年CDS的框架指引出来后，在市场引起很大的反响。我首先声明，我谈的观点仅代表我个人的看法。

　　我想简要的描述一下在如此宏大的历史背景下，CDS的重要性。我们每天呼吁经济结构转型，而一个国家实体经济的真正转型离不开金融机构的转型。我国金融系统的结构是由银行主导的。在市场经济发展到高级阶段，一定是要形成以金融市场来配制资本的系统结构。所以我们要面临这个历史使命，完成金融系统由银行主导向市场主导的转变。我国整个社会融资的规模85%以上都是银行信贷来配制的。银行间配制占到社会融资10%左右。在美国应该占到90%左右，银行信贷只占10%左右。

　　但在转型的过程中，我们面临着积极发展债券市场和权益股票市场的问题。债券市场面临着市场的完全性问题，我国市场中有政府贷、金融贷和信用贷。目前我国公司信用债券市场发展迅猛，排在亚洲第一、世界第三。信用贷市场的发展直接决定了我国金融系统结构的转型这一关键历史使命。

　　现在我国信用贷的规模为二十几万亿，且当前信用贷市场处于寒冬。市场的有效性直接决定了这个市场以后能否健康的发展，而有效性要靠产品的完全性来保证。市场上所有的风险都能够进行对冲。我国原生债券发展得非常迅速，而衍生品市场几乎处于停滞状态，这表现了市场是不完全的，因为信用衍生品无法对冲风险。因此CDS市场的历史使命和重要性就在这里。CDS市场的健康发展有利于盘活银行间市场，完成我国金融系统结构的转型。

　　我国现在发展的信用衍生品市场是以CDS产品为主导的。2015年发布了“推产品、降门槛、减流程、调框架”的新指引，使一般的交易商也可以进行交易。指引发布以前要通过信用衍生品专业委员会审批的，现在只需要进行形式上的审批，不要经过专家会议。所谓“调框架”是指把以前的指引改成规则，以后所有的产品都成为指引。

　　以上的更改进行了如下考虑。由于顶层设计在规定制定方面比较合适，因此本协会出台这个规则的时候，重点在制定规则的相应领域发力，其他方面则要靠市场的主体。

　　新指引并未达到预期效果，我个人有两个观点。目前CDS发展最重要的、最突出的一个障碍，即第一个问题，就是法律问题。主要表现为受托管理人制度不完善。我国现在违约数量越来越多，一般违约持有人回收率几乎为零。而国外回收率起码是40%到60%的水平。这是一个重大的问题。而受托管理人制度并没有到立法的层次，只是部门规章。目前主要出台了四个规章，03年证监会出台的针对证券发行的暂行办法、07年的实行管理办法、10年出台的持有人会议规程以及还有15年出台的正式管理办法。这四个制度实际上存在很多问题呢，我总结了以下四个方面：

　　第一个问题，我们在对待受托管理人的法律关系是代理人关系还是信托关系上是摇摆不定的。通过这四个规则我们可以看出来它是摇摆不定的。我们的受托管理人和债券持有人的法律关系是代理关系还是信托关系。根据2015年的制度，归根结底仍作为代理人。它们的区别是：代理是被动的，而信托是主动的，信托是基于委托人对你受托人的信任。目前国际主流债券市场主导的制度是受托管理人制度。而我们国家在受托管理人制度出台监管规则的时候，到底是委托关系还是信托关系，目前摇摆不定。

　　我个人的建议，未来无论在规则和立法层面，一定要是信托关系。一旦有信托关系，就有管理权和处分权。

　　受托管理人制度的第二个问题：受托管理人的职责权利义务是什么？我总结下来主要有五个方面的权利，首先是信息调查权，第二是追偿权，第三是诉讼撤销权，第四是主体受托权，最后是担保权利实现的权利还有托管权。这五个方面的权利，在我们国家一旦发生违约，或者债券持续过程中，受托管理人在这五方面的权利，没有一个权利只是通过一些规程，根据2015年的管理办法，这些权利是无法有法律强制性来保证。它没有法律保证，一旦发生违约，它只能做个传声筒，互相传达双方的意见。

　　目前不存在受托管理人维护债券持有人投资者利益的激励机制。全世界国家的试点都表明，受托管理人，在债券发行前，是由发行人聘请的。所以说受托管理人一般情况下与发行人具有良好的关系。另外，受托管理人从发行人取得报酬，并不会与发行人针锋相对。

　　国外在法律上解决了激励机制的问题，债券一旦违约了以后，主要通过两个激励机制，第一个是利益上的，就是报酬方面，一旦有收回来的成本，就有一部分报酬会给受托管理人。第二个，惩罚措施，一旦受托管理人不维护投资者利益，债券持有人会告受托管理人，法律上有这个权利人诉讼法。这是第三个问题。

　　第四个问题，除了这个激励机制以外，在各个法律的对接方面，比如说破产法，受托管理人跟破产管理人的对接，跟担保法，公司法、证券法等法律都没有对接，他没有上升到一个法律层面。按照我们国家的法律规定，受托管理人必须要人大通过的法律，或者国务院授权各个部委通过的部门规章，而且是要经过法律认可的，才能具有诉讼主体资格。

　　目前我们在试点当中受托管理人是没有诉讼主体资格的，试点当中冒出了很多滑稽的事情，比如违约了以后，受托管理人通过法院起诉，然后就根据证监会的办法，竟被赋予诉讼主体资格，反方说没有诉讼主体资格，根据法律确实没有诉讼主体资格。受托管理人的法律权利必须要通过我们国家在证券法、诉讼法，还有破产法、合同法、公司法有相应的法律跟它进行对接，这样才能有限地构建好我们国家的受托管理人制度。这是第一个观点。

　　第二个观点就是CDS市场，如果违约后回头率只有零，在衍生品市场是并不能对其定价。还有一个问题是如何保证我们的CDS二级市场的有效运转，我们在国际上叫ISDA协议，我国根据ISDA原则，于2009年发布了NAFMII协议。因为每笔交易是互相有联通的，一笔交易就是一笔合同。尽管有NAFMII协议，它仍与我们国家的公司法、破产法、合同法是相冲突的。

　　其次，破产管理人的选择权。一般情况下，违约方终止合同以后，没有违约的一方利益将会得到保证。但在破产法中，即存在破产管理人的情况下，破产管理人掌握选择权，决定是否继续履行这个合同。

　　这些问题真正到了法律试点中时，是与我们国家现行的法律是存在冲突的。所以我个人的观点是，为了维护CDS市场的健康发展，应该把重点力量放在顶层设计上，对这些法律做文章，而且要做实、做细。这样才能保证在未来的产品发展当中，可以有非常强大的法律支撑。把保时捷造得再好，没有宽敞的高速公路是没有任何意义的。

　　第二个问题我谈谈发展CDS市场的金融工程技术方面的问题，重点谈市场机制。

　　了解CDS市场机制，首先要明确参与主体，维护市场流动性的主体。买方主要由银行对冲信用风险，卖方主要是保险机构，做市机构以对冲基金为主。市场的完全性和流动性，主要依靠对冲的力量，其中最重要的是对冲套利。由市场上套利主导的对冲基金和机构，一般通过套利的活动来维护市场的流动性。这要求监管层在布局时考虑上述因素，明确布局主体。

　　要树立“二级市场决定一级市场”的观念。现在发行的四个产品中有两个和约、两个凭证，两个凭证具有流动性，和约流动性较弱。二级市场的流动性可以保证一级市场的顺利创设。所以二级市场最重要的机制就是对冲机制，而对冲机制是市场的主导力量。市场中的投机者和套利者是维护市场流动性的必要力量。

　　所以，维护二级市场流动性，构建二级市场的对冲套利机制，不仅需要监管层制定科学的规则，同时也需要大家发挥主观能动性，根据自己的需求投资、设计产品。