图文：中拉合作基金首席风险官范希文

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图为中拉合作基金首席风险官范希文

　　新浪财经讯 4月8日消息，“2017中国资产证券化行业年会”今日在北京召开。中拉合作基金首席风险官范希文在年会上表示，要明辨CDS的功过是非，探讨国内落地及应用。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　范希文：去年二版CDS推出的时候，市场上充满了期许，这个期许又带着无穷的忐忑。充满期许是大家感到CDS作为一个对冲风险的工具，幻想着可能对中国市场会有很大的作用，但由于08年全球金融危机中CDS的大范围影响，CDS也因此而声名狼藉。今天我想讲两件事情，第一是对CDS的功过是非做一个评论。第二是探讨CDS在中国怎么落地，如何应用。

　　CDS基本上有三个特点：

　　第一，CDS是一个有多重标的的信用工具，与金融担保相比，它是单一标的的金融对冲工具；

　　第二，CDS依赖于强大的二级市场，其他类型的工具不需要二级市场，比如金融担保就不需要二级市场。而CDS需要其价值进行实时波动，以便实时进行市场应对，因为它所对冲的标的即为实时波动的；

　　第三，CDS与其他的金融工具不同，它覆盖了信用风险的全类型，包括违约、信用风险加价的波动、信用评级的转移等。这一特征是其他的信用对冲工具所不具备的。

　　我们先简单地评论08年CDS的功过是非。CDS在这当中起了什么作用？它是不是大规模的金融杀伤性武器？

　　CDS其实是单一名称的CDS，或者单一实体的CDS，实际上是信用衍生品最简单的形式。CDS其实做了之前的金融工具没有做到的一件事情，它把流动性和信用风险分离出来了，但是分离之后产生了四个问题：

　　第一，它使信用风险在理论上可以无限地繁衍，很多人容易把CDS理解为空手套白狼，其实并不是，所有的CDS卖方是需要一定资本金配置的，也需要一定的资信，不可能空手套白狼，只是这一品种理论上有无限繁衍的可能性。这就带来一个问题，以前CDS没有出现时，一个违约事件的发生会影响债券的持有者，现在出现了CDS，它不仅影响了债券的持有者，还影响了CDS的出卖者，当然也包括购买者。

　　第二，正如之前讲到的CDS特点，它需要二级市场的存在。依托二级市场的存在，一个可无限繁衍信用风险的金融产品在存在二级市场的情况下，随着规模的扩大，可能就变成市场风险的一个来源。

　　第三，交易对手风险。信用衍生品CDS既然作为一个信用衍生品，它的交易过程就存在交易对手风险的问题，这一风险在现金产品当中是不存在的。在巨大无限繁衍的一个市场中，交易对手风险也是构成系统性风险的一个重要问题。

　　第四，CDS出现以后，突然出现这样一批金融市场的参与人，他们不太关注底层基础资产质量情况，或者不一定希望他们手中的金融工具所对应的底层基础资产质量向正面发展。如果你是CDS的买方，那么你期许的是什么？你期许的是它所标的的资产或者企业表现不好，甚至有可能你期许其破产，所以这是带来的新的信用风险领域的问题。

　　2008年出了什么问题？说到底，CDS仅仅是分离了流动性和信用风险，分离本身不创造危机，危机来自基础资产，尤其是在刺激贷款的情况下，通过结构性的信用产品，比如CDO，放大资金杠杆，然后CDS不幸地参与其中。如果要问我在CDS的管理上、监管上出现了什么问题，我的回答是08年那场危机不是做空者太多，是做多者太多，因为做多太容易。这一取向导致了在08年经济下行、危机潜伏的情况下，信用加价是被压抑的。这种超级压抑的环境，实际上扭曲了整个市场对信用风险的认知，所以08年金融危机才有了爆发的基础。

　　以上我对CDS功过是非的简单评价，接下来谈论CDS在中国如何落地，如何应用。刚才几位专家都涉及了这个问题。

　　在中国的运用其实涉及市场结构、法律、做市商等多方面的问题。中国目前尚不具备完全的市场结构，再深层一点，CDS直接反映的是基础资产风险，比如企业、债券发行人的风险。如果没有一个健全的法律界定清晰的债权人和债务人的权利义务关系，界定各种复杂企的企业资本结构的边界，CDS就无从谈起。现在国内的资本结构日趋复杂，几年前还没有优先、次级，现在结构化的情况很普遍，并且品种也在不断增加。在这样一种日趋复杂的资本结构的情况下，如果没有市场法律机制，就不能交易CDS。

　　CDS如果在中国落地到底是做什么的？CDS能用来做什么？大家认为CDS是对冲信用风险，但是信用风险有很多的内容，违约风险、评级转移风险、追偿风险。那么CDS在这样一个框架下能做什么？比如除了作为风险管理的工具，它还有什么功能？CDS可以释放资本，释放金融机构的资本金，这个功能和纯粹地对冲信用风险还是有区别的。

　　如果将CDS当作是在金融交易中金融交易策略的一个组成部分，那么从中国的现状来看，如果承认我们目前的微观结构还尚在发展、培育、成熟的过程中，那么我个人认为单一实体CDS的用途非常有限。比如追偿，CDS的追偿依赖于二级市场，二级市场决定它的价值，包括它死掉时候的价值。如果缺少一个有效的回收决定机制，使用单一名称的CDS来对冲违约风险，在中国金融市场中其实有比CDS更简单、更容易的工具。比如目前中国有7000多家金融担保公司，它们是单一标的，也不需要CDS，也不需要二级市场。

　　CDS到底有什么作用？我个人认为CDS做组合反而有前途。刚才大家提到了去年中信银行发行的不良资产证券化项目，实际上我认为有各种各样的原因使CDS在做集合时，反而能克服刚才提及的那些缺陷。

　　CDS在中国做什么更好呢？做集合风险的转移，做资本的释放，这些是它更有用武之地的地方。我就讲到这里，谢谢！