变相加息偏重金融稳定

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　　变相加息偏重金融稳定

　　文 孙嘉 张玮

　　在“顺势”加息的操作下，此次“变相加息”间接保障了资本自由流动和汇率稳定，“变相”地实现了“不可能三角形”的三因素均衡。针对SLF和逆回购利率的调整也彰显了货币政策从“数量型”到“价格型”的转型。

　　2月3日，春节过后第一个交易日，央行宣布上调常备借贷便利SLF隔夜利率35bp，由2.75%上升至3.10%；7天和1个月期的SLF利率分别上调10bp至3.35%和3.70%。不仅如此，当日的7天、14天和28天逆回购中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，也较前期上调了10bp。

　　尽管市场对于今年货币政策中性偏紧早有预期，但面对突如其来的“变相加息”仍略显被动，货币当局为何选择在此时点对SLF及逆回购利率进行调整？SLF期限利差收窄又意味着什么？

　　“变相”实现“不可能三角”均衡

　　当前市场对于加息与否存在两方面意见。

　　一方认为“抑制金融泡沫”是2017年主基调，央行应该通过加息对金融杠杆过高以及楼市过热进行降温。不仅如此，面对日益强劲的美联储加息预期，为抑制资金外流，国内利率也存在被动提升的压力。

　　另一方认为当前以制造业为代表的实体经济形势依旧不容乐观，不存在加息的条件，且历史上的屡次加息往往都会“殃及无辜”。

　　整体看来，利率作为经济和金融问题的核心，广泛涉及到汇率、宏观经济和国际资本流动等诸多因素。探索货币政策和其他问题的联动，可以从“不可能三角形”出发。

　　早在东南亚金融危机之后，克鲁格曼就提出了著名的“不可能三角形”理论。他认为，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三项目标不能同时满足，最多只能满足其中两项。早年间中国偏向于货币政策独立性和汇率稳定，资本项目的管制断绝了国际投资资本对中国货币发动投机冲击的机会，使中国没有像亚洲其他国家那样卷入亚洲金融危机。

　　但随着日益膨胀的投资需求和贸易往来，近两年中国货币当局不断放宽资金内外流通渠道。从人民币合格境内机构投资者的推出，到“沪港通”和“深港通”的开通，越来越多的资金得以“自由”流动。对于资本项目开放问题，国家外汇管理局局长潘功胜认为，中国不会重回资本管制的老路，“打开的窗户不会再关上”。当前恰恰是推进流入端外汇政策改革的重要时间窗口，亟须从战略的视角继续推进中国金融市场的改革开放。这也就意味着“不可能三角形”中“资本市场自由开放”一项不会减弱。

　　汇率稳定层面，随着美联储的加息预期和美国非农数据的好转，自去年以来美元兑人民币中间价不断走高，一度逼近“7”。为了稳定汇率，中国当局抛售外汇储备，官方外汇资产从2015年初的3.8万亿美元回落至今年1月的不足3万亿美元，稳定汇率的决心可见一斑。不仅如此，汇率问题还牵扯到对外贸易和国际竞争力，所以，“稳汇率”也将继续成为货币当局工作重点。

　　最后，问题便落在了货币政策独立性上。去年12月美联储宣布加息0.25点，中美利差正逐渐拉大，美联储的加息也在一定意义上宣告了世界范围内货币宽松的终结。国外层面，为了抑制资金外流，中国存在利率抬升的被动需求。国内方面，2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革，2017年存在的通胀预期更是为此提供了基本面支撑。所以， “加息”的做法既可以满足国内“去杠杆”和防风险的需要，又可以使货币市场迎合外部变化，实现了“随行就市”。

　　应该看到，此次“变相加息”针对的是货币市场，而非信贷市场。一方面，针对货币市场的加息可以起到“去金融杠杆”的作用；另一方面，调控政策从货币市场传导到信贷市场存在一定时滞，一旦调整过量，还存在反向回调的机会。更重要的是，中国在“顺势”加息的操作下，间接保障了资本自由流动和汇率稳定，“变相”地实现了“不可能三角形”的三因素均衡。

　　从“数量型”到“价格型”

　　传统货币政策可以分为直接调控和间接调控，我们通常所讲的三大工具，即法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作，属于间接调控中的“一般性政策工具”。

　　多年以来，这三大工具始终是央行操作的主要“抓手”，但随着经验积累，法定存款准备金率和再贴现率这两个纯“数量型”工具的弊端逐渐显露出来。

　　首先，法定存款准备金率的调整对货币供应量的冲击可能过大，无法微调，不仅如此，银行难以进行流动性管理，增加了合理运用资金的难度；其次，再贴现的效果取决于商业银行的反映弹性，如果商业银行对再贴现率的变动并不敏感，中央银行就难以运用再贴现机制控制货币供应量；再次，由于存在“金融加速器”效应，调控操作是否过量在短时间内难以把握。

　　需要指出的是，公开市场操作较为特殊，它兼备“数量型”和“价格型”两个特性。公开市场操作通常是以正回购和逆回购的方式进行的，央行可以选择回购的时间和规模，这便是“量”，而回购利率体现了资金成本，就是“价”。与回购利率相似，近年来随着利率市场化的开展，包含常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和临时流动性便利（TLF）等更多的“价格型”工具应运而生，预示着央行货币政策工具从“数量型”向“价格型”的转变。

　　“价格型”工具具备多重优点：首先，传统“数量型”工具有失精准，具有“大水漫灌”特征，对于多样化融资渠道的调控精准程度略显不足，而“价格型”调控针对特定目标，操作起来更有效；其次，随着金融脱媒、金融创新和资本项目开放，货币供应量与经济增长和物价的相关性正在逐渐弱化，货币需求变得越来越不稳定，而以利率为标的的“价格型”调控能够有效地对货币市场中的特定主体进行操作，通过 “微调”保证了从货币市场向信贷市场的适度传导。

　　期限利差是一个因变量，一般来说，长端利率上升及利差走阔表明央行对经济前景较为乐观，同时也可以稳定市场对于通胀的预期；当经济基本面较弱、预期通胀下行时，长端收益率下行而短期收益率走高，期限利差收窄。

　　SLF作为利率走廊的上限，它的期现利差更多地起到一个“指引”作用。此次隔夜SLF利率上调35bp至3.1%，1个月的SLF利率上调10个bp至3.7%，当期的6个月和1年期MLF 利率分别是2.95%和3.10%，表明央行既要在短端收紧流动性，又要从中长期提振经济。短期资金价格的抬升在一定程度上类似于去年的“锁短放长”，表明央行抑制金融杠杆的态度。

　　人民银行在2月17日公布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中明确了锁短放长和调整工具组合是为了控制“以短搏长”：考虑到经济运行、流动性以及市场“以短搏长”的现象较为普遍，央行通过抬升短端资金价格以及增加14天和28天逆回购的操作，引导金融机构提高负债稳定性，从而达到“去杠杆”的目的。

　　政策目标偏重金融稳定

　　对于中国而言，2017年是充满挑战的一年。这种挑战，既来自外部环境的不确定性，又来自国内信贷市场和货币市场对政策操作的不同要求。一方面，国民经济难言企稳，企业复苏乏力，实体层面仍存在“降息”诉求；另一方面，上半年通胀预期明显，货币市场面临着“去杠杆”的需要，又迫使央行考虑“加息”操作，货币当局面临“两难困境”。

　　当前看来，“稳”字将贯穿全年政策主线。根据中央经济工作会议精神，2017年“稳是主基调，稳是大局”。如果说经济层面的“稳”强调的是GDP增长率，那么金融层面的“稳”则是指防范金融风险，降低杠杆率，保持合理流动性。对这一点，传统“数量型”货币政策工具略显“力不从心”，而“价格型”工具更能彰显效用。从国际经验来看，美国、日本等国家在放开利率管制后，均选择了通过调整公开市场利率作为其主要的货币政策中间目标，使操作更具灵活性，对经济的影响也更为温和。

　　伴随着中国的利率市场化进程，货币政策的目标正日渐偏重金融稳定，政策工具也在创新。2015年10月，央行提出“加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。同时使用再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具引导和稳定中长期市场利率”。这标志着中国货币政策新框架的形成，从当前的政策操作看来，在不过度影响信贷市场的前提下，货币市场去杠杆已初见成效，货币政策新框架效果显著。

　　2017年，金融市场“去杠杆”将成为维护金融稳定的重点工作。在加息周期下，高杠杆和利率敏感部门都将受到较大冲击，债市表现尤为明显。去年以来，随着10年期国债利率的提升，中国债市受挫已成共识，今年无论是继续价格调整，还是表外资产纳入广义信贷，都对债市造成直接冲击。股市方面，受到流动性偏紧预期的影响，也难有出色表现。不仅如此，房地产及其产业链上的周期性行业也将受到制约。2017年是求“稳”的一年，经济和金融运行都将在谨慎“摸索”中度过。

　　（作者分别系北京川宝投资管理有限公司首席执行官、首席宏观研究员）