货币政策的微观基础

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　　货币政策的微观基础

　　本刊记者 孙芙蓉 方 晓

　　——访货币主义经济学家兰德尔·赖特

　　兰德尔·赖特（Randall Wright），当代货币主义领域最有学术影响的学者之一。现任威斯康星商学院的资深教授，兼任明尼波利斯和芝加哥联邦储备银行的顾问，以及美国国家经济研究局研究员。主要研究方向是货币论、宏观经济学和劳动经济学，其在货币主义领域的研究有很强的开创性，是货币搜索理论最前沿、最主要的代表人物。

　　货币是一种有用的泡沫

　　记者：首先，非常感谢您接受《中国金融》的采访。您最近这些年一直在致力于完善新古典主义货币理论的微观基础，并从搜寻理论角度提出了关于货币、银行、信用、劳动市场等很多具体的模型。请您基于货币主义研究的最新成果，谈一下货币的本质，以及货币是如何被“微观地”纳入到您的宏观分析中去的。

　　赖特：货币问题是宏观经济学研究中最古老的问题，在我看来，也是最难、最重要的问题。现代货币（法币）就是一张纸。当然，会有人问，难道货币不是信贷的一种吗？难道它不代表着一种债权吗？在美国，如果你有一张10美元的钞票，你可以去找政府换两张5元的，但没有人会承担给你黄金的义务，所以货币基于的不是一种偿债义务，它不是一种信贷，而只是一种人们喜欢的资产。所以，我经常说，货币就是泡沫，这从理论上是站得住脚的。

　　我想没人会觉得货币是没有价值的。然而，如果按照古典经济学对效用的分析，以及无摩擦的福利经济学环境，其他资产或实物与货币相比，持有货币价值为零，而且不会产生效用，那么为什么人们愿意持有货币？进而，为什么卖东西的人愿意接受钱呢？当然，新凯恩斯主义学者似乎有他们自己的解决方法，例如人为地给货币赋予一个正的效用，或者硬性规定某些交易必须使用货币，这样就使得人们乐于接受货币，在此基础上，他们导出了凯恩斯主义的货币政策建议。但作为货币主义的坚持者，我们一直努力在寻找一个更加“天然”且完美的微观解释，构建货币主义地基的宏观货币理论。

　　为此，我们的基础假设是，商品的生产和交换所基于的并不是无摩擦的瓦尔拉斯市场，而是时刻存在着“需求的双重匹配不满足”的情况，即在面对面交易的情况下，个体的消费偏好和社会分工决定了绝大多数情况下交易双方不能以物易物，我们称之为“搜寻摩擦”。在这样一个市场里，交易的进行显然会遭遇困难，这就需要某种公认的交换媒介使得交易更易达成，这个媒介便是货币。存在货币的情况下，即使你的交易对手不喜欢你手里的商品，你仍然可以用货币交换他手里的商品，因为他预期自己也可以用这种货币交换自己想要的商品。从博弈论看，这就构成了一个货币均衡，而相比无货币均衡，大部分情况下为双方会放弃交易。货币均衡使得每一个人都更幸福，因为交易变得更加容易。这时候，法定货币就内生地实现了正价值。

　　在此基础上，我们进一步为商品定价、资本市场、劳动力市场构建了数学模型，逐步地完善了整个体系，应该说，在细致、合理的微观基础上，我们的货币模型有更好的解释力。

　　记者：如您刚才所言，那么，在一个存在搜寻摩擦的经济环境中，货币政策应当扮演怎样的角色？

　　赖特：简单地说，在没有摩擦的环境下货币是不必要的，要研究货币就要引入摩擦。因此，评估货币价值的均衡模型中的假设与传统的一般均衡模型（阿罗—德布鲁模型）中的假设是不一样的。一般均衡模型实现最优化的假设之一就是，在这个模型中不存在货币或银行等因素，如果试图在一般均衡模型中评估现代货币（法币）的价值，这个价值是0。而现实交易中的摩擦——包括“需求的双重匹配不满足”“信用承诺不完全”“交易匿名”——导致了货币和银行必须扮演一种角色，以此解决非货币、非银行市场环境的失灵。换言之，没有政策干预的市场经济，和社会最优之间的等价关系就被打破了。最显著的例子就是，市场经济运行的效率，实际上是依赖于货币政策的，什么也不管的货币政策实际上不是最优的货币政策。

　　当然，另一方面，不能因为我们证明了现实世界不符合一般均衡模型的假设，我们就想当然地认为现实市场会导致不好的结果，因此政府必须时时刻刻进行干预，或者国有化机构等。有很多反例已经证明，有时候私人部门本来做得不错，但政府强行接手，造成了更坏的结果。

　　记者：按照您的观点，如果说货币是一种泡沫，是否也应该是一种有用的泡沫？

　　赖特：对。我想再谈谈泡沫这个话题。人们总是说，经济可能会存在一些超出基本面的泡沫，而且泡沫破灭会造成严重影响，所以一开始我们可能需要防止泡沫出现，但是我并不这么认为。其实泡沫未必是一件坏事。即使拿房地产泡沫而言，有25%的美国人会抵押房产去进行借贷，借此缓解预算或流动性约束，如果房产价格高估，那么人们还能得到更多借款，或者人们还可以卖掉房产，所以这也可以说是一种流动性，显然是一件好事。当然，泡沫刺破会造成信贷市场收紧，但莎士比亚说过，“爱了然后再不爱，也好过永远不爱”；同样，经济学家也说，“先有泡沫后刺破，总比从来没有过泡沫好”。

　　另外，很多人都把泡沫看做是一件很复杂的事情，认为其和非理性有关系。但我们说，货币就是一种泡沫，而你会接受货币，是因为你知道其他人也会接受，这基于的是一种信心，所以这不是什么非理性的事情。

　　因此，我们听到美国打算出台一些政策来消灭房地产泡沫，这相当于说我们要出台政策让货币价值为零，我相信人们肯定不愿意消除货币的这个“泡沫”。所以说，泡沫可以是好事，货币也是泡沫，但大家都很开心，不是吗？

　　好的与坏的货币政策

　　记者：回顾最近的这次国际金融危机，您如何看待包括美国在内的主要经济体的量化宽松政策？

　　赖特：在经济学道路上越深入，就越觉得提出政策建议是一件艰难的事情。不成熟的理论能给出很多政策建议，但严肃的研究会发现作出正确建议其实是很难的。比如，医疗的最大原则是不造成伤害。一个人生病了，不能说先把他的腿锯下来，看看效果怎样，而现实的经济政策却不是这样，信贷市场出现了问题，美联储就说，马上开始QE，而且是大规模的QE，让我们看看结果怎样。这是不是很反常识？有人说经济政策就像救火队，先做起来，别思考太多。我觉得不对，还是应该先想想火是怎么起来的，怎么切断火源。

　　我也曾研究过货币政策对信贷危机的应对，一个非常稳健的模型显示，货币政策对信贷危机时期的福利水平并没有影响。如果信贷条件变差，人们不得不更加依赖货币，那么货币的实际价值就会变高。在我们那个模型的框架里，我们发现货币价值的提高正好抵消了信贷条件变差带来的不利后果。这个结论看起来很奇怪，但其实非常稳健，需要的条件非常少。当然，这个模型并不是说信贷危机不重要，而是作为一个反例，告诉我们货币和信用之间的关系远比我们想象得要复杂。它也说明了，正如MM定理所言，企业发行债券和发行股票，其结果没有区别。市场远比你想象中还要有适应能力。信贷危机是信用危机，当市场同时存在货币和信用时，信用的减少未必带来真实影响，因为家庭或者公司可以用货币来替代信用。信用缩减可以用货币价值的升高来进行弥补，这种价值变化未必需要央行的介入。

　　我所担忧的是，当经济出现问题时，即使不是危机性质的事件，比如只是普通的信贷减缓，或者失业率有所上升，政策制定者们也习惯于依赖央行。然而，QE其实是拿纳税人的钱去施行一个不知道结果的政策，尽管目前没有很坏的结果，但这做法就一定是最好的？我不敢说。比如，美联储去购买通用公司的股票，如果通用公司股票确实值得买，人们当然会去买，但如果市场已经明确这个股票不值钱，那为什么美联储要帮我作出这样的投资选择？通用公司经营转好，那这是一个好政策，但如果不好，受损失的是普通老百姓。私人部门之所以能做一些正确的事情，是因为它们的钱都是自己的。

　　不管怎么说，现在每个人都认为应对危机的好办法就是印钞，然后把钱撒出去，这是很疯狂的，天底下哪有这么简单的办法。要想改善劳动力市场，请开办更多好的学校，提供更好的教育。短期的货币政策也许能暂时推高价格，造成实际工资下降，吸引就业，但是这种工作机会的增加是建立在劳动者被欺骗的基础上的。说美联储帮助劳动者的手段是欺骗劳动者，这不是一种诡异的思维方式么？更何况这种方式在长期是行不通的。

　　记者：有人说负利率是现代经济中的一个谜题，您如何看待这种现象？

　　赖特：经常有人会问，负利率是不是一个反常的事情？美国运通的旅行支票是个有趣的例子，比如面值100的支票，你在美国运通要花100多才能买到，这就是负利率。这种支票已经面世50多年了，仍然在使用，为什么有人会去买，因为这是一种保险，可以防止丢失或偷盗损失。所以说这种资产有价值的，这里起到了保险的作用，而有价值的资产，都可以成为流动性资产。同样，负利率资产可以为人们所接受，是因为它有作用，比如转换为流动性、比如提供保险机制、比如充当抵押品。银行接受央行储备资产的负利率，是因为它们可以用之来进行抵押，进行金融安排，这不是什么难以理解的谜团。

　　那么负利率政策有效吗，能否刺激经济？我认为没有太大效果。没听说过运通旅行支票增加了就业率。这只是银行间市场的拆借利率，不可能出现抵押贷款利率为负的情况。作为个人，我不可能跑到银行去，要求借我100美元，明年还银行95美元。据我了解，瑞典和德国央行出台负利率政策后，商业银行转嫁其成本，甚至还导致贷款利率上升。

　　记者：您如何看待美联储货币政策透明度问题，尤其是人们对政策的预期？

　　赖特：我想说的是，人们关于央行要怎么做的预期会影响到经济运行，即使实际上这个新政策对经济是没有效果的。

　　人们总说，美联储任何政策的出台都会使华尔街有所反馈，因此，美联储的所有行为必须透明。但实际上是，央行做什么其实本身不重要，市场对其的预期更重要。

　　所以，我的意见是，联储如果真的要做什么，不要讲话，而是直接做，提前宣布会造成很多问题。即使我们百分之百确定政策的变化，我们还需要提前调整，这反而可能会导致错配。不同于惯常认识——透明是好事。对于货币政策来说，我这里提一个反例：假设央行说，未来10天后，我们手里的1美元会变成10元，那么宣布之后5天，接受支付的人会知道这个钱5天后将会不值钱，那么他就会要求支付者多支付，这可能会造成支付困难。虽然不一定会造成福利损失，但可能会导致价格波动。

　　记者：那么，延续上述理论框架，您怎么看待影子银行的监管问题？

　　赖特：以美国的情况来说，很多消费者其实形成了一种预期，那就是受严格监管的银行部门无法满足私人部门的所有需求，因此一些机构插足进来填补这些业务空白，这是很自然的事情。这里有个类比的例子，就是租车市场。人们都知道美国的出租车市场是一个高度监管的行业，导致在很多大城市都打不到车。如果正规部门无法满足大众的需求，那么就会有其他公司去满足这部分需求。黑车就出现了（我们叫做“吉卜赛出租车”），没有执照，没有监管，但对老百姓来说，派得上用场。进一步来说，如果市场上没有需求，就没有Uber、滴滴打车这些新兴平台的位置。银行业也是如此，如果私人需求在正规银行得不到满足，那么不管好坏，其他影子银行业机构也会相应提供这些服务。

　　我经常使用Uber，车很新也很干净，司机彬彬有礼，价格公道，也很安全。这很大程度上是因为顾客可以给司机评分，平台有评分靠前的激励机制，所以司机都很努力。也就是说，市场能对司机们产生自我监管约束作用。因此，我们也可以探索为影子银行设计一个类似的基于市场的Uber机制。

　　通货膨胀，通货紧缩？

　　记者：在全球零利率甚至是负利率的背景下，各国央行都在疯狂“印钞”，那为什么还没有引起一场全球性的大规模通胀？

　　赖特：这的确是个有趣的事情，是个谜。我是这么理解的：政府印了两张10元钞票，用来购买一张20元的钞票，也就是说，钱还是在这个体系里进行置换，政府用现金置换了债券、国债，如果这些债券都是流动性很好的，那么总的系统的流动性就没有发生变化。也就是说，国库券是用两张10元置换还是一张20元置换没有本质区别。虽然住户从来不用国库券进行消费，但银行则始终在用国库券进行抵押，而价格变化主要来自边际变化，如果用流动性的债券置换现金，流动性没有变化。

　　有人会问，成本推动因素也会导致通胀。的确，工会会提高实际工资，石油冲击会对名义价格造成短期影响，但这些因素长期内对价格变化率的影响应该很小。价格的长期决定因素只有货币供给。其所以银行获得现金后，没有立即用来进行信贷，因为它们手里的国债太少了，所以它们需要现金来替代。

　　上世纪七八十年代政府开动印钞机会导致严重通胀，但这次危机后并不明显，这可能说明现在的债券流动性上升了。金融产品很复杂，如资产支持证券、再打包的抵押产品等，抵押贷款可能更多用国库券。可能由于环境变化、创新、监管，现在国库券起到了现金的作用。比如，30天国库券在短期就是可转换为流动性的，自然可以用来替换现金。总之，这个谜团可以用现金和债券的替代性增强来解释。如果债券和现金在某种意义上是完美的替代品，那么就相当于用两张10元换一张20元，总体流动性不会发生变化。

　　另外，QE其实已经导致了一部分资产价格的上涨，之所以通胀问题并不显著是因为我们感知的消费品价格没有上涨。有一个观点是QE和零利率政策把重点放在了资本市场而非劳动力市场，因此大部分美国家庭的消费能力出现下降，从而限制了消费需求和通胀压力。

　　记者：您认为，我们应该怎么看待通货紧缩？

　　赖特：现实世界，我们好像已经陷入一个思维定式，那就是，通缩是不好的，比如日本。日本的通缩与糟糕的经济表现是相互联系的。日本还有一系列问题，如人口老龄化、不灵活的劳动力市场等，而通缩是一种现实的结果，没有证据表明这些问题都源自通缩。美国历史上也有几十年经济高增长且总体呈现通缩的时期。

　　可以这么说，所有可以预见的通缩都是好事情。我所了解的基于微观基础的货币模型，不论是货币先行模型（CIA）、效用函数中的货币模型（MIU）、世代交叠模型（OLG），都认为通缩是一件好事。实际上对此的证明不需要用模型，几十年前，弗里德曼就指出，人们手里拿着流动性资产，而通缩能产生时间偏好，让当前的流动性更便宜。■