深港通的市场期待
桂浩明
2014年4月的博鳌论坛上，中国政府宣布将开通沪港通，也就是实现境内上海股市与境外香港股市之间的互联互通。作为大陆资本市场进一步对外开放的重要举措，这一政策的推出受到了市场的高度关注。也从那个时候开始，人们不断在议论：什么时候也开通深港通呢？也就是让境内的深圳股市与境外的香港股市也能够实现互联互通。因为只有这样，境内资本市场中公开市场部分的对外开放才算完整，同时就沪深两个市场而言，也就有了平衡发展的基础。在今年的政府工作报告中，李克强总理首次明确提出要适时启动深港通。而今，中国政府宣布深港通已经完成了制度审核，内地与香港两地的证监部门也签署了相关协议。这样，大约在今年的12月份，深港通就能够正式起步开始交易了。
对于深港通而言，它的制度设计基本遵循了沪港通的规则，从某种角度来说，称得上是沪港通的一个翻版。但是，如果仅仅如此，那么投资者似乎也没有必要对它寄予太大的期望。毕竟，从操作层面上来说，有了沪港通，境内投资者也就可以购买到在香港联交所上市的大部分股票，而香港投资者买卖深圳股票的状况，似乎也是早就存在的。另外，前几年还专门开放了在大陆的港澳台同胞投资沪深交易所交易的各类证券品种。在这个意义上，深港通作为继沪港通之后资本市场开放的又一个步骤，除了在协调沪深股市的开放程度及推进境内资本市场全面开放之外，必然还应该要有其新的特点。进一步说，沪港通正式开通已经两年了，这里也有很多经验需要总结。利用开通深港通的机会，对相关政策进行调整，不仅是可能的，也是必要的，并且是真正值得投资者期待的。
当年推出沪港通时，有关方面规定了年度与单日两种额度限制，即每年沪港通中“北上”的沪股通部分限额为3000亿元人民币（下同），“南下”的港股通部分限额为2500亿元。具体到每个交易日，沪港通额度是130亿元，港股通额度是105亿元。这样做的本意，恐怕是考虑到两地市场在互联互通之初，一方市场的投资者对于另一方市场的熟悉程度可能并不高，如果参与积极性很高的话，可能出现一些盲目投资的行为，从而酿成风险。另外，尽管沪港两市的市场规模都不算太小，但对于大量引进外部资金所需要的承受力，还是应该作深入的分析。特别是沪市，长期以来一直是一个相对封闭的市场，只有少量外资以QFII及RQFII等形式参与，如果一下子全面对外开放，无论是管理能力还是风险准备，都还是不充分的，因此有必要在互联互通的数量上作出某些限制。在这里，年度总额的限制是比较受人关注的，原因很简单，因为它相当于设置了沪港通的投资上限，也就是提示了市场开放在数量上的制约。与对单日交易的限制相比，它更强调的是对市场互联互通规模的管制，而后者只是主要作用于对日常交易的管理。也因为这样，从沪港通开通之日起，就有人提到，设置总额限制虽然有某种道理，但客观上也使得沪港通的意义打了折扣。毕竟，沪港通交易并不涉及最终的货币实质性自由兑换，对此仍然加以总规模的限制，还是表明了在证券投资领域的行政管制相当严格。在放松管制、加强监管的大背景下，这种状况有没有可能被改变呢？
值得一提的是，沪港通开通两年来，无论是“北上”还是“南下”的年度额度，都一直处于被闲置的状态，并没有出现不够使用的问题。即便是单个交易日的额度，也仅仅在沪港通开通的前几天，出现过“北上”额度被用罄的现象。2015年上半年沪市大涨，今年香港股市持续走高，但也都没有带来资金向对方市场巨量流动的局面。这也就是说，当初人们所担心的、因为盲目投资造成资金过度进入对方市场、以致引发金融风险的情形并没有出现。客观而言，也就是在实践中，总额限制并没有获得发挥作用的余地，相反，这一设置的负面影响倒是逐渐显现出来。第一，由于规定了总额度，对投资者的心理来说多少会有一些压力。对于敢于用大资金参与沪港通交易的投资者来说，当然是希望后面还有更多的资金紧紧跟上，如果规定了年度投资上限，特别是在实际使用额度已经接近这个上限时，必然会令投资者感到不安，从而影响决策，进而对整个行情的走势带来干扰。因此，在资金具体进出及使用已没有太多限制的条件下，总额管理所带来的非市场化色彩，就自然成为沪港通的一个缺陷，有碍于其作用的充分发挥。第二，也因为存在总额限制，海外投资者对于中国资本市场的开放抱有不同看法。MSCI连续两次拒绝接纳中国A股，其中一个很重要的原因就在于，有人担心如果所有使用明晟指数作为投资标的的基金都进行被动投资的话，那么中国A股给予海外市场包括QFII、RQFII以及沪港通在内的额度，可能是不够用的，这样就不能不影响到海外投资者对于全面进入中国A股市场的可行性评估。所以，取消总额限制，事实上已成为中国资本市场进一步扩大对外开放的一个重要前提，自然也成为人们对将要推出的深港通的一种热切期待。
令人振奋的是，这次公布的深港通实施方案，真的取消了总额限制，同时沪港通也将同样取消总额限制，两市仅保留对单日交易的额度限制。从市场运行的角度来说，单日额度限制虽然会对交易的连续性带来某些不便，但因为不涉及总量控制，因而足以打消人们对后续资金进入的担忧。以单日单一市场“北上”130亿元、“南下”105亿元计，一年250个交易日，通过港交所进入沪深两市的资金理论上可以达到65000亿元，通过沪深交易所进入香港股市的资金理论上则能够达到52500亿元，都要大于现在QFII、RQFII以及QDII规模的近十倍，这就基本解决了内地与香港证券市场互联互通过程中的规模问题。不少投资者据此产生联想：由于香港证券市场是向国际投资者全面开放的，也是国际资金在全球范围内进行资产配置的重要场所，当香港股市与境内沪深股市完成了高层次的互联互通以后，实际上是为国际资金进入内地证券市场铺平了道路，有利于极大地提高沪深股市的国际化水平，推动其与世界股市在多方面的接轨。当然，现在看来这些只能说是一种愿景，要真正做到这一点还有很长的路要走，也有相应的问题需要解决。但至少，在深港通推出之际，十分关键的额度问题得到了化解，这无疑是境内资本市场对外开放的一个标志性事件。深港通在这方面迈出的这一步，其意义远远超越了自身，可以视为中国证券市场发展中的一项突破。
如果说，在深港通制度设计上取消总额限制这一点上，人们的看点主要是落在进一步打开内地资本市场大门的话，那么深港通的另一个看点则是在有效扩大对香港及沪深股市股票的投资范围上。沪港通开通时，沪港两市对于可供对方投资者交易的品种作了明确的规定，基本上是限制在大盘蓝筹股上。这当然也是出于鼓励长期投资、避免投资者在绩差股及“老千股”上受损失的考虑，有其相应的合理性。但问题在于，一方面在境内市场中，走势活跃、涨幅比较大的，往往是题材型中小市值股，它们大都没有被列入沪港通的范围之中，而进入沪港通范围的蓝筹股，不少又是含H股的A股，其A股价格普遍要高于H股。这恐怕也就是沪港通开通以后，“北上”资金不如想象得那样踊跃的原因之一。至于内地的投资者，多年来养成的投资习惯就是偏爱中小市值题材股，沪港通的这种安排使得他们在香港市场很难找到符合其兴趣的投资对象。如果不是因为现在人民币出现了贬值走势，有人考虑通过持有以外币标价的资产来回避本币贬值的风险，从而导致对港股需求的扩大，沪港通中“南下”的资金恐怕是要打上很大的折扣。显然，如果没有在投资对象上有所改变，内地与香港证券市场的互联互通，其有效性将是不足的。在将要开通深港通的消息传出后，人们的另一个期待就是在投资范围上有所松动，真正做到把市场交给市场。
所幸地，即将开通的深港通在这方面也没有辜负大家的期望，在交易品种的管理规则上，放弃了过去那种出于“父爱主义”而作出的安排，将大量的中小市值股票也列入其中。考虑到深市对交易创业板的投资者也有相应的适当性管理要求，因此目前对于“北上”买卖创业板股票的投资者，暂时限于基金这样的机构投资者。而为了控制风险，对于“南下”资金买卖香港中小市值股票，也限于指数样本股。这在相当程度上可以满足两地市场的实际需求，同时也能够让两地投资者有一个进一步适应对方市场的过程，避免由于不了解情况而导致投资失误。当然了，这种对投资对象的限制，在某种角度而言，其存在的必要性也是可以讨论的，毕竟监管部门应该尊重投资者自己的选择，而不应该去干预其合法的投资行为。但是，问题在于这需要有一个过程，特别是面对境内投资者的实际投资能力与偏好，在一定条件下保留一些管制内容，也是不得已而为之。只是，从投资者来说，还是希望随着自身的不断成熟，那些管制措施能够早日退出舞台，让沪深股市与香港股市能够达到高效率的互联互通，从而使得境内资本市场更好地与世界接轨，实现国际化。
对于深港通的期待，其实也是广大投资者对于资本市场的期待，对于改革与开放的期待。现在看来，深港通在很大程度上满足了人们的期待，这是很令人振奋的。当然，人们更向往着期待变成现实的这一天，看到借助深港通等各种方式，中国资本市场真正融入到世界市场之中。■
作者系申万宏源证券研究所市场研究总监
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：蔡越坤
金融业创新层出不穷，行业发展面临挑战与机遇。银行频道官方公众号“金融e观察”(微信号：sinaeguancha)，将为您提供客观及时的新闻精粹，分享独家、深度、专业的评论点睛。
