本文作者为中信建投分析师黄文涛，原文发表于微信公众号“文涛宏观债券研究”。
今年3月份政府在多个场合提及市场化债转股，中信建投作为全市场最早研究本轮债转股的卖方研究机构之一在3月及4月的数份报告中就坚持认为本轮债转股有望助力过剩产能行业供给侧改革，采取的债转股方式是市场化的，债转股成本极有可能由银行承担而不是由财政注资，对债转股的对象选择上将会是行业龙头企业或者地方龙头企业，僵尸企业不可能直接参与债转股。5月9日，权威人士讲话提到“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞债转股”，从而验证了我们一直坚持的观点。
8月6日，财新称银监会已就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各方征求意见。《意见》重申了“市场化、法治化”是本轮债转股的基本原则。《意见》“支持金融资产管理公司（AMC）、地方资产管理公司，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。《意见》延续了银监会一直以来“有保有压”的信贷指导政策，支持骨干企业的合理资金需求，支持其市场化债转股，但要严厉打击逃废债行为，对僵尸企业“要坚决压缩、退出相关贷款”。总体上我们认为
1． 债转股目的在于帮助企业去产能。去年中央经济工作会议将去产能列为2016年五大任务之首，而去产能面临债务处理和职工安置两大问题，债转股后企业负担减轻，能更有余力解决这两个问题。
2． 本轮债转股偏市场化但仍会有政策性因素。如98年那样的政策性大规模债转股不会重来，财政兜底的可能性低，但政府仍可能通过补贴和转股企业范围设定来推动和指导债转股。
对股市的影响
1． 债转股作为推进供给侧改革的一环，与近期煤炭领域CDS和国源煤炭资产管理公司一道标志着资本市场助力供给侧改革向纵深推进。
2． 以上举措尤其是债转股作为当下过剩行业供给侧改革破解债务风险一项重要环节，将优化企业负债状况，有利于提高改革预期与加速改革推进，煤钢等行业将成为最大受益者。免息、债转股等可实现煤企大幅缩减利息成本，而CDS增信更为企业进一步融资降低门槛，总体上融资成本的压缩有利于释放利润与现金流空间。但目前以上举措仅初步出台设想，尚无定量标准，且债转股实施主要针对集团层面，对上市公司直接影响较小。我们继续看好价格修复的主线，供给侧强化配合弱需求下的价格修复，以黑色、有色为代表的周期行业供需格局会进一步改善，建议重点配置。
3． 我们预计该文件后，关于银行直接债转股的详细政策文件也将出台，部分银行筹划的直接债转股项目将陆续落地。预计银行将通过子公司的方式推进直接债转股，可以避开12.5倍资本监管的要求。政策超预期的可能性大。此次债转股没有规模上和额度上的要求，银行有一定自主选择权，会量力而为，会甄别优质项目。政策短期对银行股估值冲击有限，中期有利估值抬升。
对债市的影响
1． 我们认为债转股主要是针对银行贷款，而债券尤其是公募债券债转股的成本大，协调难度大，推行的可能性极低。这从东北特钢、鞍钢集团和中联重科等企业在债券持有人压力下承诺不对债券债转股就可以看出。
2． 若企业债转股成功则有利于降低该企业的债务负担，有利于已经违约债券的最终偿还，有利于降低存续债券的违约风险。
3． 本轮债转股主要针对过剩产能行业龙头企业，其特征是规模大、债务率高、经营水平不差。根据上述标准我们认为煤炭行业的伊泰集团、永城煤电、淮南矿业、潞安集团、冀中能源、阳泉煤业、晋煤集团、山东能源、晋能集团、大同煤矿、山西焦煤、中煤能源、陕西煤化工；钢铁行业的首钢集团、山东钢铁、河北钢铁等发行人债转股的可能性较大，债转股利好这些企业存续债券的兑付。
4． 银监会此次出台过剩产能行业债务处置意见，再次验证了我们一直坚持主推的过剩产能龙头企业债券的优选策略。债转股政策推出后这些企业债券的投资价值将更加凸显。
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责任编辑：蔡越坤
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