梅新育：脱欧与市场超调

　　梅新育：脱欧与市场超调

　　梅新育

　　英国脱欧暴露市场参与者普遍预期失误

　　纵览脱欧派在英国全民公投中胜出全程，给我印象最深的是什么？不是什么“民粹主义”狂欢，也不是英国脱欧可能的经济影响，而是从政治决策者、研究者到市场参与者，台面上各个方面对脱欧派可能赢得英国公投的估计实在不够充分，机构投资者尤甚。卡梅伦自不待言，当初如果不是自认为留欧派有把握在公投中取胜，他绝对不会发起这场公投。在中国学界、舆论界，以及欧美政界人士中，充斥着“英国脱欧不可能”“英国脱欧公投是场一本正经的闹剧”之类的声音。而在金融市场参与者当中，公投结果出来后全球金融市场的剧烈震荡已经充分显示了他们的预期何其背离实际结果，而且金融市场参与者依据这种背离实际的预期形成了羊群行为。倘若有相当多的市场参与者特别是机构投资者预料到脱欧派可能胜出，并据此布局，公投结果揭晓之后的市场震荡也就不会如此剧烈了。

　　进一步分析投票结果，脱欧派在英国民意中的优势实际上大于投票结果数字所显示的4个百分点（52%对48%），由此进一步凸显了市场参与者低估了脱欧的概率。之所以如此判断，基于以下两个因素：首先，公投前夕留欧派女议员遇刺身亡给留欧派增加了不少同情票；其次，公投当日英国各地普遍大雨滂沱，对脱欧派比对留欧派投票妨碍更大。因为留欧派多数集中在伦敦这样的大城市，人口和投票点密集，去投票更便利；而脱欧派在乡村、中小城市优势更大，人口和投票点相对稀疏，去投票没那么便利，且相对较低的收入也妨碍了一些脱欧派选民在雨天出门投票。

　　羊群行为的形成机制

　　那么，在英国脱欧公投事件中，市场参与者特别是机构投资者为什么会出现普遍预期和布局失误的羊群行为？这应该表明是某种先入为主的思维定式（或曰“偏见”）统治了太多市场参与者特别是机构投资者经理人的头脑，以至于他们没能中立、客观、冷静地认识到脱欧派的优势。而这种偏见之所以能够统治众多机构投资者经理人的头脑，是因为麋集于少数美欧国际金融中心的机构投资者经理人具有高度的同质性，他们对许多经济社会事务的理念相近，关注的市场信息相同，采用的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略也相同，对同一事件作出类似判断也就不足为奇了。特别是宏观基金可能在同一时间得出相同判断，他们的投资决策也往往不谋而合，在市场上便表现出羊群行为。

　　须知伦敦作为国际金融中心的优势大大超过欧盟其他国家的金融中心（如巴黎、法兰克福），而由于种种原因，伦敦是这次公投中英格兰唯一留欧派获胜的地方，资产管理产业发达的苏格兰也是留欧派占优势，置身这一环境的机构投资者经理人们难免受到这种环境中多数人看法的感染，从而扭曲他们对英国脱欧公投前景的预判。即使是实行绝对业绩评价标准和有限合伙制的对冲基金，基金经理相互模仿的动机不强，也不可能完全摆脱他们所处环境普遍观念的感染。而在主要的非欧美市场，市场参与者平时就相信欧美机构投资者在资本、全球投资分析等方面拥有较强实力，对经济基本面和投资价值变动等掌握了更多信息，以至于欧美机构投资者时常在这些市场上扮演“头羊”角色，英国脱欧又是发生在欧美机构投资者老家的事，相当多的人也就不假思索地接受伦敦等欧美机构投资者对此事的预判了。即使在东亚，推崇、信任欧美机构投资者的观念也非常流行，东亚之外的市场参与者更是如此。由于欧美机构投资者在非欧美市场广泛深入布局；由于非欧美市场机构投资者经理人中有相当多的人甚至是越来越多的人与其欧美同行分享了相同的求学经历、从业经历和阅读范围，同质性相当高，也就进一步提高了非欧美市场参与者头脑被偏见统治、从而出现同样预判失误的概率。

　　与此同时，有相当一部分机构投资者经理人、市场分析师并没有独立、明晰的预判，而是在声誉动机和薪酬机制的驱动下接受了流行的先入为主偏见，投入了往往是集体非理性的羊群行为。假设基金经理们能力有高低之分，高水平基金经理接收到的信息是“真相”，而低水平经理接收到的信息不过是噪音。由于高水平经理接收到的真相是唯一的，其行为势必具有相关性，低水平经理则相反（因为噪音是随机漫步的），低水平经理的唯一理性选择便是“从众”。即使事后证明从众行为并不正确，由于其他基金经理也犯下了同样错误，任何一个经理的声望所受影响都不大，有时甚至明知从众行为并不正确的基金经理也宁可随波逐流。1729年8月英国南海股票第三次认购，一向对其持抨击态度的法国银行家马丁认购了价值500英镑的股票，他在认购时说“当世界上其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们”，便堪称这种心理状态的写照。以某一市场指数作为基金经理的评估标准强化了他们基于声誉的羊群行为动机。其实，凯恩斯早在《就业、利息与货币通论》中已经指出，投资市场上独立决策从事长期投资者固然最能促进社会利益，但假如投资基金由委员会、董事会或银行经营，那么这种人反而最受批评。因为他的行为在一般人眼里一定是怪癖不守常规，假如成功，一般人只会说他鲁莽胆大；假如在短期内不成功，一般人对他也不会有多少怜悯与同情。“处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誉因违反成规而得。”

　　基金经理与初级投资者签署的托管契约还会强化上述羊群行为。英国等一些国家养老基金与外部资产管理者签署的协议以基金业回报率中位数水平作为业绩衡量基准，低于行业中位数水平者要受到惩罚，超标则不能得到充分的报偿。与以某一市场指数作为基金经理评估标准的办法相比，这一做法助长了基于薪酬机制的羊群行为。而除对冲基金外，其余大多数类型的投资基金管理者实行相对业绩评价标准，基金经理模仿同行操作的动机比较强烈。

　　过度看空脱欧后的英国也是预期偏颇的非理性羊群行为

　　市场参与者对英国公投结果预期普遍失误已成现实，公投揭晓之后市场连日巨震很可能也是判断失误的非理性羊群行为。毕竟，投资者在危机时撤离的速度超过繁荣时进入的速度，这是具有深刻心理根源的市场参与者的普遍行为特点。恐惧是人内心最深刻的感情，一旦出现危机或其他危险迹象（这种迹象可能是客观的，也可能是当事人自认为的）并认为其他人也发现了这些迹象，新的危机或危险“迹象”就会不断在群体成员的脑海中制造出来并迅速扩散，使得群体成员的恐惧感迅速加深，最终成为群体成员的共同“逃生”行为。发达的现代传媒业加快了这一进程。

　　正因为如此，投资者的风险厌恶者特征始终高于其追求利益最大化的理性“经济人”特征；也正因为如此，当前金融市场对英国脱欧的反应很大程度上已经超调，对英国脱欧经济社会不利后果的预期也同样出现了普遍的偏颇，流行的分析论点过度关注了英国因脱欧而可能蒙受的损失，对欧盟因英国脱离而受损则分析不足。毕竟，脱离了欧盟平台的英国固然在当前的国际体系中分量明显减轻，但失去了英国的欧盟也是一样。说到底，英国是欧洲名列前茅的大国，英国昔日世界霸主的“江湖地位”也不是依托欧洲方才赢得，英国市场和管理体制灵活性、商业环境优于欧盟其他成员国，英国对欧盟贡献多于所得……就连英国的决策，总体上也比法国、德国等欧盟其他大国要冷静老辣许多（这一点在2015年的难民危机中表现得非常充分）。虽说英格兰脱欧派确实有民粹成分，但那些主张留欧的伦敦居民也理智不到哪里去。

　　经此一役，固然可以判断欧洲的太阳已经落山，欧洲已无希望在未来追赶美国的政治经济地位，整个欧洲的经济社会发展潜力进一步缩小。就当前而言，这毫无疑问是英国与欧盟的“双输”。但从英国自身的立场出发,“脱欧”给英国经济社会带来的只是短期冲击，无法掩盖“留欧”的长期痛苦；倘若英国全民公投决定留在欧盟，那也就意味着英国将继续承受一系列的不利影响，而这些不利因素损害的将是英国经济社会的长期活力，甚至有可能关系英国国家性质的存亡。

　　倘若欧盟能够转而制定实施合理高效的管理政策，有理性坚强的领导，继续留在欧洲统一市场、欧盟深化一体化无疑是其所有成员国的最优选择，英国也不例外。问题是在可预见的未来，欧盟目前的政策理念无望根本改革，这决定了欧盟经济社会一体化深化意味着上述问题进一步恶化。本来，在正常条件下，要改善欧元稳定性，就需要扩大共同财政；但在欧盟目前的政策理念下，扩大共同财政结果只能是加大富裕、发达、管理相对稳健的西欧国家对落后、管理混乱的南欧国家的转移支付，加大对不认同欧洲社会文化传统甚至包藏祸心的外来移民的转移支付，激励落后、混乱成员国和外来移民的道德风险。倘若有理性坚强的领导，欧盟深化一体化无疑是其所有成员国的最优选择；但在这种情况下，这种理论上的“最优”结果基本上已经无望实现。对于英国而言，脱离欧盟、退而求其次保住自己本土的天地，不失为更有保障的“次优”选择。同时，作为欧盟大国，作为英联邦首领国家，作为盎格鲁—撒克逊诸国的母国，英国因脱离欧盟统一市场而遭受的冲击不如那些吵吵闹闹也要举办脱欧公投的小国那么大。（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）■

　　作者单位：商务部国际贸易经济合作研究所

　　（责任编辑 赵雪芳）